食品饮料行业：茅台批价还会跌吗？

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年4月12日 行业报告 食品饮料 看好/维持 食品饮料行业：茅台批价还会跌吗？ 分析师 孟斯硕 电话：010-66554041 邮箱：mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 分析师 王洁婷 电话：021-25102900 邮箱：wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070003 投资摘要： 什么决定茅台价格：经济学上，价格由供需曲线的交叉点决定，即无论是宏观还是微观的各种因素作用在供需双方上，形成市场价格。通过分析我们发现，一方面是茅台的金融属性在内生上对需求影响较大，另一方面，国内内需市场价格的波动与茅台价格趋势几乎一致。 经过对国内宏观数据拟合，发现在茅台价格变化中，茅台内生性金融投资属性突出，价格与国内主流资产价格走势基本一致。而在经济波动中，与反映国内工业品价格变化的BCI中间品价格指数走势一致。由此我们得出结论，一方面影响茅台的与国内核心资产价格变动趋势一致，另一方面是茅台价格与国内工业品价格变动趋势一致。 茅台批价还会跌吗：茅台价格一方面与国内资产价格走势一致，另一方面与国内内需商品价格波动趋势预期一致。从 长期来看，当前国内GDP平减在收缩，国内商品和资产的价格都是收缩预期，未来资产价格变化预期影响着茅台长期价格预期。短期来看，国内商品价格的触底，或带来茅台批价的触底。 PPI指数从2023年6月见底逐渐反弹，已经连续8个月降幅收窄，虽然还未达到正增长水平，但是我们判断年内大概率能够转正。在这一预期下，我们认为茅台酒价格是有宏观名义价格增长预期的托底的，即随着物价的回暖，市场价格预期回暖（BCI指数向上），茅台酒价格也会回升。 投资策略： 我们将茅台收盘价（前复权）的同比与BCI中间品价格指数去做拟合，发现茅台股价的走势也与BCI中间品价格走势高相关，说明茅台资产定价中，批价对资产定价影响较大。而后期国内内需市场价格的回暖，对茅台资产定价也将带来积极影响。延续此前盈利评级，我们继续给与茅台“强烈推荐”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期，市场需求不及预期，市场价格复苏不及预期，企业管理不及预期等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB评级 2022A 2023E2024E 2025E2022A 2023E 2024E2025E 贵州茅台 49.93 59.4969.78 81.0233.29 27.94 23.8220.52 9.60强烈推荐 五粮液 6.88 7.778.77 9.8321.30 18.85 16.7014.90 4.87无评级 洋河股份 6.23 7.038.15 9.6015.71 13.91 12.0010.19 3.03无评级 山西汾酒 6.65 8.5910.70 13.0036.93 28.59 22.9518.89 14.01无评级 泸州老窖 7.06 8.9710.99 13.3425.24 19.87 16.2213.36 7.56无评级 资料来源：公司财报、东兴证券研究所，未评级公司盈利预测为市场一致预期 P2东兴证券深度报告 食品饮料行业：茅台批价还会跌吗？ 目录 1.什么在决定茅台的价格3 2.茅台批价还会跌吗？5 3.风险提示6 相关报告汇总7 插图目录 图1：春节前后茅台批价变动错误!未定义书签。 图2：茅台批价与国内房屋平均销售价格（右轴）错误!未定义书签。 图3：茅台批价（右轴）同比与BCI中间品价格前瞻指数4 图4：茅台（右轴）批价同比与BDI指数4 图5：PPI同比错误!未定义书签。 图6：茅台股价同比与BCI中间品价格前瞻指数（右轴）6 图7：茅台股价同比与BDI指数（右轴）6 P3 东兴证券深度报告 食品饮料行业：茅台批价还会跌吗？ 1.什么在决定茅台的价格 清明假期结束后，飞天茅台价格出现波动，散飞批价从春节期间2700元左右跌至2600元左右，部分区 域批价跌破2600元。我们从历史年份来看，春节后的茅台批价变动呈现涨跌不一的态势，有的年份春节后淡季消费中出现批价继续上涨趋势。那么在茅台在不同年份的价格波动，是由什么决定的呢。 图1：春节前后整箱茅台批价变动（元） 春节价格 春节后涨跌 2019 1780 上涨20元 2020 2120 下跌35元 2021 3180 上涨40元 2022 3230 下降250元 2023 3000 下降30元 2024 2980 下降180元 资料来源：公开信息及调研统计，东兴证券研究所整理 经济学上，价格由供需曲线的交叉点决定，即无论是宏观还是微观的各种因素作用在供需双方上，形成市场价格。通过分析我们发现，一方面是茅台的金融属性在内生上对需求影响较大，另一方面，国内内需市场价格的波动与茅台价格几乎保持一致趋势。 经过对国内宏观数据拟合，发现在茅台价格变化中，茅台内生性金融投资属性突出，价格与国内主流资产价格走势基本一致。而在经济波动中，茅台价格与反映国内工业品价格变化的BCI中间品价格指数走势一致。