铁锂龙头逆势扩张，盈利底部确立反转可期

铁锂正极空间长期超越行业增速，阿尔法强。1）铁锂电池较三元电池成本仍低0.1元/wh，快充、能量密度性能提升，续航里程也可达700km以上，向中国高端车型渗透趋势明显，我们预计国内份额长期维持60%+；2）海外车企自2025年起，新平台入门级车型将引入磷酸铁锂电池，2023年海外铁锂渗透率仅15%（靠中国整车出口），我们预计未来渗透率有望提升至40%；3）储能市场持续高增，24年预计储能电池出货量增速40%+，后续维持30%增长，已全部切换铁锂。综上，我们预计2024年铁锂正极材料需求200万吨，同比增长37%，25年维持30%以上增长。 行业扩产放缓，盈利底部确立，24H2-25盈利拐点可期。融资困难+盈利底部双重因素影响下，新建项目暂停，我们预计2024年产能约290万吨，同比增长38%，2025年340万吨，同比仅增长16%。短期头部产能利用率恢复至80%，湖南裕能已满产，但扩产仍谨慎。我们测算2024年铁锂正极行业产能利用率74%，与2023年相当，但2025年产能利用率将超83%，供需拐点确定。其次，24Q1铁锂加工费已降至历史新低1.6万元/吨，仅龙头微利，二线亏现金，因此24H2-25年加工费恢复可期。 裕能底部份额逆势扩张，多管齐下盈利优势确立。公司主打高压实密度产品，同时是宁德时代、比亚迪的主供，占二者份额40%-50%，且2023年储能产品放量，我们估计23年总体出货50万吨+，市场份额32%，预计24年实现40%增长至70万吨。盈利方面，2023年湖南裕能是主流铁锂正极厂中唯一盈利的公司，24Q1预计微利0.1-0.2万/吨，但2025年行业拐点，单吨利润可恢复至0.3万。公司库存管控能力强，且规模化优势明显，在及时转固+7年折旧政策下，单吨制造成本+费用为1.2万元，较同行低0.2-0.4万元。同时，公司布局磷矿，加深一体化布局，预计2025年开始投产，若未来磷自供比例达20%，对应平均单吨利润还可增厚550元，进一步巩固成本优势。 盈利预测与投资评级：湖南裕能此前市场预期较低，当前加工费及盈利触底，安全边际显著，后续拐点确定性较高，具备盈利弹性，我们预计2023-2025年归母净利润18/13/27亿元，同比-40%/-30%/+115%，对应PE15/22/10x，我们给予公司25年15xPE，目标价53.55元，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期、同行业竞争加剧的风险、客户集中及持续经营的风险。 1.湖南裕能：铁锂出货行业第一，绑定优质龙头客户 1.1.核心锂电正极供应商，化工基础深厚 公司是国内磷酸铁锂正极龙头，是宁德时代与比亚迪铁锂正极主供，国内份额超30%。2016年公司在湖南湘潭成立，2023年于创业板上市。2016年6月：湖南裕能新能源电池材料有限公司成立，广州力辉技术入股，获得磷酸铁锂专有生产技术；2017年12月：深圳火高技术入股，获得镍钴锰酸锂专有生产技术；2018年：实现磷酸铁锂产能5333吨，年销售收入1.6亿元；2020年：收购广西裕宁，新增磷酸铁产品布局，12月增资扩股并引入主要客户宁德时代、比亚迪作为战略投资者入股；2021年：国内磷酸铁锂正极材料领域市占率超25%，连续两年磷酸铁锂出货量排名第一。2023年：首次公开发行股票并在创业板上市，布局磷酸锰铁锂项目。 图1：公司发展历程 湘潭电化为第一大股东，宁德时代比亚迪均有持股。公司无控股股东及实际控制人，董事会话语权及控制权相对更大。截至2024年4月，按同一控制合并后第一大股东为电化集团（湘潭市国资委下属企业）、湘潭电化，持有公司16%的股份，第二大股东津晟新材料持股7.93%，宁德时代、比亚迪均为公司股东，分别持有公司股份8%/4%。 图2：公司股权结构（截止2024年4月） 管理层多出身湘潭电化/电化集团，具备对电池材料的理解，行业经验丰富。