福莱特2021年报点评：盈利底部逆势扩张，量利双升未来可期

2021年公司归属母公司净利润21.2亿元，同比增长30.15%：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入87.13亿元，同比增长39.18%；实现利润总额23.8亿元，同比增长27.02%；实现归属母公司净利润21.2亿元，同比增长30.15%。 其中2021Q4，实现营业收入23.76亿元，同比增长5.89%，环比增长2.89%； 实现归属母公司净利润4.03亿元，同比下降50.67%，环比下降11.57%。2021年毛利率为35.50%，同比下降11.05pct，2021Q4毛利率17.91%，同比下降40.60pct，环比下降13.80pct；2021年归母净利率为24.33%，同比下降1.69pct，2021Q4归母净利率16.96%，同比下降19.45pct，环比下降2.77pct。 2021Q4盈利承压，盈利修复可期：按报表口径（全部折算为3.2mm）公司2021年产量2.96亿平，同增58%，销量2.65亿平，同增43%，若考虑全年43%双玻占比（吨数口径），我们预计3.2出货量为1.4亿平米，2.0出货量1.68亿平米。因2021年10月起天然气和纯碱价格上涨，公司提价传导，Q4均价25-26元/平，同环比-41%/+20%。Q4由于组件行业去库存，公司玻璃库存增加，截至2021年12月31日，公司存货为22.8亿元，环增77.1%，Q1下游需求旺盛，我们预计公司库存水平已修复正常，叠加公司产能爬升，我们预计Q1出货量将环比大增。目前公司已完成对三力矿业和大华东方矿业共计约4400万吨超白石英砂矿收购，我们测算自供部分可降本2元/平，叠加四月供暖周期结束后天然气价格下降，公司盈利将持续修复。 看好后续双玻+大尺寸带来结构性α：1）双玻占比提升：由于玻璃价格维持低位，我们预计2022年公司双玻占比提升至50%左右（按吨数口径），2.0玻璃产能供给有限且生产工艺难度更大，毛利率更高，将提升公司平均盈利能力； 2）大尺寸占比提升：2021年至今招投标项目中大尺寸占比74%，大尺寸玻璃供需相对紧缺，公司2020年起新投产产能均能做大尺寸，盈利明显分化，目前大尺寸玻璃溢价1元/平左右。 加速产能扩张，强化龙头地位：公司2021年底公司产能12200吨/日（其中嘉兴600吨/日产能在冷修），2022Q1公司将投产浙江嘉兴2座1200吨/日产能，2022Q2-Q4陆续投产安徽凤阳5座1200吨/日窑炉，2023年计划继续投产8座1200吨/日窑炉，我们预计公司2022/2023年产能分别达20600/30200吨/日，同增69%/47%。 盈利预测与投资评级：基于2021年玻璃价格波动以及近期大额资本开支，我们下调2022-2024年盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为30.0/39.3/50.9亿元 ，2022-2023年前值为30.1/40.1亿元 ， 同比+41.4%/+31.1%/+29.6%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。 F 2021年公司归属母公司净利润21.2亿元，同比增长30.15%：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入87.13亿元，同比增长39.18%；实现利润总额23.8亿元，同比增长27.02%；实现归属母公司净利润21.2亿元，同比增长30.15%。其中2021Q4，实现营业收入23.76亿元，同比增长5.89%，环比增长2.89%；实现归属母公司净利润4.03亿元，同比下降50.67%，环比下降11.57%。2021年毛利率为35.50%，同比下降11.05pct，2021Q4毛利率17.91%，同比下降40.60pct，环比下降13.80pct；2021年归母净利率为24.33%，同比下降1.69pct，2021Q4归母净利率16.96%，同比下降19.45pct，环比下降2.77pct。 表1：2021年收入87.13亿元，同比增长39.2%；盈利21.2亿元，同比增长30.2% 图1：2021年收入87.13亿元，同比+39.18%（亿元，%） 图2：2021年归母净利润21.2亿元，同比+30.15%（亿元，%） F 图3：2021Q4收入23.76亿元，同比+5.89%（亿元，%） 图4：2021Q4归母净利润4.03亿元，同比-50.67%（亿元，%） 图5：2021年毛利率、归母净利率同比-11.05、-1.69pct（%） 图6：2021Q4毛利率、归母净利率同比-40.6、-19.45pct（%） 2021Q4盈利承压，盈利修复可期。