现金流靓丽，哈吉斯加盟开店顺利

2024年4月12日 现金流靓丽，哈吉斯加盟开店顺利 报喜鸟(002154) 评级： 买入 股票代码： 002154 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 6.86/5.06 目标价格(港元)： 总市值(亿) 89.75 最新收盘价(港元)： 6.15 自由流通市值(亿) 72.38 自由流通股数(百万) 1,176.92 事件概述 2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为52.54/6.98/6.05/11.54亿元、同比增长 21.82%/52.11%/61.61%/123.87%，归母净利增幅高于收入主要受益于毛利率提升；非经常性损益主要为政府补助1.06亿元。经营性现金流远高于归母净利主要由于应付账款增加及减值计提。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为15.86/1.43/1.22亿元、同比增长24%/92%/104%。 2023年拟按每10股派发现金红利2.5元，派息率52%，股息率为4.07%。 分析判断: 哈吉斯净开店符合预期、加盟新开贡献近半，乐飞叶高增符合户外行业趋势。（1）分品牌来看，23年报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切&TB/宝鸟/其他收入分别为17.30/17.58/2.62/1.79/10.39/1.43亿元、同比增长17%/24%/41%/30%/16%/18%，哈吉斯增长24%主要受益其加盟单店模型跑通、加盟新开至130家贡献。（2）从开店结构来看，收入增长主要靠坪效增长驱动。23年报喜鸟门店净开13家至817家（直营/加盟净开11/2家至232/585家），哈吉斯净开40家至457家（直营/加盟净开14/26家至327/130家）、符合预期。对应23年报喜鸟/哈吉斯店数同比增长2%/10%，店效（212/385万元）同比增长15%/13%，单店面积（210/128m2）同比增长1%/2%，平效（1.01/3.01万元）同比增长14%/11%。（3）分渠道来看，直营增速最高，其中坪效/面积增长33%/2%。23年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为8.04/20.89/8.07/11.65/3.88亿元、同比增长1%/44%/5%/16%/36%，线上收入占比同比下降3.2PCT至15%。23年直营/加盟店数为793/968家、同比净开 47/30家、同比增长6%/3%，推算直营店效/加盟单店出货（263/83万元）同比增长36%/1%，单店面积 （115/177m2）同比增长2%/1%，直营平效/加盟单店出货平效（2.29/0.47万元）同比增长33%/1%。根据公司公告，开业12个月以上直营门店696家、同比增长6.1%，营业面积共82634平方米、同比增长20.4%，销售金额为18.86亿元、同比增长35.7%，店效/坪效为270.95/2.28万元、同比增长39%/29%。 毛利率提升主要由于直营增速更高、占比提升，净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降。（1）23年公司毛利率为64.71%、同比增加1.97PCT，主要由于毛利率较高的直营收入占比提升：23年电商/直营/加盟/团购毛利率分别为69.53%/77.23%/66.67%/46.40%、同比增加1.76/1.77/-0.59/0.56PCT。（2）23年公司净利率为13.28%、同比增加2.65PCT；从费用来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为38.66%/7.05%/2.07%/-0.95%、同比增加-1.02/0.58/0.14/-0.17PCT。其他收益占比同比下降0.8PCT，主要由于政府补助同比下降13%至1.06亿元；资产减值损失占比同比下降0.9PCT主要由于存货跌价准备及投资性房地产减值损失减少；公允价值变动净收益占比提升0.3PCT；所得税/收入同比增加0.2PCT，但所得税率下降主要由于递延所得税负债下降。（3）23Q4毛利率/净利率为64.9%/9.0%、同比增加4.74%/3.17PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于销售及管理费用率增长，我们分析主要由于计提奖金。期间费用率合计增加2.82PCT，减值损失占比减少2.7pct；其他收益占比减少1.3PCT。（3）子公司迪美瑞/宝鸟/凤凰尚品分别实现净利润1.56/1.09/1.69亿元、同比增长26%/43%/-20%，净利率为27.7%/9.6%/10.0%。 存货周转天数明显下降。23年末公司存货为11.51亿元、同比下降2.37%，存货周转天数为236天、同比减少32天。从结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为54%/25%/14%/7%、同比增加1/-4/6/- 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3PCT。公司应收账款为6.48亿元、同比增长6.98%，应收账款周转天数为43天、同比减少6天。公司应付账款 为4.53亿元、同比增长19.5%，周转天数为81天、同比减少6天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，市场对消费板块信心不足，我们认为有开店空间、扩面积空间的品牌有望对冲这一影响，哈吉斯仍是我们最看好成长前景的品牌；23年哈吉斯净开店符合预期、加盟模型跑通，有助提振信心；（2）主品牌年轻化动作持续，24年有望加速开店；（3）乐飞叶、恺米切有望复制哈吉斯的运营经验。