消费行业前瞻专题系列：红利策略三问，掘金消费红利

本文是“消费前瞻专题系列”的第六篇，我们希望用长周期的视角，对中国大消费产业的发展趋势进行前瞻性研究。随着消费需求增速中枢下移，众多赛道走向成熟。2021年起红利策略兴起，低估值高股息标的逆袭，或将成为未来投资主逻辑。本文聚焦成熟消费行业蕴含的红利价值，剖析红利策略在消费板块的应用，寻找消费投资新范式。 展望红利时代，投资范式变革。2020年至今A股市场面临多重变革，连续近三年调整反映时代变局：1）基本面角度，从“增长”迈向“红利”；2）市场角度，从“抱团”转向“低估”。红利策略成为市场热点，吸引资金流入，聚焦公司盈利稳健性和现金分红，消费板块亦是重点。中证红利指数2123年连续跑赢大盘，体现出“低估值高股息”资产的短期防御性。中长期视角下，我们判断A股或在经济转型、政策推动下迎来一个“红利时代”，最值得关注的趋势性变化包括：1）经济降速背景，利率仍处下行通道；2）政策推动改革，强调扩大分红回报。 红利策略一问：赚的是什么钱？稳定的现金分红。红利股主营业务已进入成熟期，再投资需求不大因此成长有限，以分红回报股东，具有“现金牛”特征。因此红利股更像“可转债”，提供稳定票息同时也提供一个对公司成长的看涨期权。相比成长股，回报特征不同：1）形式不同。成长股注重股权增值，而红利股回报通过现金分红实现；2）确定性不同。成长股投资于日新月异的新兴产业，而红利股基本面相对稳定，可预测性强。事实证明长期持有红利股也能有好收益，我们复盘了A股家纺行业龙头公司表现，22年10月至24年2月，富安娜罗莱生活水星家纺分别上涨70135368，明显跑赢大盘。其中分红是重要收益来源，持股时间越长贡献越显著。 红利策略二问：红利择股标准？兼论高股息陷阱。能够“持续、稳定创造分红现金流”的公司即为红利股，多分布在银行煤炭等行业，消费红利标的也在扩容。具体有三大划分标准：1）分红能力。公司需具备长期竞争优势，体现为高ROE；还需充沛现金流，可观察经营性净现金流净利润或类现金资产占比；2）产业阶段。红利策略关注成熟行业龙头，净利润增速中枢小于15且资本开支强度明显下行；3）分红意愿。红利标的应有较高派息率，事关企业治理能力，避免现金冗余或盲目多元化。若不满足上述标准可能落入红利陷阱，主要包括：虚假分红； 周期行业；夕阳行业。基于此框架，我们结合1822年数据，从A股918家大消费公司中选出32家红利股。 红利策略三问：红利定价方法？回归现金流本质。红利股因经营稳定、可预测性强，更适用DCF方法。我们继续简化至DDM方法，将估值与股息率挂钩。1）分子端：红利标的股权、分红现金流大致相当，因此分子端预测假设可简化为预判：稳态ROE；稳态派息率。2）分母端：采取逆向思维，预设内部收益率作为折现率得到估值结果股息率，再对比当前市价下的公司股息率判断是否低估。由投资者自行结合风险预期和资金回报要求判断合理性，若认为公司折现率应低于该隐含内部收益率，则股价还有上涨空间，股息率会继续下行，反之亦然。 红利时代启幕，投资范式变革。2021年开始红利风格持续跑赢大盘，反映中国经济转型、企业治理改革和机构行为变迁的时代变局。红利资产的长期价值正在被发现，尤其在利率中枢下行环境，A股投资范式可能发生变化。 舞曲尚未结束，把握低估机会。红利资产仍处估值提升通道，红利股也可以有进攻性。本文聚焦消费红利价值，筛选的消费红利标的平均股息率约40，预计中枢仍有提升空间，个股弹性会更大。成熟公司未必要给低估值，低估反而是机会根源。建议重点关注成熟赛道龙头，尤其是将要转变为红利股的低估值标的。 公司经营风险、企业治理风险、市场波动风险、国别差异风险。 内容目录 一、展望红利时代，投资范式变革4 11、现状：经济转型升级，低估板块崛起4 12、展望：迎接红利时代，资产价值重估7 二、红利策略三问，掘金消费红利8 21、一问：赚的是什么钱？稳定的现金分红9 22、二问：红利择股标准？