23Q4环比改善，内镜板块持续驱动增长，新产品放量值得期待

2024年04月13日开立医疗(300633.SZ) 23Q4环比改善，内镜板块持续驱动增 医疗器械投资评级买入-A维持评级 6个月目标价47.61元 股价(2024-04-12)36.60元 证券研究报告 公司快报 长，新产品放量值得期待 事件：公司发布2023年年报，业绩稳定较快增长。 2023年公司实现营业收入21.2亿元，同比增长20.29%；归母净利润 交易数据总市值(百万元)15,912.62流通市值(百万元)15,912.62总股本(百万股)430.65流通股本(百万股)430.6512个月价格区间33.37/61.16元 4.54亿元，同比增长22.88%；扣非归母净利润4.42亿元，同比增长29.52%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入6.52亿元，同比增长27.58%，环比增长53.7%；归母净利润1.34亿元，同比增长7.57%，环比增长181.37%；扣非归母净利润1.21亿元，同比增长3.43%，环比增长150.32%；毛利率70.96%，同比降低1.16pct；净利率20.51%，同比降低3.82pct。 超声：收入占比高，增长稳定，产品趋向高端化和全场景化。2023年，公司超声业务实现收入12.2亿元，同比增长13.28%。2023年公司新一代超高端彩超平台S80/P80系列正式小规模推向市场，全面完善全身介入及妇产解决方案，在临床过程取得较高评价；搭载第五代人工智能产前超声筛查技术凤眼S-Fetus5.0完成临床验证，是全球首款内置超声主机的基于动态图像对标准切面自动抓取的人工智能技术，进一步巩固了公司在高端超声妇产领域的竞争力和技术优势；新一代高端便携平台完成了工程化开发，预计2024年获得注册证并推向市场，将极大地加强公司在高端便携市场的国内外竞争力。在售产品S60/P60系列、ProPet兽用彩超等也在2023年完成了版本升级，提升图像和完善功能，增加产品市场竞争力。随着超高端彩超及血管内超声的市场正式上市，2023年公司在超声领域完成了全身介入、妇产、心血管介入及兽用超声布局，基本涵盖了所有的主要市场领域。 内镜：公司业绩增长核心驱动力，有望维持高速增长态势。 2023年，公司内镜业务实现收入8.5亿元，同比增长39.02%。公司 在2022年推出多款高端内镜（包括超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜、电子环扫超声内镜EG-UR5、电子扇扫超声内镜EG-UC5T等）的基础上，2023年对以上高端产品进行了打磨升级和量产化，尤其是光学放大内镜、超声内镜，产品稳定性和供应量快速提升。2023年，公司推出HD-580系列内镜，HD-580系列内镜优化了光学设计，全面提升了各镜种全频带解析力，能够提供更高的分辨率，提升图像的清晰度、细腻度和远景亮度，通过AI图像降噪技术有效减少了噪点和颗粒，深度契合临床需求，实现消化、呼吸以及胆胰外科等相关科室的覆盖。此外，公司还推出国内首款头端可拆卸式设计的电子十二指肠内窥镜ED5GT、国内首款支气管内窥镜用超声探头UM-1720，进一步扩展了公司内镜产品的临床应用范 开立医疗 沪深300 12% 2% -8% -18% -28% -38% 2023-042023-082023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.5 -21.8 -19.6 绝对收益 -9.9 -15.5 -34.1 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 李奔分析师 SAC执业证书编号：S1450523110001 liben@essence.com.cn 相关报告Q3短期承压，期待行业调整 2023-10-27 后的业绩回暖开立医疗23H1业绩快速增长，内镜业务持续驱动，新 2023-08-27 产品看点丰富 围。 海外业务：布局不断完善，本地化建设、学术互动、产品推广三位一体。 2023年，公司海外业务实现收入9.39亿元，占总收入比重达到 44.31%，同比增长18.24%。公司海外业务在新产品推广、全球学术互动、本地化建设等方面取得较大进步。通过持续提升公司在全球各地设立的海外子公司和服务中心的经营效率和服务水平，公司在海外市场建立了更高效的管理体系和执行机制，为公司进一步加速海外本地化布局以及海外业务的高效经营奠定了坚实基础。 （1）超声：公司便携超声X系列、E系列，通过多元化渠道扩大了 市场空间、用户群体和适用科室，销售额持续增长。公司搭载全方位 人工智能前沿技术的中高端超声产品进行了迭代升级并全球发布，重磅推出全新的Cupid系列超声解决方案，为公司在海外市场中高端超声市场、基础医疗市场建立了更多的机会。通过加深本地化子公司建设、扩大本地化团队规模、快速导入智能超声新产品等方式，在欧美市场取得了快速增长。 （2）内镜：随着内窥镜产品系列的不断丰富和市场渠道力的加强， 公司海外营销渠道在数量和质量上持续提升。代表行业最先进水平的 超声内镜系统（EUS）取得了海外专家和用户的一致好评，推广两年来，取得了海外25+国家的销售和装机，取得了积极的使用反馈。 （3）动物医疗：动物医疗作为全球新兴市场，公司针对性的推出动 物专用超声产品ProPet系列机型和动物专用一体化内镜产品V- 2000，构建了综合性的动物医疗产品解决方案，为公司业务的持续增长开辟了新的增长路径。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价47.61元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为23.0%、27.6%、25.4%，净利润的增速分别为28.9%、31.0%、30.1%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为47.61元，相当于2024年35倍的动态市盈率。 