拓展加盟、店效提升，经营性现金流靓丽

2024年04月26日 拓展加盟、店效提升，经营性现金流靓丽 锦泓集团(603518) 评级： 买入 股票代码： 603518 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 10.45/5.96 目标价格： 总市值(亿) 35.19 最新收盘价： 10.14 自由流通市值(亿) 34.78 自由流通股数(百万) 343 事件概述 2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为45.45/2.97/2.70/9.33亿元，同比增长 16.55%/316.76%/478.23%/69.66%，扣非净利大幅增长2.2亿元中财务费用下降贡献6700万元、更主要来自规模效应显现，品牌底部企稳趋势明显；经营性现金流高于净利主要由于存货下降、折旧增加。政府补助为0.37亿元。 从单季趋势来看，2023Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.49/1.07/1.05亿元，同比增长21%/扭亏/扭亏，创Q4单季净利率新高。2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.53/1.16/1.15亿元、同比增长-1.24%/13.19%/12.17%。财务费用23Q4/24Q1下降0.19/0.13亿元。 2023年公司拟每10股派发现金红利2.6元，分红率30.32%，股息率为2.6%。 分析判断: TW线上维持双位数增长，加盟净增91家，下半年店效开始显现高增长。（1）分品牌来看，2023年TW/VG/云锦收入35.07/9.63/0.50亿元，同比增长16.68%/12.37%/120.42%，云锦搭建线上营销计划淘宝平台团队，线上收入大幅增长。分内生和外延来看，23年TW直营/加盟店数分别为860/238家、同比增长-20%/61.9%、净增-215/91家，主要由于TW品牌进行直营转加盟；VG直营/加盟店数分别为134/63家、净增- 36/26家、同比增长-21%/70%。（2）分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为17.37/24.62/3.20亿元，同比增长15.02%/9.92%/150.73%，在23年疫后复苏、行业线下好于线上的背景下，公司线上仍能维持15%增长。23年总店数由1430净减134家至1296家，其中直营/加盟增加-251/117家至995/301家、同比增长-20%/64%。直营店效/加盟单店出货分别为247/106万元，同比增长38%/53%，且同比21年也增长13%/32%。（3）分地区来看，华东和西南为主要地区，核心地区华东增长14%，东北、华北、西北地区增速较快：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入2.44/3.10/11.01/2.22/2.43/2.46/4.17亿元，同比增长22%/24%/14%/14%/15%/25%/17%。 毛利率持平，净利率提升主要来自销售费用率和财务费用率下降。（1）23年毛利率/归母净利率为69.20%/6.5%，同比增长0/4.72PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW毛利率分别为74.46%/73.64%/67.76%、同比增加1.05/0.74/-0.21PCT。分渠道来看，线上/直营/加盟毛利率分别为64.36%/74.25%/57.26%、同比提升-1.31/1.56/7.52PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为51.34%/3.90%/2.49%/2.03%，同比减少6.32/0.08/- 0.12/2.04PCT，销售费用增加、费用率下降主要由于公司加强费率管控；管理费用中股份支付增加约1000万元。财务费用下降6700万元至9200万元、财务费用率下降主要由于还款（短期/长期借款下降3.5/3亿元至1.4/4.45亿元）和债务置换贡献利率下降。其他收益/收入为0.81%，同比增加0.62PCT；资产减值损失/收入为0.38%，同比减少0.04PCT；信用减值损失/收入为0.40%，同比增加0.27PCT；营业外收入占比为0.12%，同比减少0.62PCT，主要为计入营业外收入的政府补贴减少；所得税占比为2.31%，同比增加3.33PCT，主要来自递延所得税费用增加1.3亿。（3）24Q1毛利率/归母净利率为70.2%/10.1%，同比增加0.8/1.3PCT，净利率提升仍来自销售和财务费用率下降。销售/管理/研发/财务费用率分别为47.67%/4.48%/2.81%/1.43%，同比增加 -0.55/1.05/0.45/-1.03PCT。信用减值收益/收入为0.07%，同比增长0.67PCT，营业外收入/收入为0.13%，同比增长0.08PCT，所得税/收入为3.53%，同比增长0.43PCT。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 存货显著改善。23年末/24Q1存货为9.24/8.29亿元，23年末存货同比减少19.2%，存货/收入为20%、相较公司的高直营比例来说已属健康，且一年内库存占比66.6%。24Q1存货周转天数自23年末266天降至230 天。23年末应收账款为4.18亿元、同比增长24.3%，应收账款周转天数为30天、同比减少9天，应付账款为 4.40亿元，同比减少27.9%，应付账款周转天数为135天，同比减少40天。 投资建议 我们分析，（1）TW改善趋势已确认，自21年开始TW通过率先做抖音渠道实现了品牌力提升，我们分析TW品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心是能够把握住年轻人的需求及行业出清。 （2）线上带动线下，我们认为未来加盟是主要开店空间，且对标同为男、女、童三个品类、价位带接近的同 行仍有较大开店空间。（3）店效及净利率仍有较大改善空间。维持24/25年收入预测53.13/60.41亿元，新增26年收入预测68.05亿元；上调24年归母净利预测，由4.11亿元调整至4.12亿元，维持25年归母净利预测4.82亿元，新增26年净利预测5.55亿元；维持24/25年EPS预测1.19/1.39元，新增26年EPS预测 1.60元，2024年4月25日收盘价10.14元对应24/25/26年PE分别为9/7/6X，维持“买入评级”。 风险提示 费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、公司21年曾收到江苏证监局警示函、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)3,899 4,545 5,313 6,041 6,805 YoY（%）-9.8% 16.6% 16.9% 13.7% 12.6% 归母净利润(百万元)71 298 412 482 555 YoY（%）-68.1% 316.8% 38.4% 17.0% 15.1% 毛利率（%）69.2% 69.2% 69.6% 69.9% 70.1% 每股收益（元）0.25 0.87 1.19 1.39 1.60 ROE2.3% 8.8% 9.3% 9.8% 10.1% 市盈率40.56 11.66 8.54 7.30 6.34 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4,545 5,313 6,041 6,805 净利润 298 412 482 555 YoY(%) 16.6% 16.9% 13.7% 12.6% 折旧和摊销 314 9 9 9 营业成本 1,400 1,615 1,818 2,035 营运资金变动 83 -138 -38 -43 营业税金及附加 28 35 39 44 经营活动现金流 933 440 603 653 销售费用 2,334 2,600 2,971 3,380 资本开支 -67 20 22 24 管理费用 177 207 236 265 投资 0 0 0 0 财务费用 92 149 134 114 投资活动现金流 -67 20 22 24 研发费用 113 133 169 191 股权募资 0 648 0 0 资产减值损失 -17 -10 -11 -13 债务募资 -648 818 -227 -279 投资收益 -2 0 0 0 筹资活动现金流 -730 1,316 -367 -399 营业利润 399 551 646 745 现金净流量 136 1,776 257 279 营业外收支 4 21 23 26 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 402 572 670 771 成长能力（%） 所得税 105 160 187 216 营业收入增长率 16.6% 16.9% 13.7% 12.6% 净利润 298 412 482 555 净利润增长率 316.8% 38.4% 17.0% 15.1% 归属于母公司净利润 298 412 482 555 盈利能力（%） YoY(%) 316.8% 38.4% 17.0% 15.1% 毛利率 69.2% 69.6% 69.9% 70.1% 每股收益 0.87 1.19 1.39 1.60 净利润率 6.5% 7.8% 8.0% 8.2% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 5.3% 5.3% 5.9% 6.5% 货币资金 534 2,311 2,568 2,847 净资产收益率ROE 8.8% 9.3% 9.8% 10.1% 预付款项 56 65 64 61 偿债能力（%） 存货 924 1,097 1,235 1,381 流动比率 1.36 3.20 2.93 2.74 其他流动资产 508 669 673 679 速动比率 0.70 2.30 2.09 1.95 流动资产合计 2,021 4,141 4,540 4,968 现金比率 0.36 1.79 1.66 1.57 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 40.1% 42.8% 39.6% 36.1% 固定资产 75 67 59 51 经营效率（%） 无形资产 1,276 1,276 1,276 1,276 总资产周转率 0.80 0.68 0.74 0.79 非流动资产合计 3,640 3,632 3,625 3,617 每股指标（元） 资产合计 5,662 7,774 8,164 8,585 每股收益 0.87 1.19 1.39 1.60 短期借款 140 160 277 395 每股净资产 9.76 12.82 14.21 15.81 应付账款及票据 440 664 747 836 每股经营现金流 2.69 1.27 1.74 1.88 其他流动负债 904 471 523 579 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,484 1,294 1,548 1,810 估值分析 长期借款 445 1,945 1,600 1,203 PE 11.66 8.54 7.30 6.34 其他长期负债 342 84 84 84 PB 1.03 0.79 0.71 0.64 非流动负债合计 787 2,029 1,684 1,287 负债合计 2,272 3,323 3,232 3,098 股本 347 422 422 422 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 3,390 4,450 4,932 5,487 负债和股东权益合计 5,662 7,774 8,164 8,585 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-