兼论高股息陷阱12 23、三问：红利定价方法？回归现金流本质14 三、投资建议：舞曲尚未结束，把握低估机会18 四、风险提示19 图表目录 图表1：产业生命周期4 图表2：GDP单季同比增速5 图表3：社零单月同比增速5 图表4：中证消费指数PETTM5 图表5：20212023年消费一级行业累计涨跌幅（）5 图表6：中证红利全收益指数历史表现（）6 图表7：中证红利指数挂钩基金规模（亿元）6 图表8：中证红利指数大消费标的占比（）6 图表9：2023年中证红利指数消费一级行业权重（）6 图表10：中国10年期国债收益率（）7 图表11：中国LPR利率（）7 图表12：美国标普高股息指数历史表现（）7 图表13：日本东证高股息指数历史表现（）7 图表14：2023年修订《现金分红指引》主要变化8 图表15：日本五大商事平均总资产周转率8 图表16：日本五大商事平均类现金资产占比（）8 图表17：波士顿矩阵9 图表18：A股家纺企业净利润（亿元）10 图表19：A股家纺企业CFO净利润10 图表20：A股家纺企业资本支出净利润（）10 图表21：A股家纺企业派息率（）10 图表22：A股家纺龙头长期持有累计回报测算（元）11 图表23：A股家纺公司分红年化复合收益率（）12 图表24：A股家纺公司PETTM12 图表25：红利股筛选标准纵览13 图表26：潜在“红利陷阱”13 图表27：A股大消费红利股筛选结果14 图表28：红利股股权自由现金流拆解14 图表29：A股某肉制品龙头公司自由现金流计算15 图表30：A股某肉制品龙头公司股权自由现金流VS分红现金流（亿元）15 图表31：A股某肉制品龙头公司经营战略变化指标（）15 图表32：A股大消费红利标的分红自由现金流拟合表现（）16 图表33：分红股权自由现金流差异来源16 图表34：A股市场风险溢价波动较大17 图表35：不同内部收益率下对应股息率水平（）17 图表36：不同内部收益率下对应PETTM水平18 图表37：股息率PE对应关系18 图表38：A股大消费红利标的估值水平18 随着中国经济走向高质量增长，消费需求长期增速中枢自然下移，越来越多细分赛道从快速增长步入稳健发展阶段，相关企业的战略规划、财务特征也发生改变。时代大变局之下，消费公司的投资范式也应随之调整。2021年起红利策略兴起、低估值高股息标的逆袭，或将成为未来的投资主逻辑。 在本系列上一篇报告《消费前瞻专题（五）：估值体系切换，消费价值重估》中我们认为处于不同产业发展阶段的公司具有不同的价值。过去大消费板块典型成熟期赛道主要是乳制品白电生活用纸大众服饰等发展较早的行业，市场规模较为稳定、更多关注存量竞争，适用于DCFDDM估值方法。而随着经济转型，此类公司数量可能大幅增加，消费板块红利价值显现，成为大消费研究不容忽视的部分。 本文聚焦成熟消费行业蕴含的红利价值，剖析红利策略在大消费板块投资的应用，寻找消费投资新范式。 图表1：产业生命周期 来源：国金证券研究所整理（注：图中数字供参考，不同行业可能有差异） 11、现状：经济转型升级，低估板块崛起 万物皆周期，时代大变局。投资方法应与经济市场环境相适配，没有永恒的赛道，亦没有永恒的投资方法。2020年至今，A股市场面临多重变革，连续近三年调整背后反映的是时代变局。正如2008年金融危机过后周期板块繁花落尽开始出清，20132015年TMT称王称霸后泡沫破灭，20172021年核心资产（大消费新能源）崛起再瓦解。经济产业发展阶段和市场行为的共同作用带来了显著的板块风格轮动，流行的投资范式不断变化。 聚焦最近一轮市场变化，主要可以概括为：1）基本面角度，从“增长”迈向“红利”；2）市场角度，从“抱团”转向“低估”。投资方法上，聚焦于低估值高股息的红利策略，则成为市场关注的热点。 基本面角度：经济增长降速，产业阶段切换 整体而言，基本面角度最大的变化在于增速中枢调整，从高速增长调整为追求质量的中低速增长。