23年超预期，24年预期双位数增长

2024年04月11日 23年超预期，24年预期双位数增长 农夫山泉(9633.HK) 评级： 增持 股票代码： 9633 上次评级： 增持 52周最高价/最低价(港元)： 46.0/38.5 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 5,015.92 最新收盘价(港元)： 44.15 自由流通市值(亿港元) 2,245.46 自由流通股数(百万) 5,034.67 事件概述 公司发布23年业绩公告，23FY实现营业收入426.7亿元，同比+28.4%；净利润120.8亿元，同比+42.2%； 23H2实现营业收入222.0亿元，同比+33.4%；净利润63.0亿元，同比+62.2%，超过市场预期。 分析判断 ►包装饮用水稳定增长，茶饮料超预期高增 23FY/23H2包装饮用水业务分别实现收入104.4/98.2亿元，分别同比+11.7%/+10.2%；23FY/23H2茶饮料业务分别实现收入52.9/73.7亿元，分别同比+59.8%/+104.9%；23FY/23H2功能饮料业务分别实现收入24.6/24.5亿元，分别同比+21.5%/+34.7%；23FY/23H2果汁饮料业务分别实现收入16.9/18.5亿元，分别同比 +32.2%/+15.1%。我们认为公司坚持传递“什么样的水源孕育什么样的生命”的品牌理念，叠加销售网点的持续提升，包装饮用水业务维持了双位数稳健增长。 23年饮料业务收入占比52.5%超过包装饮用水，其中茶饮料业务实现接近翻倍的高速增长，我们认为来自 于1）网点覆盖率进一步提升；2）无糖茶品类接受度提高“东方树叶”受益+23年新口味黑乌龙进一步完善产品线布局+推出900m畅饮装新品满足消费者更多场景饮用需求；3）茶π在年轻消费者中的延续。功能饮料和果汁饮料均实现了20+%增长，我们认为来自于1）尖叫电解质水概念消费者接受度提升；2）维生素水新口味上市以及对维生素功能性的宣传提高了消费者认知；3）果汁饮料中NFC概念契合消费者对新鲜度和健康的需求，引领品类增长。 ►成本低位毛利率延续上行 23FY/23H2毛利率分别59.5%/59.0%，分别同比+2.1/3.3pct，公司高毛利产品包装水+茶饮料占比75+%并且产品结构稳中有升，因此我们判断毛利率上行主要来自于成本的波动，PET价格23年维持较低位震荡（根据隆众咨询，23年华东地区聚酯瓶片平均市场价全年最低位同比22年末-3.0%）使得毛利率上行。23FY/23H2销售费用率分别21.8%/20.7%，分别同比-1.8/-4.6pct，我们认为主要来自于饮料占比提升带来的品类结构变化，以及长期全国产线和物流网络布局下的物流仓储费用缩减。23FY/23H2管理费用率分别5.1%/5.4%，分别同比-0.5/-0.3pct，我们判断主要来源于收入持续增长带来的规模效应。毛利率提升+费用率下降，23FY/23H2净利率分别28.3%/28.4%，分别同比+2.8/+5.0pct。 ►24年预期收入业绩双位数稳健增长 根据公司业绩公告，23年拟分红0.75元/股，总计约84.4亿元，股利分配率约69.8%，公司上市以来一直维持相对较高的股利分配率，我们预计24年仍然可以维持。 24年收入角度，包装饮用水我们预计在网点扩张带动下仍然可以实现双位数增长，饮料中茶饮料业务仍然给予较高增长的预期，功能饮料和果汁饮料给予中双位数的增长预期，综合来看我们预计收入中高双位数增长；业绩角度，24年初PET价格呈现上行趋势，我们预计可能小幅度影响毛利率，费用率方面预计持平，综合来看我们给予业绩中双位数增长，增速略低于收入的预期。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 根据公司业绩公告调整盈利预测，24年营业总收入由460.3亿元上调至500.1亿元，新增25-26年营业总收入580.1/669.5亿元；归母净利由113.0亿元上调至136.0亿元，新增25-26年归母净利153.4/173.6亿元；EPS由1.00元上调至1.21元，新增25-26年EPS1.36/1.54元。2024年4月11日收盘价39.993元人民币（汇率0.9058）对应PE分别33/29/26倍，维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险；原材料价格大幅上涨；新品销售不及预期等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)33239.19 42667.22 49745.64 57740.06 66664.51 YoY（%）11.93% 28.36% 16.59% 16.07% 15.46% 归母净利润(百万元)8495.25 12079.50 13603.10 15326.21 17338.45 YoY（%）18.62% 42.19% 12.61% 12.67% 13.13% 毛利率（%）57.45% 59.55% 59.29% 59.08% 58.75% 每股收益（元）0.76 1.07 1.21 1.36 1.54 ROE（%）35.27% 42.28% 33.00% 27.63% 24.22% 市盈率52.88 38.08 33.06 29.35 25.94 盈利预测与估值 资料来源：Wind,华西证券研究所1元港币=0.9058元人民币 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 42915.64 50006.48 58013.95 66952.09 净利润 