2023年报点评：多元增长齐发力，业绩符合市场预期

许继电气（000400） 证券研究报告·公司点评报告·电网设备 2023年报点评：多元增长齐发力，业绩符合市场预期 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 15,030 17,061 20,003 23,891 26,691 同比 25.35% 13.51% 17.24% 19.44% 11.72% 归母净利润（百万元） 785.26 1,005.38 1,164.33 1,675.91 1,873.97 同比 8.41% 28.03% 15.81% 43.94% 11.82% EPS-最新摊薄（元/股） 0.77 0.99 1.14 1.64 1.84 P/E（现价&最新摊薄） 34.88 27.24 23.53 16.34 14.62 买入（维持） 2024年04月12日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师谢哲栋 执业证书：S0600523060001 xiezd@dwzq.com.cn 股价走势 许继电气沪深300 关键词：#业绩符合预期投资要点 事件：公司发布23年年报，23年实现营收170.61亿元，同增14%，实现归属母公 司净利润10.05亿元，同增28%；其中Q4实现营收63.97亿元，同增8%，归母净 利润2.33亿元，同增70%。23年毛利率为18.00%，同降1.04pct，Q4毛利率16.78%，同增0.58pct，环降1.93pct；23年归母净利率为5.89%，同增0.80pct，Q4归母净利率3.65%，同增1.73pct，环降2.66pct。债务重组损益较多略影响归母，扣非业绩符合市场预期。 23年特高压承上启下之年，看好24年收入+订单双高增。23年公司直流输电业务收入7.16亿元，同比+3%，毛利率42.29%，同比-4.05pct。23年国网累计开工4条特直工程，公司累计中标6台换流阀、4套直流控保，并且成功中标青州�七海风 柔直换流站，在手订单充裕。展望24年，国网预计开工5条特直工程，其中蒙西-京津冀、甘肃-浙江将采用柔直技术，公司作为国内柔直换流阀的核心供应商有望充分受益，因此我们预计公司直流输电业务23-26年收入CAGR约60%。 新能源业务单独列示，风光储氢多业务协同发展。23年公司报表业务调整，将新能源电力电子及风光储总包业务以及氢能业务组成新能源及系统集成板块，23年实现收入39.41亿元，同比+42%，毛利率5.42%，同比+0.32pct。公司以电网产业为基 础，构建源网荷储联动发展的产业体系，布局氢能业务，聚焦IGBT制氢电源、氢电耦合等产品与方案并实现首台套订货。展望24年，国内风光/储装机量有望实现同比20%/45%增长，我们预计公司新能源板块收入有望实现20%以上增长。 变配电+电表稳健，国际市场进展顺利。1）23年公司智能变配电/智能电表业务分别实现收入45.77/34.83亿元，同比-1%/+13%，毛利率22.66%/25.24%，同比-1.55/-0.36pct。23年配电网投资承压，我们预计公司智能变配电业务略受配电业务拖累， 变电业务预计实现个位数增长，24年配电投资企稳回升，数智化加持下二次类产品占比提高，有望实现收入&盈利能力稳健增长。2）23年公司国际业务实现收入1.53亿元，同比+98%，毛利率20.02%，同比+3.98pct。23年公司大力开拓海外市场，签订智利AMI二期、意大利中压计量、沙特智能配电等项目，配用电产品成功打入海外高端市场，充电桩等新能源产品也已进入泰国、新加坡市场。展望24年，公司有望深度参与沙特/巴西直流特高压建设为直流业务出海打开成长空间，国际业务有望维持高速增长。 费用管控良好，现金流健康，市场化管理有效提升经营效率。23年公司期间费用率同降0.28pct至10.86%，费用端管控良好，经营活动现金流净流入27.48亿元，同增59%，现金流水平健康。期末合同负债13.62亿元，比年初增长17.71%，在手订 单充足。23年公司人均创利/创收同比+32%/15%，通过对核心岗位人员建立“赛马”考核机制以及利润增量奖励等市场化激励手段，有效提升公司经营管理效率。 盈利预测与投资评级：考虑到柔直工程25年开始贡献收入业绩，24年不变，上修 25年业绩，对应24-26年归母净利润分别为11.6/16.8（+2.5）/18.7亿元，同比 +16%/44%/12%，现价对应PE分别为24x、16x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，柔直规划不及预期，份额不及预期，竞争加剧等。 