考虑到消费环境低迷下调收入，但我们预计提折扣、直营占比提升净利率仍有望提高，维持净利预测。下调24/25年收入65.2/75.3亿元至62.1/71.7亿元,新增26年收入预测82.4亿元；维持24/25年归母净利预测 8.4/10.0亿元，新增26年归母净利预测11.7亿元；对应24/25/26年EPS为0.58/0.69/0.80元，2024年4月11日收盘价6.15元对应24/25/26年PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店进度低于预期风险、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)4,313 5,254 6,210 7,170 8,241 YoY（%）-3.1% 21.8% 18.2% 15.5% 14.9% 归母净利润(百万元)459 698 843 1,002 1,174 YoY（%）-1.2% 52.1% 20.7% 18.9% 17.2% 毛利率（%）62.7% 64.7% 65.2% 65.8% 66.1% 每股收益（元）0.31 0.48 0.58 0.69 0.80 ROE11.7% 16.1% 16.7% 17.0% 16.9% 市盈率19.56 12.86 10.65 8.96 7.64 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 5,254 6,210 7,170 8,241 净利润 729 880 1,047 1,227 YoY(%) 21.8% 18.2% 15.5% 14.9% 折旧和摊销 241 4 5 7 营业成本 1,854 2,161 2,452 2,794 营运资金变动 105 79 155 155 营业税金及附加 47 56 65 74 经营活动现金流 1,154 1,061 1,270 1,430 销售费用 2,031 2,369 2,820 3,305 资本开支 -316 -244 -314 -299 管理费用 370 407 455 523 投资 -398 -501 -649 -826 财务费用 -50 -19 -30 -31 投资活动现金流 -665 -711 -905 -1,043 研发费用 109 106 115 128 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -117 -116 -118 -121 债务募资 1,009 -549 0 0 投资收益 22 33 57 82 筹资活动现金流 -82 -704 -143 -143 营业利润 890 1,100 1,308 1,533 现金净流量 408 -354 221 244 营业外收支 9 0 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 899 1,100 1,308 1,533 所得税 170 220 262 307 成长能力（%） 净利润 729 880 1,047 1,227 营业收入增长率 21.8% 18.2% 15.5% 14.9% 归属于母公司净利润 698 843 1,002 1,174 净利润增长率 52.1% 20.7% 18.9% 17.2% YoY(%) 52.1% 20.7% 18.9% 17.2% 盈利能力（%） 每股收益 0.48 0.58 0.69 0.80 毛利率 64.7% 65.2% 65.8% 66.1% 资产负债表（百万 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 13.9% 14.2% 14.6% 14.9% 元）货币资金 1,891 1,537 1,758 2,003 总资产收益率ROA 9.9% 10.8% 11.0% 11.0% 预付款项 52 65 74 84 净资产收益率ROE 16.1% 16.7% 17.0% 16.9% 存货 1,151 1,362 1,276 1,225 偿债能力（%） 其他流动资产 1,465 2,378 3,520 4,878 流动比率 1.84 2.15 2.28 2.41 流动资产合计 4,559 5,342 6,628 8,189 速动比率 1.33 1.57 1.81 2.02 长期股权投资 234 234 234 234 现金比率 0.76 0.62 0.61 0.59 固定资产 466 466 513 535 资产负债率 36.6% 33.2% 33.0% 32.7% 无形资产 236 221 206 191 经营效率（%） 非流动资产合计 2,496 2,463 2,499 2,519 总资产周转率 0.74 0.80 0.79 0.77 资产合计 7,055 7,805 9,128 10,708 每股指标（元） 短期借款 549 0 0 0 每股收益 0.48 0.58 0.69 0.80 应付账款及票据 670 651 739 842 每股净资产 2.97 3.46 4.05 4.76 其他流动负债 1,257 1,835 2,163 2,554 每股经营现金流 0.79 0.73 0.87 0.98 流动负债合计 2,477 2,486 2,902 3,396 每股股利 0.00 0.10 0.10 0.10 长期借款 47 47 47 47 估值分析 其他长期负债 61 61 61 61 PE 12.86 10.65 8.96 7.64 非流动负债合计 108 108 108 108 PB 1.91 1.78 1.52 1.29 负债合计 2,585 2,594 3,011 3,505 股本 1,459 1,459 1,459 1,459 少数股东权益 129 166 211 263 股东权益合计 4,470 5,210 6,117 7,204 负债和股东权益合计 7,055 7,805 9,128 10,708 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名