截至2024Q1末，湖南裕能董事会成员现有9人，其中谭新乔等3名董事曾任职于湘潭电化及其关联方；刘干江等2名董事为湘潭电化，电化集团提名董事，5名董事均来自湘潭大学。高管团队9人全部来自电化集团及关联方。湘潭电化为老牌电解二氧化锰生产商，且布局锰酸锂正极材料等，具备对电池材料的理解与技术积累，产业经验丰富。 表1：公司高管团队背景 1.2.业务：主营磷酸铁锂正极材料，连续两年出货第一 公司主营磷酸铁锂正极材料，铁锂营收占比逐年提升。公司产品包括磷酸铁锂、三元材料、磷酸铁，2022年公司磷酸铁锂/三元材料/磷酸铁分别实现营收427/0.4/0.32亿元，占比分别99.7%/0.09%/0.01%，其他业务收入包括电力服务、废料收入、辅材及副产品等 。2020-2022铁锂正极分别实现收入9.29/69.38/427亿元 ， 同比增长67%/647%/515%，占总营收比重分别为97.38%/98.56%/99.7%，铁锂业务占比持续提升。 表2：公司主营业务收入（百万元）及占比 公司出货量持续高增，稳居行业第一。根据年报，2021/2022/2023年公司铁锂正极销量分别为12.13/32.39/51万吨（2023年为预估数据），据高工锂电统计公司出货量市场份额分别为25%/29%/31%，自2020年以来出货持续位居第一，2023年公司出货份额同比进一步提升2pct。 图3：湖南裕能磷酸铁锂出货量及市占率 1.3.财务：营收利润高速增长，盈利能力有所下滑 近年来公司体量高速增长，业绩同步高增。18年公司开始盈利，19-20年稳步增长，21年起受益于铁锂行业需求高增，公司业绩增长进入快车道，20-22年公司业绩复合增速高达778%。2022年实现营收428亿元，同比增长505%，归母净利润30亿元，同增154%，量价齐升，销量同增169%，铁锂均价比期初上涨超30%。 23年业绩增速显著放缓，铁锂价格及加工费下滑。23Q1-3公司营收343亿元，同增29%；归母净利15亿元，同减27%，利润下滑主要由于铁锂加工费下滑叠加碳酸锂价格跌幅较大。 图4：公司营收及增速（亿元） 图5：公司归母净利润及增速（亿元） 盈利逐步回归合理水平 ， 锂价波动对盈利影响显著 。20-22年公司毛利率15%/26%/12%，净利率4%/17%/7%，22年盈利下滑系锂价大幅上涨所致。23Q1-3公司毛利率9%，同比-5pct；净利率4%，同比-3.5pct，系年初以来碳酸锂跌价明显，Q1-3计提资产减值损失3.17亿元，此外加工费较22年底降2000-3000元至6000-8000元。但公司盈利相对稳健，仍好于同行，多数铁锂厂商23年为亏损状态。 期间费用率持续下降，规模效应显著。2018-2022年，公司期间费用率由11%持续下降至2%，其中管理及销售费用率均显著下降，主要由于公司营收规模大幅增长，规模效应凸显。23Q1-3公司期间费用率2.15%，较2022年全年下降0.3pct。 图6：公司毛利率及净利率 图7：公司期间费用率 2023Q1-3经营活动现金流转正，存货显著下降。23Q1-3公司经营性净现金流10亿元，同增136%，向净利润收敛。其中，存货减少25亿元、应收项目减少22亿元均对现金流有正向贡献。 2023年Q3经营现金流环比下降，系应付项目减少所致。2023年Q3经营活动现金流净额为11.29亿元，环增10.36%，高于净利润8亿元，现金流增加主要系存货减少6.75亿元，应付项目增加2.09亿元，应收项目减少2.38亿元所致，公司现金流情况持续改善。 图8：公司现金流及净利润（亿元） 表3：经营活动净现金流分析（亿元） 2.行业：铁锂市场空间广阔，加工费逐步回落 2.1.市场空间：海外车型将切铁锂叠加储能高增，铁锂需求旺盛 2.1.1.铁锂电池安全性高且循环寿命长，能量密度为主要瓶颈 安全性：铁锂电池250 ℃以上出现自热，700-800℃时发生分解，分解不会释放氧分子，燃烧不如三元材料剧烈；三元电池180℃以上出现自热，200℃时发生分解并释放氧气，迅速燃烧。 