由此我们得出结论，一方面影响茅台的与国内核心资产价格变动趋势一致，另一方面是茅台价格与国内工业品价格变动趋势一致。 茅台金融属性 茅台酒具有较强收藏属性，按照年份茅台的市场价格来粗略计算，2021年前茅台酒每年的收藏回报大致在10-12%。所以由此带来的投资属性，使得茅台酒与其他高端酒价格相比，有明显的溢价，所以我们说投资属性对茅台价格的影响大于消费属性。 我们观察历史上茅台价格与房地产销售价格走势（茅台价格2013年受到三公消费冲击，有短暂波动） ----国内投资途径比较依赖于房地产等资产投资，过去10年在高投资收益预期下，大量资金涌入茅台收藏市 场，推动茅台价格快速上涨。从数据上来看，茅台价格与房地产价格在2013年之后都经历了快速上涨期， 2021年国内房地产价格见顶，茅台价格也基本是在21年见顶。 P4东兴证券深度报告 食品饮料行业：茅台批价还会跌吗？ 图2：茅台批价与国内房屋平均销售价格（右轴）（元） 4500 茅台批价房屋平均销售价格 12000 4000 10000 35003000 8000 25002000 6000 1500 4000 1000500 2000 0 7 2 5 0 3 8 1 6 1 4 9 2 7 2 5 0 3 8 16 1 492 7 2 5 0 3 8 1 6 1 4 9 2 7 0 2008-0 2008-1 2009-0 2009-1 2010-0 2010-0 2011-0 2011-0 2011-1 2012-0 2012-0 2013-0 2013-0 2013-1 2014-0 2014-1 2015-0 2015-0 2016-0 2016-0 2016-1 2017-0 2017-0 2018-0 2018-0 2018-1 2019-0 2019-1 2020-0 2020-0 2021-0 2021-0 2021-1 2022-0 2022-0 2023-0 2023-0 2023-12 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 内需市场价格波动： 我们在比对茅台价格变化与宏观经济数据的波动一致性时，发现茅台价格同比变化与BCI中间品价格指数走势有较强的一致性，即茅台价格与内需市场价格走势和宏观经济的名义增长强相关。 中国企业经营状况指数（BCI）作为景气扩散指标，与PMI类似，调查中小民营企业家对经营状况的体感，具体计算方式是销售前瞻、利润前瞻、融资环境、库存四个方向指数的算术平均，因而更多反映经济在实际增长层面的情况。其中BCI中间品价格指数主要反映内需市场价格走势和宏观经济名义增长。 从数据上看，茅台批价同比变化与BCI中间品价格前瞻指数变动趋势高度吻合，反应出国内名义宏观增长预期对市场对茅台价格信心的影响较大。2021年以来，BCI中间品价格前瞻指数回调反应了企业家对于内需市场价格的预期在不断地走低。 图3：茅台批价（右轴）同比与BCI中间品价格前瞻指数图4：茅台（右轴）批价同比与BDI指数 70.00BCI:中间品价格前瞻指数茅台批价(同比) 80% 80.00中国企业经营状况指数(BCI)茅台批价(同比)80% 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 2023-02 2023-09 -60% 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 -60% P5 东兴证券深度报告 食品饮料行业：茅台批价还会跌吗？ 资料来源：同花顺，东兴证券研究所资料来源：同花顺，东兴证券研究所 2.茅台批价还会跌吗？ 从上文我们得出两个结论，茅台价格一方面与国内资产价格走势一致，另一方面与国内内需商品价格波动趋势预期一致。当前国内GDP平减在收缩，国内商品和资产的价格都是收缩预期，所以未来资产价格变化预期影响着茅台长期价格预期。短期来看，国内商品价格的触底，或将带来茅台批价的触底。 BCI中间品价格指数偏重于内需市场价格变化，PPI则不仅有内需市场价格变化，还包含部分外需市场的价格变化，但是总体来说，BCI中间品价格指数趋势与PPI一致，会领先PPI走势6个月左右。从这个意义上来说，观察PPI的触底时机，或成为茅台批价触底的印证。 PPI指数从2023年6月见底逐渐反弹，已经连续8个月降幅收窄，虽然还未达到正增长水平，但是我们判断年内大概率能够转正。1月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示，当前物价水平与价格预期目标相比仍有距离，前期国内银行已适度下调存款利率，人民银行又调降支农支小再贷款、再贴现利率以及存款准备金率，有助于推动信贷定价基准的LPR下行。央行这一系列政策下，我们预期物价有望重回到温和通胀的环境。 在这一预期下，我们认为茅台酒价格是有宏观名义价格增长预期的托底的，即随着物价的回暖，市场价格预期回暖（BCI指数向上），茅台酒价格也会回升。 图5：PPI同比（%） 15.00 10.00 5.00 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 0.00 -5.00 -10.00 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 P6