消费行业前瞻专题系列：红利策略三问，掘金消费红利

本文是“消费前瞻专题系列”的第六篇，我们希望用长周期的视角，对中国大消费产业的发展趋势进行前瞻性研究。随着消费需求增速中枢下移，众多赛道走向成熟。2021年起红利策略兴起，低估值高股息标的逆袭，或将成为未来投资主逻辑。本文聚焦成熟消费行业蕴含的红利价值，剖析红利策略在消费板块的应用，寻找消费投资新范式。 展望红利时代，投资范式变革。2020年至今A股市场面临多重变革，连续近三年调整反映时代变局：1）基本面角度，从“增长”迈向“红利”；2）市场角度，从“抱团”转向“低估”。红利策略成为市场热点，吸引资金流入，聚焦公司盈利稳健性和现金分红，消费板块亦是重点。中证红利指数21-23年连续跑赢大盘，体现出“低估值高股息”资产的短期防御性。中长期视角下，我们判断A股或在经济转型、政策推动下迎来一个“红利时代”，最值得关注的趋势性变化包括：1）经济降速背景，利率仍处下行通道；2）政策推动改革，强调扩大分红回报。 红利策略一问：赚的是什么钱？稳定的现金分红。红利股主营业务已进入成熟期，再投资需求不大因此成长有限，以分红回报股东，具有“现金牛”特征。因此红利股更像“可转债”，提供稳定票息同时也提供一个对公司成长的看涨期权。相比成长股，回报特征不同：1）形式不同。成长股注重股权增值，而红利股回报通过现金分红实现；2）确定性不同。成长股投资于日新月异的新兴产业，而红利股基本面相对稳定，可预测性强。事实证明长期持有红利股也能有好收益，我们复盘了A股家纺行业龙头公司表现，22年10月至24年2月，富安娜/罗莱生活/水星家纺分别上涨70.1%/3.5%/36.8%，明显跑赢大盘。其中分红是重要收益来源，持股时间越长贡献越显著。 红利策略二问：红利择股标准？兼论高股息陷阱。能够“持续、稳定创造分红现金流”的公司即为红利股，多分布在银行/煤炭等行业，消费红利标的也在扩容。具体有三大划分标准：1）分红能力。公司需具备长期竞争优势，体现为高ROE；还需充沛现金流，可观察经营性净现金流/净利润或类现金资产占比；2）产业阶段。红利策略关注成熟行业龙头，净利润增速中枢小于15%且资本开支强度明显下行；3）分红意愿。红利标的应有较高派息率，事关企业治理能力，避免现金冗余或盲目多元化。若不满足上述标准可能落入红利陷阱，主要包括：①虚假分红； ②周期行业；③夕阳行业。基于此框架，我们结合18-22年数据，从A股918家大消费公司中选出32家红利股。 红利策略三问：红利定价方法？回归现金流本质。红利股因经营稳定、可预测性强，更适用DCF方法。我们继续简化至DDM方法，将估值与股息率挂钩。1）分子端：红利标的股权、分红现金流大致相当，因此分子端预测假设可简化为预判：①稳态ROE；②稳态派息率。2）分母端：采取逆向思维，预设内部收益率作为折现率得到估值结果&股息率，再对比当前市价下的公司股息率判断是否低估。由投资者自行结合风险预期和资金回报要求判断合理性，若认为公司折现率应低于该隐含内部收益率，则股价还有上涨空间，股息率会继续下行，反之亦然。 红利时代启幕，投资范式变革。2021年开始红利风格持续跑赢大盘，反映中国经济转型、企业治理改革和机构行为变迁的时代变局。红利资产的长期价值正在被发现，尤其在利率中枢下行环境，A股投资范式可能发生变化。 舞曲尚未结束，把握低估机会。红利资产仍处估值提升通道，红利股也可以有进攻性。本文聚焦消费红利价值，筛选的消费红利标的平均股息率约4.0%，预计中枢仍有提升空间，个股弹性会更大。成熟公司未必要给低估值，低估反而是机会根源。建议重点关注成熟赛道龙头，尤其是将要转变为红利股的低估值标的。 公司经营风险、企业治理风险、市场波动风险、国别差异风险。 