按报表口径（全部折算为3.2mm）公司2021年产量2.96亿平，同增58%，销量2.65亿平，同增43%，若考虑全年43%双玻占比（吨数口径），我们预计3.2出货量为1.4亿平米，2.0出货量1.68亿平米。因2021年10月起天然气和纯碱价格上涨，公司提价传导，Q4均价25-26元/平，同环比-41%/+20%。 2021Q4由于组件行业去库存，公司玻璃库存增加，截至2021年底，公司存货为22.8亿元，环增77.1%，Q1下游需求旺盛，我们预计公司库存水平已修复正常，叠加公司产能爬升，我们预计2022Q1出货量将环比大增。2022年3月1日公司已完成对三力矿业和大华东方矿业共计约4400万吨超白石英砂矿收购，我们测算自供部分可降本2元/平，叠加四月供暖周期结束后天然气价格下降，公司盈利将持续修复。 F 图7：玻璃市场价格（元/平） 图8：液化天然气市场价格（元/吨） 看好后续双玻+大尺寸带来结构性α：1）双玻占比提升：由于玻璃价格维持低位，我们预计2022年公司双玻占比提升至50%左右（按吨数口径），2.0玻璃产能供给有限且生产工艺难度更大，毛利率更高，将提升公司平均盈利能力；2）大尺寸占比提升：2021年至今招投标项目中大尺寸占比74%，大尺寸玻璃供需相对紧缺，公司2020年起新投产产能均能做大尺寸，盈利明显分化，目前大尺寸玻璃溢价1元/平左右。 加速产能扩张，强化龙头地位：公司2021年底公司产能12200吨/日（其中嘉兴600吨/日产能在冷修），2022Q1公司将投产浙江嘉兴2座1200吨/日产能，2022Q2-Q4陆续投产安徽凤阳5座1200吨/日窑炉，2023年计划继续投产8座1200吨/日窑炉，我们预计公司2022/2023年产能分别达20600/30200吨/日，同增69%/47%。 F 表2：公司玻璃产能扩产计划（吨/日） 费用率下降显著：公司2021年费用同比下降14.66%至7.68亿元，期间费用率下降5.56个百分点至8.82%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降71.60%、上升37.88%、上升43.45%、下降62.89%至0.86亿元、6.3亿元、4.1亿元、0.53亿元；费用率分别下降3.84、下降0.07、上升0.14、下降1.66个百分点至0.98%、7.23%、4.69%、0.60%。2021Q4，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-345.46%/-3.13%/-3.22%/-42.83%，费用率分别为-9.20%/7.22%/4.43%/2.02%。 F 图9：2021年期间费用7.68亿元，同比-14.66%（亿元，%） 图10：2021Q4期间费用率0.04%，同比-15.56pct（亿元，%） 经营现金流净流入同比下降，存货大幅提升：2021年经营活动现金流量净流入5.80亿元，同比下降65.92%，其中2021Q4经营活动现金流量净额14.8亿元；销售商品取得现金65.37亿元，同比增长53.43%。2021Q4期末合同负债3.53亿元，比2021年初增长286.81%。2021Q4期末应收账款11.06亿元，较2021年初下降2.83亿元，应收账款周转天数上升5.01天至51.52天。2021Q4期末存货22.76亿元，较2021年初上升17.97亿元；存货周转天数上升36.46天至88.26天。 图11：2021Q4现金净流入14.8亿元（亿元） 图12：2021Q4期末合同负债3.53亿元（亿元） F 图13：2021Q4期末存货22.76亿元，较2021年初+17.97 图14：2021Q4期末应收账款11.06亿元，较2021年初 盈利预测与投资评级：基于2021年玻璃价格波动以及近期大额资本开支，我们下调2022-2024年盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为30.0/39.3/50.9亿元，2022-2023年前值为30.1/40.1亿元，同比+41.4%/+31.1%/+29.6%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。