风险提示：医疗设备采购的政策影响；新产品放量的不确定性；在研产品的不确定性。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,762.6 2,120.3 2,607.4 3,328.3 4,174.3 净利润 369.8 454.4 585.8 767.1 998.4 每股收益(元) 0.86 1.06 1.36 1.78 2.32 每股净资产(元) 6.36 7.31 8.56 10.15 12.30 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 43.0 35.0 27.2 20.7 15.9 市净率(倍) 5.8 5.1 4.3 3.6 3.0 净利润率 21.0% 21.4% 22.5% 23.0% 23.9% 净资产收益率 13.5% 14.4% 15.9% 17.5% 18.8% 股息收益率 0.5% 0.0% 0.5% 0.5% 0.4% ROIC 37.9% 40.2% 46.1% 54.0% 69.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,762.6 2,120.3 2,607.4 3,328.3 4,174.3 成长性 减:营业成本 584.0 648.6 818.2 1,050.6 1,322.8 营业收入增长率 22.0% 20.3% 23.0% 27.6% 25.4% 营业税费 15.2 24.4 24.5 32.8 42.8 营业利润增长率 77.3% 24.2% 25.2% 33.1% 30.1% 销售费用 423.2 524.4 625.8 778.8 960.1 净利润增长率 49.6% 22.9% 28.9% 31.0% 30.1% 管理费用 98.0 128.3 156.4 206.4 250.5 EBITDA增长率 64.5% 29.9% 41.9% 33.8% 29.0% 研发费用 329.0 384.3 469.3 582.5 709.6 EBIT增长率 75.6% 28.4% 49.0% 37.0% 31.1% 财务费用 -29.9 -44.7 -20.0 -13.6 -21.2 NOPLAT增长率 56.1% 20.9% 35.1% 35.3% 29.7% 加:资产/信用减值损失 -60.1 -65.5 -20.0 - -15.0 投资资本增长率 13.9% 17.9% 15.4% 1.5% 38.1% 公允价值变动收益 -3.9 -0.2 -1.5 0.5 -0.3 净资产增长率 16.3% 14.8% 17.2% 18.7% 21.3% 投资和汇兑收益 9.3 -12.7 2.8 -0.2 15.0 营业利润 382.4 474.8 594.6 791.2 1,029.4 利润率 加:营业外净收支 -0.5 -1.0 12.4 3.6 5.0 毛利率 66.9% 69.4% 68.6% 68.4% 68.3% 利润总额 381.9 473.8 606.9 794.8 1,034.4 营业利润率 21.7% 22.4% 22.8% 23.8% 24.7% 减:所得税 12.1 19.4 18.2 23.8 31.0 净利润率 21.0% 21.4% 22.5% 23.0% 23.9% 净利润 369.8 454.4 585.8 767.1 998.4 EBITDA/营业收入 16.7% 18.0% 20.8% 21.8% 22.4% EBIT/营业收入 14.7% 15.7% 19.0% 20.4% 21.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 46 68 55 39 28 货币资金 1,337.2 1,774.6 2,113.2 2,787.1 3,304.1 流动营业资本周转天数 40 39 52 57 74 交易性金融资产 419.5 51.4 50.0 50.0 50.0 流动资产周转天数 475 436 422 412 407 应收帐款 215.7 185.8 509.3 287.9 679.8 应收帐款周转天数 47 34 48 43 42 应收票据 1.4 - 4.2 0.2 4.8 存货周转天数 98 89 91 92 92 预付帐款 12.0 55.3 5.5 74.4 37.7 总资产周转天数 670 621 577 528 490 存货 514.4 531.5 789.0 913.5 1,223.7 投资资本周转天数 197 190 180 152 146 其他流动资产 14.2 26.8 14.1 16.9 8.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 13.5% 14.4% 15.9% 17.5% 18.8% 长期股权投资 - - - - - ROA 10.4% 12.0% 12.8% 14.9% 16.2% 投资性房地产 - - - - - ROIC 37.9% 40.2% 46.1% 54.0% 69.0% 固定资产 375.6 419.5 382.9 346.3 309.6 费用率 在建工程 181.3 254.2 254.2 254.2 254.2 销售费用率 24.0% 24.7% 24.0% 23.4% 23.0% 无形资产 169.4 164.9 153.8 142.7 131.6 管理费用率 5.6% 6.1% 6.0% 6.2% 6.0% 其他非流动资产 303.6 307.4 307.0 302.2 178.8 研发费用率 18.7% 18.1% 18.0% 17.5% 17.0% 资产总额 3,544.2 3,771.4 4,583.3 5,175.2 6,182.4 财务费用率 -1.7