内容目录 一、展望红利时代，投资范式变革4 1.1、现状：经济转型升级，低估板块崛起4 1.2、展望：迎接红利时代，资产价值重估7 二、红利策略三问，掘金消费红利8 2.1、一问：赚的是什么钱？稳定的现金分红9 2.2、二问：红利择股标准？兼论高股息陷阱12 2.3、三问：红利定价方法？回归现金流本质14 三、投资建议：舞曲尚未结束，把握低估机会18 四、风险提示19 图表目录 图表1：产业生命周期4 图表2：GDP单季同比增速5 图表3：社零单月同比增速5 图表4：中证消费指数PETTM5 图表5：2021-2023年消费一级行业累计涨跌幅（%）5 图表6：中证红利全收益指数历史表现（%）6 图表7：中证红利指数挂钩基金规模（亿元）6 图表8：中证红利指数大消费标的占比（%）6 图表9：2023年中证红利指数消费一级行业权重（%）6 图表10：中国10年期国债收益率（%）7 图表11：中国LPR利率（%）7 图表12：美国标普高股息指数历史表现（%）7 图表13：日本东证高股息指数历史表现（%）7 图表14：2023年修订《现金分红指引》主要变化8 图表15：日本五大商事平均总资产周转率8 图表16：日本五大商事平均类现金资产占比（%）8 图表17：波士顿矩阵9 图表18：A股家纺企业净利润（亿元）10 图表19：A股家纺企业CFO/净利润10 图表20：A股家纺企业资本支出/净利润（%）10 图表21：A股家纺企业派息率（%）10 图表22：A股家纺龙头长期持有累计回报测算（元/%）11 图表23：A股家纺公司分红年化复合收益率（%）12 图表24：A股家纺公司PETTM12 图表25：红利股筛选标准纵览13 图表26：潜在“红利陷阱”13 图表27：A股大消费红利股筛选结果14 图表28：红利股股权自由现金流拆解14 图表29：A股某肉制品龙头公司自由现金流计算15 图表30：A股某肉制品龙头公司股权自由现金流VS分红现金流（亿元）15 图表31：A股某肉制品龙头公司经营战略变化指标（%）15 图表32：A股大消费红利标的分红自由现金流拟合表现（%）16 图表33：分红&股权自由现金流差异来源16 图表34：A股市场风险溢价波动较大17 图表35：不同内部收益率下对应股息率水平（%）17 图表36：不同内部收益率下对应PETTM水平18 图表37：股息率&PE对应关系18 图表38：A股大消费红利标的估值水平18 随着中国经济走向高质量增长，消费需求长期增速中枢自然下移，越来越多细分赛道从快速增长步入稳健发展阶段，相关企业的战略规划、财务特征也发生改变。时代大变局之下，消费公司的投资范式也应随之调整。2021年起红利策略兴起、低估值高股息标的逆袭，或将成为未来的投资主逻辑。 在本系列上一篇报告《消费前瞻专题（五）：估值体系切换，消费价值重估》中我们认为处于不同产业发展阶段的公司具有不同的价值。过去大消费板块典型成熟期赛道主要是乳制品/白电/生活用纸/大众服饰等发展较早的行业，市场规模较为稳定、更多关注存量竞争，适用于DCF/DDM估值方法。而随着经济转型，此类公司数量可能大幅增加，消费板块红利价值显现，成为大消费研究不容忽视的部分。 本文聚焦成熟消费行业蕴含的红利价值，剖析红利策略在大消费板块投资的应用，寻找消费投资新范式。 图表1：产业生命周期 来源：国金证券研究所整理（注：图中数字供参考，不同行业可能有差异） 1.1、现状：经济转型升级，低估板块崛起 万物皆周期，时代大变局。投资方法应与经济/市场环境相适配，没有永恒的赛道，亦没有永恒的投资方法。2020年至今，A股市场面临多重变革，连续近三年调整背后反映的是时代变局。