可以看到无论是代表总需求的GDP还是聚焦消费需求的社零指标，其增速中枢在2020年后都有所下行，从接近10的水平向5调整。 其背后的归因，或许是人口、债务周期的拐点到来，我们在早前发布的系列报告中已有深入讨论（详见《消费前瞻专题（一）：从杠杆率趋势看消费周期如何演绎》、《消费前瞻专题（二）：从人口结构展望消费需求变迁》）。 图表2：GDP单季同比增速图表3：社零单月同比增速 14 12 10 8 6 4 2 201503 201509 201603 201609 201703 201709 201803 201809 201903 201909 202003 202009 202103 202109 202203 202209 202303 202309 0 GDP季度同比（） 20 社零月度同比（） 15 10 5 0 5 201502 201508 201602 201608 201702 201708 201802 201808 201902 201908 202002 202008 202102 202108 202202 202208 202302 202308 202402 10 来源：Wind，国金证券研究所（注：2021、2023年数据经调整，去除基数影响）来源：Wind，国金证券研究所（注：2021、2023年数据经调整，去除基数影响） 对应到微观层面，结合产业生命周期理论，市场需求扩张速度的放缓可能意味着行业渗透率接近高位，则大多数行业可能从高速扩张阶段向稳健成长阶段切换，接近发展天花板。 在相关公司的财务特征上，预计也将出现：1）净利润增速放缓，中枢在10以下；2）再投资意愿下降，Capex减少；3）提高派息率，开始稳定现金分红。 市场角度：机构抱团瓦解，低估值正逆袭 市场层面观察，2020年后同样迎来了巨大变革。因2017年起资管行业快速扩容、投资行为趋同而产生的“机构抱团”现象瓦解，导致高估值板块均经历了较大幅度调整。 以大消费板块为例，2017年开始估值水平进入上升通道，20202021年达到峰值，期间中证消费指数PE超过50X，突破了历史区间上限。而在2021年后，低估值板块开始逆袭，20212023年消费一级行业中累计涨跌幅表现靠前的是纺织服装（115）、传媒（141）、轻工制造（172），明显跑赢指数。在这样的背景下，红利策略开始受到广泛关注。 图表4：中证消费指数PETTM图表5：20212023年消费一级行业累计涨跌幅（） 中证消费平均值 标准差1标准差1 0 80 10 60 4020 2030 201501 201508 201603 201610 201705 201712 201807 201902 201909 202004 202011 202106 202201 202208 202303 202310 040 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据自20151120231231）来源：Wind，国金证券研究所 投资范式：红利策略崛起，市场关注上升 不同于过去追求盈利成长和股权增值，红利策略核心是聚焦公司盈利稳健性和现金分红，偏好具有“低估值、高股息”特征标的。该流派代表人物杰里米J西格尔在著作《投资者的未来》中即强调公司分红的重要性，认为：1）增长不一定意味着收益；2）长期来看，稳定分红公司往往被低估而风险更低，叠加现金股利，更有可能跑赢大盘。 海外市场还有一种特殊的“狗股策略（DogsoftheDow）”，每年年初买入道琼斯工业平均指数指数中股息率排名前十的标的，持有一年后轮换。从历史表现上看，19922011年该策略年化收益约108，能够跑赢标普500指数，值得参考。 从中国市场表现看，红利策略确实呈现出较强的防御性，并且在2021年开始大幅跑赢指数： 1）首先从历史上看，20152016年、2018年、20212023年市场整体表现不佳，而同期中证红利指数都能获得超