铁锂龙头份额持续扩张，加工费触底盈利有望逐步修复

铁锂正极需求空间可观，预计24-26年需求CAGR30%。我们预计24/25/26年全球磷酸铁锂实际需求可达到194/257/326万吨，24-26年复合增速约30%。国内动力领域，铁锂仍为主流选择，预计24年维持65%份额，同时电动重卡势头强劲渗透率提升，24/25年有望贡献铁锂电池增量20/30gwh；海外动力市场，多家车企如大众、宝马、福特、雷诺、戴姆勒等将导入铁锂电池，24H2-25年铁锂车型陆续上市，带动海外铁锂装机份额逐步提升；储能市场，预计24-25年全球储能电池装机量分别为282/400gwh，同增41%/42%，贡献铁锂增量。 行业扩产放缓，加工费盈利已触底，预计24H2盈利恢复。预计24/25年行业新增产能55/40万吨，对应产能利用率67%/76%，行业资本开支已显著放缓，25年供需格局边际好转。24Q1纯铁锂加工费4-5千元，23年铁锂厂商加工成本在6-8千元，已低于成本线，仅头部厂商可微利，二线亏损，判断铁锂加工费已触底。考虑当前行业普遍亏损，个别厂商存在涨价意愿，加工费有向好趋势，乐观预期下 H2 加工费有望提升，叠加 H2 开工率提升，预计盈利逐步好转。预计24年龙头单吨利润降至0.1-0.2万元/吨左右，二三线厂商基本亏现金成本，行业将逐步出清。 绑定头部客户份额持续扩张，出货高于行业增速。公司定位高压实，得益于产品质量高且供应稳定，份额持续扩张，2023年湖南裕能份额34%，较22年提升约6pct，24年1-2月份额约35%，市占率持续提升。同时，储能贡献增量，公司储能型铁锂循环寿命8000次以上，22年储能产品市占率15%，23H1提升至约30%。预计24Q1公司出货13万吨，同环比+30%/-4%，4月排产持续向上，预计环增10%~20%至6万吨左右。 考虑公司龙头地位稳固，大客户份额稳中有升，动力、储能新产品陆续量产，预计2024年公司出货约70万吨，同增近40%，超行业增速，25年有望出货90万吨，同增约30%。此外，锰铁锂积极推进，预计24H2小规模放量，目前客户性能反馈良好。 公司经营稳健管理水平优秀，一体化布局加深成本优势。受春节开工率不足影响，我们预计公司24Q1微利。考虑龙头较二线厂商单吨成本可低0.1-0.2万元，预计24年龙头单位利润为0.15万/吨左右。考虑25年行业格局好转，且公司加深上游一体化布局，磷酸铁自供比例90%以上，磷矿预计24年底可少量出矿，提升原材料自供比例，巩固自身成本优势，增厚利润，我们预计25年单位盈利有望恢复至0.3万元。 盈利预测与投资评级：考虑铁锂加工费下滑，我们下调23-25年归母净利预测至18/13/27亿元（原预测值为20/22/28亿元），同比-40%/-30%/+115%，对应PE分别为13/19/9x，我们给予2025年15xPE，目标价53.55元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。 1.需求：铁锂空间广阔，海外及储能贡献增量 国内动力：铁锂仍为主流选择，预计24年铁锂装机份额维持65%左右。根据合格证，2023年国内铁锂动力电池装机量261gwh，占总装机份额67%。截至24年3月30日，方形铁锂/三元电芯价格分别为0.42/0.48元/wh（含税），铁锂电芯具备0.06/wh的成本优势，考虑车企降价潮下产业链降本趋势仍存，具有更高性价比优势的铁锂电池仍为主流选择。因此，我们预计24年国内动力领域铁锂装机份额仍可维持65%左右。 新能源重卡势头强劲渗透率提升，24/25有望贡献铁锂电池增量20/30gwh。24年1月国内新能源重卡超3600辆，同比大增152%，2月销量2025辆，同环比+70%/-44%，新能源重卡销量表现亮眼。渗透率来看，1-2月新能源重卡占重卡市场终端销量9.4%，较2023年5.4%提升4pct，新能源重卡发展势头持续向好，国内新能源重卡以电动重卡为主，占比超过9成，我们预计2024-2025年电动重卡需求分别为5.8、8.8万辆，同增61%/52%。电动重卡基本采用磷酸铁锂电池，按照当前主流电动重卡带电量280-300kwh电左右，对应带动24-25年磷酸铁锂电池需求达20/30gwh，23-25年复合增速约60%。 海外动力：多家海外车企布局铁锂车型，预计海外铁锂装机份额逐步提升。特斯拉、大众汽车、宝马、福特、雷诺、戴姆勒等多家国际主流车企均已明确在入门级车型中导入磷酸铁锂电池，Stellantis、Rivian、通用、现代均有意向使用铁锂电池。从车型来看，电动皮卡eActros LongHaul将于2024年推出，宝马2025年开始生产的Neue Klasse平台新车型将使用磷酸铁锂电池。此外，Rivian R1T&R1S、福特皮卡 F- 150& SUV Mach-E、大众ID.3、现代Kona Electric、起亚Niro EV & Ray EV等车型均将搭载铁锂电池。 我们估计2023年海外动力市场铁锂装机份额约18%，预计随着海外铁锂车型逐步上市，24/25年预计铁锂装机份额分别为26%/31%。 表1：海外车企铁锂车型布局 储能：储能市场23-25年CAGR40%+，贡献铁锂增量。