2024年3月物价点评：CPI低预期的背后？

事件： 4月11日，统计局公布3月物价数据：CPI同比上涨0.1%，预期涨0.3%，前值涨0.7%；PPI同比降2.8%，预期降2.7%，前值降2.7%。 CPI低预期、主因新涨价因素支撑偏弱，与部分商品供给压力、服务涨价放缓等有关 CPI同比低预期，主因新涨价因素拖累、食品非食品双双不及预期。3月，CPI同比涨幅回落0.6个百分点至0.1%、低于市场预期的0.3%，其中，新涨价因素贡献0.4个百分点、涨幅回落0.9个百分点，翘尾拖累较上月收窄0.3个百 分点。结构中，食品环比转负至-3.2%、低于近10年均值的-2.2%；非食品环比也转负至-0.5%、低于季节性水平。 食品价格回落与部分商品供给压力等有关，非食品低预期缘于服务涨价放缓等。食品端，节后需求回落、叠加供给充足等，猪肉、鲜菜鲜果和水产合计影响CPI环比下降0.54个百分点。非食品端，节后服务价格明显回落、CPI服务环比转负至-1.1%，类似地，核心CPI同比也明显走低；4月清明假期或带动服务价格有所修复、还待进一步跟踪。 往后来看，内需温和修复、叠加部分商品去化仍有压力等，二季度CPI通胀或相对温和、同比中枢或在0.1%左右。三季度表现也相对平稳，四季度或回升至阶段性高点、1%以上。温和通胀或较难成为债市核心矛盾，后续可重点跟踪流动性和基本面变化等（详情参见《温和通胀的微观基础？》、《债市，调整的风险有多大？》）。 原材料等生产资料拖累最大阶段或已过去，伴随需求边际修复、或支撑部分商品涨价，但部分行业供给压力仍存，涨价弹性还有待进一步观察。中性情境下，PPI同比或在二季度延续修复通道、斜率相对平缓，于三季度转正，四季度或达阶段性高点、1%以上，全年中枢或仍处于负值区间。 常规跟踪：CPI同比增速回落、PPI降幅进一步扩大 CPI同比增速回落。3月，CPI同比分别为0.1%和0.6%、均较上月回落0.6个百分点。分项环比中，食品环比-3.2%、上月为3.3%，其中，猪肉、鲜菜、鲜果分别转负至-6.7%、-11%和-4.2%；非食品环比-0.5%、上月为0.5%，其中，飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降27.4%、15.9%和14.2%，合计影响CPI环比下降约0.38个百分点。 PPI同比降幅扩大、主因新涨价支撑偏弱。3月，PPI同比降幅扩大0.1个百分点至-2.8%，其中，新涨价因素拖累0.5个百分点、较上月扩大0.1个百分点左右，翘尾变化不大。大类环比中，生产资料降幅收窄0.2个百分点，原材料和加工均有贡献，采掘延续拖累；生活资料环比持平于-0.1%，食品环比转负，衣着、一般日用和耐用消费品环比转正。分行业来看，输入性因素带动原油、有色链价格回升，国内节后工业生产恢复、工业品相对充足，黑色链条等价格回落。行业环比中，石油开采延续涨价、环比1.1%；金冶炼、铜冶炼分别上涨2.2%和1.6%；煤炭开采、黑色冶炼环比降幅扩大0.9和0.1个百分点；部分中下游制造业价格延续回落，例如，农副加工、橡胶制品等。 风险提示 猪价大幅反弹。 内容目录 1、CPI低预期的背后？3 2、常规跟踪：CPI同比增速回落、PPI降幅进一步扩大5 风险提示7 图表目录 图表1：3月，CPI同比、核心CPI同比回落3 图表2：拆分来看，新涨价因素贡献幅度明显收窄3 图表3：3月，CPI食品环比低于季节性水平3 图表4：3月，CPI非食品环比高于季节性3 图表5：猪肉价格低位徘徊4 图表6：蔬菜价格延续回落4 图表7：3月，服务价格环比明显回落4 图表8：4月清明假期，旅游收入有所修复4 图表9：部分商品产能去化或仍有压力5 图表10：中性情境下，二季度CPI或温和修复5 图表11：原材料等生产资料拖累最大的阶段或已过去5 图表12：中性情境下，2024年PPI同比中枢或在0.2%5 图表13：3月，CPI同比、环比双双回升6 图表14：3月，食品、非食品环比双双回落6 图表15：食品环比中，猪肉、鲜果拉动明显6 图表16：非食品环比中，交通通信、其他项拉动明显6 图表17：3月，PPI同比降幅扩大、新涨价支撑偏弱7 图表18：大类环比中，生产资料拖累明显7 图表19：3月，分行业PPI环比及其变化情况7 1、CPI低预期的背后？ CPI同比低预期，主因新涨价因素拖累、食品非食品双双不及预期。3月，CPI同比涨幅回落0.6个百分点至0.1%、低于市场预期的0.3%，其中，新涨价因素贡献0.4个百分点、涨幅回落0.9个百分点，翘尾拖累较上月收窄0.3个百分点。结构中，食品环比转负至- 3.2%、低于近10年均值的-2.2%；非食品环比也转负至-0.5%、低于季节性水平。 