3月信用债月报：资产荒行情下，如何挖掘收益？

固收研究|固定收益月报 2023年04月07日 资产荒行情下，如何挖掘收益？ ——3月信用债月报 固收研 究 固定收益月 报 证券研究报 告 投资要点： 一级市场回顾：1）信用债净融资额同、环比均回落：3月，主要品种 非金融信用债（公司债、企业债、短融及超短融、中期票据、定向工具）净融资额1,413.82亿元，同比下滑42%，环比下滑58%。2）信用债发行持续回暖。短债发行仍不弱，中长期发行显著走强，发行久期加权平均持续上行。中高等级发行量持续正增，低等级发行回暖。城投债、产业债发行均回暖，城投债整体强于产业债。从规模来看，占比前�的行业分别是综合、公用事业、房地产、交通运输和建筑装饰；从增速来看，排名前�的行业分别是电气设备、电子、有色金属、商业贸易和传媒。3月非金融企业债券发行利率多数下行。根据银行间交易商协会发布数据，中短端发行利率集体下行，长端发行利率整体呈现高等级下行、中低等级上行趋势。3）信用债偿还量同、环比齐升。3月主要品种信用债总偿还量14,289.15亿元，同比+36%，环比+161%。其中，到期偿还 10,791.37亿元，同比+25%，环比+149%。预计4月信用债偿还量仍维持高位，将拖累净融资持续走弱。 二级市场回顾：1）中短票、城投收益率集体下行，城投收益率下行幅度相对显著。3Y券种表现相对占优，其中AAA级、AA+级、AA级中短票收益率分别为3.07%、3.20%、3.65%，较上个交易月分别-14bp、-18bp、 -15bp。隐含AAA级、AA+级、AA级、AA(2)级城投债收益率分别为3.10%、3.24%、3.43%、4.09%，较上个交易月分别-7bp、-8bp、-38bp、-41bp。 2）城投债信用利差压缩幅度显著强于中短票。�中短票方面：高等级信用利差小幅上行，中低等级中长端信用利差集体下行。短端利差保护已相对不足，利差难以继续压降，市场整体拉久期。②城投债方面：下沉资质策略下，中低等级中长端信用利差集体下行，其中3Y隐含AA级和AA(2)级利差压缩最为显著。分区域来看，信用利差普遍下行，部分区域利差已压缩至历史低位。 信用舆情：3月信用债市场舆情显著增多。据Wind数据统计，3月信用债市场共有16家企业发生债券违约事件，违约企业行业仍以房地产开发为主。 投资建议：信用债估值吸引力下降，短久期下沉赚取票息策略相对占优。估值方面，3月以来，信用债收益率集体下行，中低等级信用利差收窄，高等级信用利差小幅走阔，中长端利差压缩程度强于短端，当前利差保护整体偏薄，信用债估值性价比不高。供需方面，资产荒显现，净融资大幅走弱，供给端尚待修复，需求端对收益率下行以及利差进一步压缩的驱动作用有所提升。资金面方面，资金平稳跨季4，月展，望 季度缴税为资金面主要扰动因素，4月中旬资金利率面临波动，但总体来看资金面压力可控。策略方面，建议短久期下沉赚取票息收益为主。 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 3645 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 研究助理:刘馨阳 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 一级发行回落，利差多数走阔 资金跨月利率陡升，国债区间窄幅震荡收益率多数下行，3Y信用利差收窄 证券研究报告|固定收益报告 风险因素：经济修复不及预期，资金面收紧超预期，信用风险超预期。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共13页 正文目录 1一级市场：净融资大幅转弱4 1.1净融资额回落4 1.2中短端发行利率集体下行7 1.3偿还量仍处于高位8 2二级市场：收益率下行，信用利差分化8 2.1收益率下行8 2.2信用利差分化9 3信用舆情11 4投资建议12 5风险提示12 图表1：3月信用债净融资情况4 图表2：3月信用债发行情况4 图表3：3月主要品种信用债发行量及环比增速5 图表4：3月主要品种信用债发行只数及环比变动5 图表5：3月信用债发行加权久期持续抬升5 图表6：中高等级发行量持续正增，低等级发行回暖6 图表7：3月城投债、产业债发行情况（单位：亿元）6 图表8：3月非金融企业债发行利率及较上月变动情况（变动为3月29日与2月27 日利率间的差）7 图表9：3月信用债总偿还量走势8 图表10：3月信用债到期偿还量走势8 图表11：4月各品种信用债计划偿还明细（单位：亿元）8 图表12：3月中短票及城投债收益率及变动情况（单位：%）9 图表13：3月中短票及城投债信用利差及变动情况（单位：%）9 图表14：3月中短票及城投债收益率及信用利差历史分位数情况（单位：%）10 图表15：3月各区域城投债信用利差及变动情况（单位：%）10 图表16：3月信用债违约情况汇总11 1一级市场：净融资大幅转弱 1.1净融资额回落 3月信用债净融资额同、环比均回落。3月，主要品种非金融信用债（公司债、企业债、短融及超短融、中期票据、定向工具）净融资额1,413.82亿元，同比下滑42%，环比下滑58%。 图表1：3月信用债净融资情况 6,000 净融资额(亿元)同比：净融资额（右轴）1000% 环比：净融资额（右轴） 4,000 500% 2,000 0 0% -2,000 -500% -4,000 -1000% -6,000 -8,000 -1500% 资料来源：Wind，万联证券研究所 3月信用债发行持续回暖。3月，主要品种信用债发行量为15,702.98亿元，同比+21%，环比+77%。