截至23年底美国备案量达31GW，环减1.3%，因并网审核慢，部分项目延期至24年，美国是大储高壁垒高盈利市场，预计24年可实现35GWh以上装机，同增50%+；23年国内储能装机48Gwh，储能系统报价已到0.7-0.8元/Wh，光储平价，24年1-2月储能招标13.7Gwh,同增370%，全年新增储能装机有望达70Gwh左右；欧洲户储库存在24年上半年去完库存，部分企业去年12月订单已开始改善，今年3月进一步好转，24年预计户储30%+增长；全球储能装机23-25年的CAGR为40%+。我们预计24-25年全球储能电池装机量分别为282/400gwh，同增41%/42%。 需求测算：铁锂正极需求空间可观，预计24-26年复合增速30%。我们预计24-26年全球磷酸铁锂实际需求可达到194/257/326万吨，24-26年复合增速约30%，海外市场、储能市场增速较快。其中国内铁锂需求117/137/158万吨，复合增速约16%；海外铁锂正极需求77/121/168万吨，复合增速达到48%。分应用领域来看，24-26年动力领域铁锂正极需求111/141/173万吨，复合增速25%；储能领域铁锂正极需求79/112/147万吨，复合增速36%。 表2：铁锂正极需求空间测算 2.供给：行业扩产放缓，加工费盈利触底 行业资本开支放缓，预计25年供需格局边际改善。预计24年铁锂新增产能约55万吨，24年新增德方锰铁锂11万吨、万润山东二期9万吨、裕能云南根据需求情况扩产，总体有效供给为291万吨。但行业新增扩产已放缓，特别是未上市三线公司以及磷化工企业，预计25年行业新增产能仅40万吨。我们预计24/25年铁锂需求分别为194/257万吨，对应产能利用率分别为67%/76%。 表3：铁锂正极行业供给（万吨） 表4：铁锂正极全球供需测算 当前仅具有成本优势的龙一可盈利，判断铁锂加工费已触底。24Q1碳酸锂价格为9-10万元/吨的情况下，铁锂正极价格4-4.5万元/吨，对应纯铁锂加工费约4-5千元，而23年铁锂厂商加工成本在6-8千元，已低于成本线，24年仅具有成本优势的一体化头部厂商可微利，二线亏损，因此铁锂加工费预计已触底。若24年碳酸锂价格回落至8万元/吨，加工费维持当前水平，预计铁锂价格将回落至3.5万元/吨左右。 行业盈利触底，预计 H2 单位盈利逐步好转。考虑行业厂商已普遍亏损，目前个别厂商存在涨价意愿，加工费有向好趋势，乐观预期下 H2 加工费有望提升，叠加 H2 开工率提升，预计盈利逐步好转。考虑铁锂正极龙头较二三线厂商管理水平、生产效率、成本管控更优，24年预计龙头单吨利润降至0.1-0.2万元/吨左右，二三线厂商基本亏现金成本，行业将逐步出清。 3.公司绑定头部客户份额扩张，一体化布局加深成本优势 公司定位高压实铁锂正极，高端乘用车领域具备显著优势，同时储能市占率持续提升。公司产品综合性能优异，主要技术指标，如压实密度、比容量、循环性能等指标超过或位于行业可比公司平均水平，具有高能量密度、长循环寿命、低温性能优异、高稳定性等特性，获得下游客户广泛认可，其突出优势在于压实密度高，最高可达到 2.65g/cm ³，高于行业内其他厂商，在高端乘用车领域具备显著优势。公司储能型铁锂产品循环寿命在8000次以上，2022年储能产品市占率15%，23H1提升至约30%。 公司绑定两大龙头，订单稳定份额持续扩张。公司深度绑定宁德和比亚迪两大客户，2020-2022宁德时代占公司营收比重分别为60%/53%/43%，比亚迪占营收比重分别为31%/42%/38%。公司绑定大客户订单确定性高，得益于产品质量高且供应稳定，公司份额持续扩张，2023年湖南裕能份额34%，较22年提升约6pct，24年1-2月份额约35%，市占率进一步提升。考虑当前加工费水平下部分厂商接单意愿不强，龙头具备成本优势仍可实现盈利，预计2024年公司市占率可提升至36%左右。 图1：2022年铁锂正极竞争格局 图2：2023年铁锂正极竞争格局 产能规划庞大，预计24年出货实现近40%的增长，超过行业增速。我们预计24Q1公司出货13万吨，同环比+30%/-4%，4月排产持续向上，预计环增10%~20%至6万吨左右。24Q1公司名义产能达到约80万吨，后续视市场需求扩产。考虑公司龙头地位稳固，大客户份额稳中有升，动力、储能系列新产品陆续量产，我们预计2024年公司出货约70万吨，同增近40%，超过行业增速。此外，公司积极布局磷酸锰铁锂，规划32万吨产能，采用纯用路线，产品正与下游客户积极对接送样，性能反馈良好，预计24H2小规模放量。 后续加深一体化布局筑成本优势，25年单位盈利有望恢复。受春节开工率不足影响，我们预计公司24Q1微利。考虑龙头较二线厂商单吨成本可低0.1-0.2万元，预计24年龙头单位利润为0.15万/吨左右。考虑25年行业格局好转，且公司加深上游一体化布局，磷酸铁自供比例90%以上，磷矿预计24年底可少量出矿，提升原材料自供比例，巩固自身成本优势，增厚利润，我们预计25年单位盈利有望恢复至0.3万元。 4.盈利预测与投资评级 盈利预测与投资评级：考虑铁锂加工费下滑，我们下调23-25年归母净利预测至18/13/27亿元（原预测值为20/22/28亿元），同比-40%/-30%/+115%，对应PE分别为13/19/9x，我们给予2025年15xPE，目标价53.55元，维持“买入”评级。 5.风险提示 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。