正如2008年金融危机过后周期板块繁花落尽开始出清，2013-2015年TMT称王称霸后泡沫破灭，2017-2021年核心资产（大消费/新能源）崛起再瓦解。经济/产业发展阶段和市场行为的共同作用带来了显著的板块风格轮动，流行的投资范式不断变化。 聚焦最近一轮市场变化，主要可以概括为：1）基本面角度，从“增长”迈向“红利”；2）市场角度，从“抱团”转向“低估”。投资方法上，聚焦于低估值高股息的红利策略，则成为市场关注的热点。 基本面角度：经济增长降速，产业阶段切换 整体而言，基本面角度最大的变化在于增速中枢调整，从高速增长调整为追求质量的中低速增长。可以看到无论是代表总需求的GDP还是聚焦消费需求的社零指标，其增速中枢在2020年后都有所下行，从接近10%的水平向5%调整。 其背后的归因，或许是人口、债务周期的拐点到来，我们在早前发布的系列报告中已有深入讨论（详见《消费前瞻专题（一）：从杠杆率趋势看消费周期如何演绎》、《消费前瞻专题（二）：从人口结构展望消费需求变迁》）。 图表2：GDP单季同比增速图表3：社零单月同比增速 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 0% GDP季度同比（%） 20% 社零月度同比（%） 15% 10% 5% 0% -5% 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 -10% 来源：Wind，国金证券研究所（注：2021、2023年数据经调整，去除基数影响）来源：Wind，国金证券研究所（注：2021、2023年数据经调整，去除基数影响） 对应到微观层面，结合产业生命周期理论，市场需求扩张速度的放缓可能意味着行业渗透率接近高位，则大多数行业可能从高速扩张阶段向稳健成长阶段切换，接近发展天花板。 在相关公司的财务特征上，预计也将出现：1）净利润增速放缓，中枢在10%以下；2）再投资意愿下降，Capex减少；3）提高派息率，开始稳定现金分红。 市场角度：机构抱团瓦解，低估值正逆袭 市场层面观察，2020年后同样迎来了巨大变革。因2017年起资管行业快速扩容、投资行为趋同而产生的“机构抱团”现象瓦解，导致高估值板块均经历了较大幅度调整。 以大消费板块为例，2017年开始估值水平进入上升通道，2020-2021年达到峰值，期间中证消费指数PE超过50X，突破了历史区间上限。而在2021年后，低估值板块开始逆袭，2021-2023年消费一级行业中累计涨跌幅表现靠前的是纺织服装（-11.5%）、传媒（-14.1%）、轻工制造（-17.2%），明显跑赢指数。在这样的背景下，红利策略开始受到广泛关注。 图表4：中证消费指数PETTM图表5：2021-2023年消费一级行业累计涨跌幅（%） 中证消费平均值 标准差+1标准差-1 0% 80 -10% 60 40-20% 20-30% 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 0-40% 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据自2015/1/1-2023/12/31）来源：Wind，国金证券研究所 投资范式：红利策略崛起，市场关注上升 不同于过去追求盈利成长和股权增值，红利策略核心是聚焦公司盈利稳健性和现金分红，偏好具有“低估值、高股息”特征标的。该流派代表人物杰里米·J·西格尔在著作《投资者的未来》中即强调公司分红的重要性，认为：1）增长不一定意味着收益；2）长期来看，稳定分红公司往往被低估而风险更低，叠加现金股利，更有可能跑赢大盘。 海外市场还有一种特殊的“狗股策略（DogsoftheDow）”，每年年初买入道琼斯工业