循环寿命：磷酸铁锂电池单体电芯的循环寿命在2000次以上，理论最高可以做到10000次以上，而三元单体电芯循环寿命在1000次左右，目前产品一般不超过3000次。 能量密度：磷酸铁锂电池能量密度低于三元，磷酸铁锂电池能量密度约为130-180Wh/kg，三元电池能量密度约为180-240Wh/kg，但CTP等工艺发展，目前纯电铁锂车型续航也可达到600-700km，满足需求。 低温性能：磷酸铁锂低温性能较差，在北方地区冬季掉电快。 表4：主流正极材料性能对比情况 表5：主流车型搭载铁锂续航里程可满足需求 24年三元与铁锂成本差异虽有效缩小，但铁锂成本仍较三元低0.1元/wh，对应纯电单车成本可低0.6万。假设碳酸锂价格10万/吨、镍价格12万/吨，钴价格20万/吨，则铁锂电芯成本0.37元/wh，三元622电芯成本0.49元/wh，铁锂仍有0.1元/wh+的成本优势，二者成本差异高峰时达到0.15-0.2元/wh。 表6：铁锂电芯成本拆分 表7：三元电芯成本拆分 国内铁锂动力份额已稳定在60%以上：2021年以来铁锂市占率开始大幅提升，23年国内铁锂装机量（上险口径）达到230gwh，占比64%，同比提升5pct。2024年前2月铁锂电池装机量29gwh，占比60%，环比略降，受比亚迪份额短暂性下降、且问界等高增提升影响。我们预计2024年国内动力铁锂份额维持60%+。 铁锂正极产量占比超65%：考虑储能需求，2023年铁锂正极产量150万吨，同比增40%，在正极中占比72%，2024年1-2月产量20万吨，占比67%，同比微增1pct。 图9：国内铁锂年度装机量（GWh）及占比 图10：磷酸铁锂正极材料产量（万吨）及占比 2.1.2.增量一：国内动力铁锂份额稳中有升，逐步渗透高端车型 国内乘用车铁锂份额60%+，商用车基本全为铁锂，24年新车型中100kwh纯电版本多为三元，其余多为铁锂，预计铁锂份额稳定。根据GGII，2023年国内乘用车装机总量330gwh，铁锂占比61%；客车装机6gwh，铁锂占比98%；专用车装机24gwh，铁锂占比97%。其中乘用车中除理想、蔚来、合资车宝马大众等，其余均引入铁锂，吉利、上海汽车23年铁锂份额20%+，有提升空间。而理想24年L6或将引入铁锂，蔚来阿尔卑斯新品牌或引入锰铁锂，问界纯电版本使用铁锂、增程版本仍用三元，小米Max版本为三元其余均为铁锂。 图11：主流车企铁锂装机量及占比 图12：增量车企电池方案 宁德时代神行电池，具备4C快充，提升铁锂性价比，助力铁锂份额维持稳定。宁德4C铁锂快充电池，充电10分钟续航400km，-10℃低温条件下30min充电80%，同时兼顾高续航可覆盖700km+车型，低SOC下加速性能不衰减；2024Q1已上车，我们预计2024年内占公司出货份额达到10%，后续将提升至50%。 铁锂电池向高端车型延伸，带电量及续航里程明显提升。多款主流（中）高端车型搭载铁锂电池，如极氪001、小米Su7、仰望U8，纯电续航里程可达700km左右，电池包电量最高可达100kw，此前续航里程普遍在500km左右，电池电量50-60kwh，可见续航里程及带电量显著提升。 图13：宁德时代神行电池性能 图14：中高端铁锂车型 2.1.3.增量二：海外车企25-26年入门级车型切铁锂 2023年海外铁锂渗透率约15%。目前海外市场铁锂渗透率极低，一部分来自中国车企整车出口（特斯拉M3和比亚迪为铁锂），另一部分来自宁德等出口（预计23年不足10gwh）。 多家海外车企入门级车型导入铁锂电池，铁锂海外市场空间大。大众汽车、Stellantis、宝马、戴姆勒、现代等多家国际主流车企均已明确在入门级车型中导入磷酸铁锂电池；通用、福特计划与宁德时代技术方式合作，也导入铁锂电池。 表8：海外车企铁锂电池布局情况 海外铁锂渗透率预计从