图表1：3月，CPI同比、核心CPI同比回落图表2：拆分来看，新涨价因素贡献幅度明显收窄 (%) 6 (%) 56 5 4 4 33 22 11 00 -1-1 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -2-2 CPI结构拆解 核心CPI同比CPI同比 翘尾新涨价CPI同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：3月，CPI食品环比低于季节性水平图表4：3月，CPI非食品环比高于季节性 -0.9 -1.6 -1.2 -1.6 -1.8 -1.9 -1.4 -2.2 -3.2 -3.8 -3.6 -4.2 0 -1 -2 -3 -4 -5 (%) 0.4 (%) 0.3 0.2 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 -0.1 -0.2 -0.4 -0.4 -0.5 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -0.6 3月CPI食品环比 3月CPI食品环比近10年均值 3月CPI非食品环比 3月CPI非食品环比近10年均值 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 食品价格回落与部分商品供给压力等有关，非食品低预期缘于服务涨价放缓等。食品端，节后需求回落、叠加供给充足等，猪肉、鲜菜鲜果和水产合计影响CPI环比下降0.54个百分点。非食品端，节后服务价格明显回落、CPI服务环比转负至-1.1%，类似地，核心CPI同比也明显走低；4月清明假期或带动服务价格有所修复、还待进一步跟踪。 图表5：猪肉价格低位徘徊图表6：蔬菜价格延续回落 (元/公斤) 猪肉平均批发价 55 50 45 40 35 30 25 20 15 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 6.7 6.3 5.9 5.5 5.1 4.7 4.3 3.9 3.5 28种重点监测蔬菜 (元/公斤) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 202020212022 2019 20202021202220232024 2023 2024 来源：IFIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表7：3月，服务价格环比明显回落图表8：4月清明假期，旅游收入有所修复 1.2 0.8 0.4 0.0 CPI服务环比 120% 100% 80% 60% 各假期旅游人次、收入、客单价情况 (占2019年同期水平比重) -0.4 -0.8 -1.2 (%) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 40% 20% 0% 春节清明五一中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节五一端午国庆元旦春节清明 2021202220232024 20202021202220232024 接待游客人数 旅游收入客单价 来源：Wind、国金证券研究所来源：政府网站、国金证券研究所 往后来看，内需温和修复、叠加部分商品去化仍有压力等，二季度CPI通胀或相对温和、同比中枢或在0.1%左右。三季度表现也相对平稳，四季度或回升至阶段性高点、1%以上。温和通胀或较难成为债市核心矛盾，后续可重点跟踪流动性和基本面变化等（详情参见《温和通胀的微观基础？》、《债市，调整的风险有多大？》）。 图表9：部分商品产能去化或仍有压力图表10：中性情境下，二季度CPI或温和修复 120 100 80 60 40 20 0 436 (万头) (元/千克) (%) CPI同比分情景分析 385 334 283 2 23 1 18 0 13-1 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 202405F 202407F 202409F 202411F 8-2 能繁母猪存栏22省市生猪均价(右轴)CPI同比中性悲观乐观 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 原材料等生产资料拖累最大阶段或已过去，伴随需求边际修复、或支撑部分商品涨价，但部分行业供给压力仍存，涨价弹性还有待进一步观察。中性情境下，PPI同比或在二季度延续修复通道、斜率相对平缓，于三季度转正、四季度或达阶段性高点、1%以上，全年中枢或仍处于负值区间。 图表11：原材料等生产资料拖累最大的阶段或已过去图表12：中性情境下，2024年PPI同比中枢或在0.2% 15 10 5 0 -5 -10 66 (%) (%) PPI同比分情景预测 (%) 15 4412 9 226 03 0 -22-3 -6 2006-04 2007-01 2007-10 2008-07 2009-04 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01 2022-10 2023-07 2024-04 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 202405F 202407