消费行业前瞻专题系列：红利策略三问，掘金消费红利
敬请参阅最后一页特别声明 1 本文是“消费前瞻专题系列”的第六篇，我们希望用长周期的视角，对中国大消费产业的发展趋势进行前瞻性研究。 随着消费需求增速中枢下移，众多赛道走向成熟。2021年起红利策略兴起，低估值高股息标的逆袭，或将成为未来投资主逻辑。本文聚焦成熟消费行业蕴含的红利价值，剖析红利策略在消费板块的应用，寻找消费投资新范式。 ◼ 展望红利时代，投资范式变革。2020年至今A股市场面临多重变革，连续近三年调整反映时代变局：1）基本面角度，从“增长”迈向“红利”；2）市场角度，从“抱团”转向“低估”。红利策略成为市场热点，吸引资金流入，聚焦公司盈利稳健性和现金分红，消费板块亦是重点。中证红利指数21-23年连续跑赢大盘，体现出“低估值高股息”资产的短期防御性。中长期视角下，我们判断A股或在经济转型、政策推动下迎来一个“红利时代”，最值得关注的趋势性变化包括：1）经济降速背景，利率仍处下行通道；2）政策推动改革，强调扩大分红回报。 ◼ 红利策略一问：赚的是什么钱？稳定的现金分红。红利股主营业务已进入成熟期，再投资需求不大因此成长有限，以分红回报股东，具有“现金牛”特征。因此红利股更像“可转债”，提供稳定票息同时也提供一个对公司成长的看涨期权。相比成长股，回报特征不同：1）形式不同。成长股注重股权增值，而红利股回报通过现金分红实现；2）确定性不同。成长股投资于日新月异的新兴产业，而红利股基本面相对稳定，可预测性强。事实证明长期持有红利股也能有好收益，我们复盘了A股家纺行业龙头公司表现，22年10月至24年2月，富安娜/罗莱生活/水星家纺分别上涨70.1%/3.5%/36.8%，明显跑赢大盘。其中分红是重要收益来源，持股时间越长贡献越显著。 ◼ 红利策略二问：红利择股标准？兼论高股息陷阱。能够“持续、稳定创造分红现金流”的公司即为红利股，多分布在银行/煤炭等行业，消费红利标的也在扩容。具体有三大划分标准：1）分红能力。公司需具备长期竞争优势，体现为高ROE；还需充沛现金流，可观察经营性净现金流/净利润或类现金资产占比；2）产业阶段。红利策略关注成熟行业龙头，净利润增速中枢小于15%且资本开支强度明显下行；3）分红意愿。红利标的应有较高派息率，事关企业治理能力，避免现金冗余或盲目多元化。若不满足上述标准可能落入红利陷阱，主要包括：①虚假分红；②周期行业；③夕阳行业。基于此框架，我们结合18-22年数据，从A股918家大消费公司中选出32家红利股。 ◼ 红利策略三问：红利定价方法？回归现金流本质。红利股因经营稳定、可预测性强，更适用DCF方法。我们继续简化至DDM方法，将估值与股息率挂钩。1）分子端：红利标的股权、分红现金流大致相当，因此分子端预测假设可简化为预判：①稳态ROE；②稳态派息率。2）分母端：采取逆向思维，预设内部收益率作为折现率得到估值结果&股息率，再对比当前市价下的公司股息率判断是否低估。由投资者自行结合风险预期和资金回报要求判断合理性，若认为公司折现率应低于该隐含内部收益率，则股价还有上涨空间，股息率会继续下行，反之亦然。 ◼ 红利时代启幕，投资范式变革。2021年开始红利风格持续跑赢大盘，反映中国经济转型、企业治理改革和机构行为变迁的时代变局。红利资产的长期价值正在被发现，尤其在利率中枢下行环境，A股投资范式可能发生变化。 ◼ 舞曲尚未结束，把握低估机会。红利资产仍处估值提升通道，红利股也可以有进攻性。本文聚焦消费红利价值，筛选的消费红利标的平均股息率约4.0%，预计中枢仍有提升空间，个股弹性会更大。成熟公司未必要给低估值，低估反而是机会根源。建议重点关注成熟赛道龙头，尤其是将要转变为红利股的低估值标的。 ◼ 公司经营风险、企业治理风险、市场波动风险、国别差异风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、展望红利时代，投资范式变革 ................................................................. 4 1.1、现状：经济转型升级，低估板块崛起 ...................................................... 4 1.2、展望：迎接红利时代，资产价值重估 ...................................................... 7 二、红利策略三问，掘金消费红利 ................................................................. 8 2.1、一问：赚的是什么钱？稳定的现金分红 .................................................... 9 2.2、二问：红利择股标准？兼论高股息陷阱 ................................................... 12 2.3、三问：红利定价方法？回归现金流本质 ................................................... 14 三、投资建议：舞曲尚未结束，把握低估机会 ...................................................... 18 四、风险提示 .................................................................................. 19 图表目录 图表1： 产业生命周期 .......................................................................... 4 图表2： GDP单季同比增速 ....................................................................... 5 图表3： 社零单月同比增速 ...................................................................... 5 图表4： 中证消费指数PE TTM .................................................................... 5 图表5： 2021-2023年消费一级行业累计涨跌幅（%） ................................................ 5 图表6： 中证红利全收益指数历史表现（%） ....................................................... 6 图表7： 中证红利指数挂钩基金规模（亿元） ...................................................... 6 图表8： 中证红利指数大消费标的占比（%） ....................................................... 6 图表9： 2023年中证红利指数消费一级行业权重（%） ............................................... 6 图表10： 中国10年期国债收益率（%） ........................................................... 7 图表11： 中国LPR利率（%） .................................................................... 7 图表12： 美国标普高股息指数历史表现（%） ...................................................... 7 图表13： 日本东证高股息指数历史表现（%） ...................................................... 7 图表14： 2023年修订《现金分红指引》主要变化 ................................................... 8 图表15： 日本五大商事平均总资产周转率 ......................................................... 8 图表16： 日本五大商事平均类现金资产占比（%） .................................................. 8 图表17： 波士顿矩阵 ........................................................................... 9 图表18： A股家纺企业净利润（亿元） ........................................................... 10 图表19： A股家纺企业CFO/净利润 .............................................................. 10 图表20： A股家纺企业资本支出/净利润（%） ..................................................... 10 图表21： A股家纺企业派息率（%） .............................................................. 10 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表22： A股家纺龙头长期持有累计回报测算（元/%） ............................................. 11 图表23： A股家纺公司分红年化复合收益率（%） .................................................. 12 图表24： A股家纺公司PE TTM .................................................................. 12 图表25： 红利股筛选标准纵览 .................................................................. 13 图表26： 潜在“红利陷阱” ....................................................................... 13 图表27： A股大消费红利股筛选结果 ............................................................. 14 图表28： 红利股股权自由现金流拆解 ............................................................ 14 图表29： A股某肉制品龙头公司自由现金流计算 ................................................... 15 图表30： A股某肉制品龙头公司股权自由现金流VS分红现金流（亿元） .............................. 15 图表31： A股某肉制品龙头公司经营战略变化指标（%） ............................................ 15 图表32： A股大消费红利标的分红自由现金流拟合表现（%） .........
