3月信用债月报：如何应对资产荒与低利差？

固收研究|固定收益月报 2024年04月11日 如何应对资产荒与低利差？ ——3月信用债月报 固收研 究 固定收益月 报 证券研究报 告 投资要点： 一级市场：（1）信用债发行放量，净融资环比回升。3月，信用债净融资额为3,056.96亿元，同比+99%，环比+159%，净融资同、 环比均显著改善；发行量为16,108.52亿元，同比+3%，环比+149%，发行量较上个月显著放大。（2）长期限信用债发行提速，发行久期加权平均为3.31，较上个交易月持续抬升（前值：3.05）。（3）城投债、产业债发行均走强。3月，城投债、产业债发行规模分别为7,260.88亿元、8,847.64亿元，分别环比+130%、+166%。产业债方面，仅国防军工行业产业债发行量环比负增，其余行业均正增。（4）根据银行间交易商协会数据，3月非金融企业债券发行利率多数上行，仅中短期AA-级品种和部分超长信用债发行成本持续走低。 二级市场：（1）收益率上行为主，信用利差震荡走阔。3月，多空博弈下债市波动有所加大，收益率先上后下。信用利差难以继续收敛，整体震荡走阔。5y中短票调整幅度相对偏小；短久期下沉 +高等级拉久期策略下，1y隐含AA(2)级、5y隐含AAA级相对抗跌。（2）分区域来看，部分化债区域城投利差压缩行情延续。贵州、黑龙江、青海、辽宁4个高风险区域利差仍持续收窄。从历史分位数来看，多数省份利差分位数水平均处于10%以下。（3）地产债信用利差走势分化，中高等级利差震荡上行，低等级利差先下后上、整体压缩。（4）周期债信用利差集体走阔，高等级品种相对抗跌。 投资建议：经济基本面持续巩固，资金面或偏宽松，短期内供需矛盾仍难以改善，我们认为4月债市整体将延续震荡，低利差、低票息环境下挖掘收益难度持续加大。 城投债方面：化债行情有所分化，利息兑付压力逐渐显现，短期看政策倾斜和化债资源分配，中长期看区域基本面支撑和城投平台转型成效。建议选择具备财政经济实力支撑的优质区域拉久期至3-5y。 产业债方面：�地产债：建议持续关注行业基本面修复和信用风险出清情况，高等级央国企具备相对优势，同时可把握超跌品种反弹机会。②周期债：建议关注交易活跃度较高的央国企主体钢铁债、煤炭债。 风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期，地产行业复苏不及预期。 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 3334 相关研究 净融资持续低迷，信用利差全面收窄 跨季推升资金利率，关注政府债供给节奏净融资转弱，信用利差集体走阔 正文目录 1市场回顾3 1.1一级市场：净融资改善，发行利率多数抬升3 1.2二级市场：收益率上行为主，信用利差震荡走阔5 2投资建议8 3风险提示8 图表1：3月信用债净融资走强3 图表2：3月各期限信用债发行情况3 图表3：3月各行业信用债发行情况（单位：亿元）4 图表4：3月非金融企业债发行利率及较上月变动情况（变动值为3月27日与2月 28日定价利率间的差值）5 图表5：3月中短票及城投债收益率及变动情况（单位：%）5 图表6：3月中短票及城投债信用利差及变动情况（单位：%）6 图表7：3月中短票及城投债收益率及信用利差历史分位数情况（单位：%）6 图表8：3月各区域城投信用利差情况（单位：BP）6 图表9：房地产行业利差走势（单位：BP）7 图表10：钢铁行业利差走势（单位：BP）8 图表11：煤炭行业利差走势（单位：BP）8 1市场回顾 1.1一级市场：净融资改善，发行利率多数抬升 信用债发行放量，净融资环比回升。3月，信用债净融资额为3,056.96亿元，同比+99%，环比+159%，净融资同、环比均显著改善；发行量为16,108.52亿元，同比+3%，环比 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 总发行量(亿元) 净融资额(亿元) 20,000 +149%，发行量较上个月显著放大。图表1：3月信用债净融资走强 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 资料来源：Wind，万联证券研究所 长期限信用债发行提速，发行久期加权平均持续拉长。从发行期限来看，1Y以下、1Y-3Y（不含）、3Y-5Y（不含）、5Y及以上期限信用债分别发行4697.71亿元、1286.9亿元、 4241.75亿元、5882.15亿元，较上个交易月分别108%、108%、170%、190%。1Y以下、 1Y-3Y（不含）、3Y-5Y（不含）、5Y及以上发行占比分别为29%、8%、26%、37%，其中 3Y及以上发行占比环比抬升。整体来看，3月发行久期加权平均为3.31，较上个交易月持续抬升（前值：3.05）。 期限 1Y以下1Y-3Y(不含)3Y-5Y(不含）5Y及以上 合计 图表2：3月各期限信用债发行情况 发行额（亿元）42.1868.97400.31377.14888.60 定向工具 环比 - 12% 143% 161% 140% 短期融资券 环比 106% 68% - - 102% 发行额（亿元）4,655.53414.36--5,069.89 公司债 环比 - 169% 214% 276% 243% 发行额（亿元）-344.331,494.822,729.164,568.31 企业债 环比 - - - -22% -17% 发行额（亿元）--4.0060.6064.60 中期票据 环比 - 152% 152% 151% 152% 发行额（亿元）-459.242,342.622,715.255,517.11 发行额（亿元）4,697.711,286.904,241.755,882.1516,108.52 环比 108% 108% 170% 190% 149% 整体 资料来源：Wind，万联证券研究所 城投债、产业债发行均走强。