12079.50 13603.10 15342.32 17355.61 YoY(%) 28.13% 16.52% 16.01% 15.41% 折旧和摊销 0.00 1832.90 1773.48 1717.47 营业成本 17260.39 20249.54 23626.14 27497.54 营运资金变动 0.00 -2154.81 -1669.06 -1675.29 营业税金及附加 经营活动现金流 0.00 13274.81 15540.35 17491.40 销售费用 9284.00 10695.31 12269.76 14066.21 资本开支 0.00 -1203.45 -1078.06 -1184.79 管理费用 2162.40 2487.28 2829.26 3266.56 投资 0.00 200.00 200.00 200.00 财务费用 -891.51 -992.02 -636.31 -417.97 投资活动现金流 0.00 -903.45 -878.06 -984.79 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资 695.53 0.00 0.00 0.00 营业利润 14204.63 16574.35 19288.78 22121.78 筹资活动现金流 0.00 0 0 0 营业外收支 592.06 100.00 0.00 0.00 现金净流量 0.00 12371.36 14662.29 16506.62 利润总额 15688.20 17666.36 19925.09 22539.75 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 3608.70 4063.26 4582.77 5184.14 成长能力 净利润 12079.50 13603.10 15342.32 17355.61 营业收入增长率 28.36% 16.59% 16.07% 15.46% 归属于母公司净利 净利润增长率 润12079.50 13603.10 15342.32 17355.61 42.19% 12.61% 12.67% 13.13% YoY(%)42.19% 12.61% 12.79% 13.12% 盈利能力 每股收益(元)1.07 1.21 1.36 1.54 毛利率 59.55% 59.29% 59.08% 58.75% 元）货币资金 24125.21 35450.73 48930.46 64112.61 总资产收益率ROA 24.58% 22.52% 20.77% 19.44% 预付款项 净资产收益率ROE 42.28% 33.00% 27.63% 24.22% 存货 3091.73 3681.73 4319.22 5073.35 偿债能力 其他流动资产 2.68 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.43 2.19 3.11 4.20 流动资产合计 28461.42 40558.09 54854.58 70978.64 速动比率 1.28 1.99 2.86 3.90 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 现金比率 1.21 1.92 2.77 3.79 固定资产 17179.63 16745.90 16236.43 15837.46 资产负债率 41.85% 31.76% 24.84% 19.73% 无形资产 1021.20 825.47 639.53 505.82 经营效率 非流动资产合计 20675.72 19846.26 18950.85 18218.17 总资产周转率 0.87 0.83 0.79 0.75 资产合计 49137.13 60404.35 73805.43 89196.81 每股指标（元） 短期借款 3120.62 3120.62 3120.62 3120.62 每股收益 1.07 1.21 1.36 1.54 应付账款及票据 1770.10 2040.44 2394.56 2786.96 每股净资产 2.54 3.67 4.93 6.37 其他流动负债 12931.93 11342.01 9815.81 8333.06 每股经营现金流 0.00 1.18 1.38 1.55 流动负债合计 19876.56 18492.89 17640.60 16907.22 每股股利 0.75 0.85 0.95 1.08 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 689.67 689.67 689.67 689.67 PE 38.08 33.06 29.35 25.94 非流动负债合计 689.67 689.67 689.67 689.67 PB 16.10 10.91 8.11 6.28 负债合计 20566.23 19182.56 18330.26 17596.89 股本 1124.65 1124.65 1124.65 1124.65 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 28570.91 41221.79 55475.17 71599.92 资产负债表（百万 2023A2024E2025E2026E净利润率28.31%27.35%26.54%26.01% 负债和股东权益合计 49137.1360404.3573805.4389196.81 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与