分品种来看，定向工具发行165只，发行量1094.88亿元，较上个交易月+125%；短期融资券发行665只，发行量5807.336亿元，较上个交易月+32%；公司债发行618只，发行量4772.539亿元，较上个交易月+133%；企业债发行56只，发行量450.7亿元，较上个交易月+359%；中期票据发行378只，发行量3577.52亿元，较上个交易月+96%。 图表2：3月信用债发行情况 18,000 总发行量(亿元) 同比：总发行量（右轴） 100% 16,000环比：总发行量（右轴） 14,000 80% 60% 12,000 40% 10,000 20% 8,000 6,000 0% 4,000 -20% 2,000 -40% 0 -60% 资料来源：Wind，万联证券研究所 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2月发行量（亿元） 环比：发行量（右轴） 3月发行量（亿元） 700 350% 600 300% 500 250% 400 200% 300 150% 200 100% 100 50% 0 0% 2月发行只数 环比：发行只数（右轴） 3月发行只数 图表3：3月主要品种信用债发行量及环比增速图表4：3月主要品种信用债发行只数及环比变动 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 短债发行仍不弱，中长期发行显著走强，发行久期加权平均持续上行。从信用债发行期限结构来看，1Y以下、1Y-3Y（不含）、3Y-5Y（不含）、5Y及以上期限信用债分别发行5397.85亿元、3170.04亿元、3950.23亿元、3184.86亿元，较上个交易月分别+30%、 +109%、+107%、+147%。3月发行久期加权平均为2.35，较上个交易月显著抬升（前值：1.90）。 图表5：3月信用债发行加权久期持续抬升 期限 1Y以下1Y-3Y(不含)3Y-5Y(不含） 5Y及以 上 合计 环比 6% 41% 232% 189% 125% 定向工具 发行额（亿元）58.10256.76439.97340.051,094.88 环比 30% 55% 32% 短期融资券 发行额（亿元）5,300.25507.09--5,807.34 环比 139% 129% 123% 148% 133% 公司债 发行额（亿元）39.501,272.671,854.681,605.694,772.54 企业债 环比 339% 359% 发行额（亿元）--20.50430.20450.70 环比 149% 74% 89% 96% 中期票据 发行额（亿元）-1,133.521,635.08808.923,577.52 发行额（亿元）5,397.853,170.043,950.233,184.8615,702.98 环比 30% 109% 107% 147% 77% 整体 资料来源：Wind，万联证券研究所 中高等级发行量持续正增，低等级发行回暖。从发行主体等级结构来看，AAA级、AA+级、AA级信用债发行量分别为8463.54亿元、4608.29亿元、2507.75亿元，较上个交易月分别同比+62%、+76%、+166%。 图表6：中高等级发行量持续正增，低等级发行回暖 AAA AA+ AA 评级 环比 168% 102% 126% 定向工具 发行额（亿元）290.91580.47177.50 环比 54% 30% 30% 短期融资券 发行额（亿元）386.531,118.504,247.31 环比 280% 117% 101% 公司债 发行额（亿元）1,162.631,941.761,656.65 环比 294% 148% 905% 企业债 发行额（亿元）232.6059.40150.70 环比 99% 64% 113% 中期票据 发行额（亿元）435.08908.162,231.38 发行额（亿元）2,507.754,608.298,463.54 环比 166% 76% 62% 整体 资料来源：Wind，万联证券研究所 3月城投债、产业债发行均回暖，城投债整体强于产业债。1）3月城投债发行8,653.19亿元，环比上升98%，占比升至55.1%（前值49.4%）。2）3月产业债发行7,049.79亿元，占比降至44.9%。从规模来看，占比前�的行业分别是综合、公用事业、房地产、交通运输和建筑装饰；从增速来看，排名前�的行业分别是电气设备、电子、有色金属、商业贸易和传媒。 图表7：3月城投债、产业债发行情况（单位：亿元） 行业分类 2023年3月 2023年2月 环比变动 环比变动（%） 城投 8,653.19 4,373.50 4,279.69 98% 采掘 312.00 240.00 72.00 30% 传媒 61.00 25.20 35.80 142% 电气设备 16.00 5.00 11.00 220% 电子 40.00 15.00 25.00 167% 房地产 590.93 309.40 281.53 91% 纺织服装 11.00 - 11.00 - 非银金融 459.06 335.50 123.56 37% 钢铁 181.00 118.00 63.00 53% 公用事业 1,052.02 750.00 302.02 40% 国防军工 5.00 - 5.00 - 化工 175.50 87.00 88.50 102% 机械设备 67.40 60.00 7.40 12% 计算机 10.00 - 10.00 - 家用电器 9.00 - 9.00 - 建筑材料 62.00 72.00 -10.00 -14% 建筑装饰 525.96 299.20 226.76 76% 交通运输 559.60 412.70 146.90 36% 农林牧渔 10.10 9.20 0.90 10% 汽车 35.00 - 35.00 - 轻工制造 10.00 - 10.00 - 商业贸易 318.05 129.00 189.05 147% 食品饮料 38.00 67.40 -29.40 -44% 通信 78.0