3月，城投债、产业债发行规模分别为7,260.88亿元、8,847.64亿元，分别环比+130%、+166%。产业债方面，仅国防军工行业产业债发行量环比负增，其余行业均正增，其中发行量环比增速位于前�的行业分别为医药生物、 行业分类 2024年3月 2024年2月 环比变动 环比变动（%） 城投 7,260.88 3,151.29 4,109.59 130% 采掘 297.10 230.00 67.10 29% 传媒 82.00 30.00 52.00 173% 电气设备 63.00 35.00 28.00 80% 电子 30.70 - 30.70 - 房地产 431.04 168.90 262.14 155% 纺织服装 5.00 - 5.00 - 非银金融 822.09 179.42 642.67 358% 钢铁 243.00 146.00 97.00 66% 公用事业 981.45 405.00 576.45 142% 国防军工 5.00 10.00 -5.00 -50% 化工 355.50 97.80 257.70 263% 机械设备 142.20 40.00 102.20 256% 计算机 10.00 - 10.00 - 家用电器 13.00 - 13.00 - 建筑材料 44.00 15.00 29.00 193% 建筑装饰 776.16 281.50 494.66 176% 交通运输 684.50 255.10 429.40 168% 农林牧渔 48.00 9.00 39.00 433% 汽车 60.00 10.00 50.00 500% 轻工制造 - - - - 商业贸易 400.92 160.50 240.42 150% 食品饮料 88.38 - 88.38 通信 152.50 44.00 108.50 247% 休闲服务 93.55 20.00 73.55 368% 医药生物 168.60 7.26 161.34 2222% 有色金属 308.00 265.00 43.00 16% 综合 1,548.50 606.40 942.10 155% 未分类 993.45 310.80 682.65 220% 汽车、农林牧渔、休闲服务和非银金融。图表3：3月各行业信用债发行情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，万联证券研究所 根据银行间交易商协会数据，3月非金融企业债券发行利率多数上行，仅中短期AA-级品种和部分超长信用债发行成本持续走低。 图表4：3月非金融企业债发行利率及较上月变动情况（变动值为3月27日与2月28日定价利率间的差值） 评级重点AAAAAAAA+AAAA- 当月值（%）2.452.512.672.944.81 较上月变动（bp） 1 2 2 0 -6 1年 当月值（%）2.612.712.983.325.19 较上月变动（bp） 1 1 2 2 -7 3年 当月值（%）2.822.953.243.695.61 较上月变动（bp） 2 2 3 3 -4 5年 当月值（%）2.933.053.54.016.25 较上月变动（bp） 2 1 2 3 3 7年 较上月变动（bp） 3 3 4 3 0 10年 当月值（%）3.023.173.634.166.46 较上月变动（bp） 2 2 5 4 1 15年 当月值（%）3.163.323.874.826.74 较上月变动（bp） 3 -9 1 0 1 20年 当月值（%）3.263.724.455.287.08 较上月变动（bp） 1 -6 -2 -5 0 30年 当月值（%）3.363.954.685.547.06 资料来源：银行间交易商协会，万联证券研究所 1.2二级市场：收益率上行为主，信用利差震荡走阔 3月，多空博弈下债市波动有所加大，收益率先上后下。信用利差难以继续收敛，整体震荡走阔。5y中短票调整幅度相对偏小；短久期下沉+高等级拉久期策略下，1y隐含AA(2)级、5y隐含AAA级相对抗跌。 图表5：3月中短票及城投债收益率及变动情况（单位：%） 2024/3/292024/2/29收益率变动(BP) 1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 中短票 AAA 2.33 2.50 2.62 2.27 2.46 2.61 5 4 1 AA+ 2.43 2.64 2.82 2.37 2.56 2.78 5 8 4 AA 2.48 2.74 2.97 2.42 2.70 2.95 5 4 3 AAA 2.35 2.58 2.67 2.32 2.53 2.67 3 5 0 AA+ 2.41 2.64 2.77 2.38 2.60 2.74 3 4 3 城投债 AA 2.48 2.74 2.93 2.44 2.69 2.88 4 4 5 AA(2) 2.54 2.84 3.12 2.52 2.82 3.09 2 1 3 AA- 2.71 3.40 4.31 2.60 3.68 4.98 11 -29 -67 国开债 1.84 2.17 2.27 1.84 2.20 2.29 0 -2 -2 资料来源：Wind，万联证券研究所 图表6：3月中短票及城投债信用利差及变动情况（单位：%） 2023/5/312023/4/28信用利差变动(BP) 1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 中短票 AAA 49 33 36 44 26 33 5 6 3 AA+ 59