28% 23% 18% 13% 8% 3% -2% -7% -12% -17% -22% 2023/4/122023/8/122023/12/122024/4/12 市场数据 收盘价(元) 27.08 一年最低/最高价 16.66/27.37 市净率(倍) 2.58 流通A股市值(百万元) 27,305.36 总市值(百万元) 27,594.77 基础数据每股净资产(元,LF) 10.51 资产负债率(%,LF) 46.61 总股本(百万股) 1,019.01 流通A股(百万股) 1,008.32 相关研究 《许继电气(000400)：2023年三季报点评：业绩符合市场预期，特高压订单落地增厚未来盈利弹性》 2023-10-28 《许继电气(000400)：2023年半年报点评：业绩符合市场预期，静待特高压份额修复》 2023-08-30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 东吴证券研究所 公司点评报告 许继电气三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 17,829 19,094 24,377 26,240 营业总收入 17,061 20,003 23,891 26,691 货币资金及交易性金融资产 5,016 5,857 9,253 11,959 营业成本(含金融类) 13,990 16,295 19,198 21,499 经营性应收款项 8,724 8,657 10,155 9,355 税金及附加 80 110 131 147 存货 2,708 3,614 3,594 3,512 销售费用 492 540 597 654 合同资产 654 480 597 667 管理费用 604 658 741 801 其他流动资产 727 486 778 746 研发费用 813 880 980 1,068 非流动资产 4,074 4,134 4,163 4,185 财务费用 (55) (88) (102) (162) 长期股权投资 331 331 331 331 加:其他收益 127 0 0 0 固定资产及使用权资产 1,802 1,812 1,811 1,801 投资净收益 55 2 2 27 在建工程 101 161 193 218 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 796 786 784 791 减值损失 (104) (55) (90) (90) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 2 0 0 0 长期待摊费用 6 5 4 3 营业利润 1,217 1,555 2,260 2,621 其他非流动资产 1,037 1,038 1,039 1,040 营业外净收支 18 15 15 15 资产总计 21,903 23,228 28,540 30,425 利润总额 1,235 1,570 2,275 2,636 流动负债 9,857 9,730 12,925 12,350 减:所得税 49 115 153 171 短期借款及一年内到期的非流动负债 54 54 54 54 净利润 1,186 1,455 2,121 2,466 经营性应付款项 7,815 7,394 10,204 9,503 减:少数股东损益 181 291 445 592 合同负债 1,362 1,629 1,881 2,042 归属母公司净利润 1,005 1,164 1,676 1,874 其他流动负债 626 653 786 751 非流动负债 353 349 344 339 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.99 1.14 1.64 1.84 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,115 1,555 2,295 2,573 租赁负债 19 15 11 5 EBITDA 1,440 1,899 2,656 2,952 其他非流动负债 333 333 333 333 负债合计 10,210 10,079 13,269 12,689 毛利率(%) 18.00 18.54 19.65 19.45 归属母公司股东权益 10,705 11,869 13,545 15,419 归母净利率(%) 5.89 5.82 7.01 7.02 少数股东权益 988 1,279 1,725 2,317 所有者权益合计 11,693 13,149 15,270 17,736 收入增长率(%) 13.51 17.24 19.44 11.72 负债和股东权益 21,903 23,228 28,540 30,425 归母净利润增长率(%) 28.03 15.81 43.94 11.82 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2,748 1,238 3,784 3,081 每股净资产(元) 10.51 11.65 13.29 15.13 投资活动现金流 (539) (393) (383) (369) 最新发行在外股份（百万股 1,019 1,019 1,019 1,019 筹资活动现金流 (859) (4) (5) (6) ROIC(%) 9.23 11.54 14.99 14.53 现金净增加额 1,350 841 3,396 2,706 ROE-摊薄(%) 9.39 9.81 12.37 12.15 折旧和摊销 325 344 361 379 资产负债率(%) 46.61 43.39 46.49 41.71 资本开支 (210) (395) (385) (396) P/E（现价&最新股本摊薄） 27.24 23.53 16.34 14.62 营运资本变动 1,249 (600) 1,228 188 P/B（现价） 2.56 2.31 2.02 1.78 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。