3月信用债策略月报：“资产荒”演绎，四大结构性机会值得关注

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年04月07日 【债券分析】 “资产荒”演绎，四大结构性机会值得关注 ——3月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】2022年信用债市场违约年鉴》 2022-2-02 《【华创固收】赎回冲击缓解，配置机会凸显—— 12月信用策略月报》 2022-1-05 《【华创固收】再见2022：信用债复盘——2022年债市复盘系列之二》 2022-12-31 信用债整体配置策略：短期看，债市或难以出现趋势性机会，3月中降准落地且央行公开市场大幅净投放资金，流动性紧张情绪有所缓解叠加开门红配置需求持续放量，推动“资产荒”行情重现，票息策略依旧占优，但信用利差系统 性压缩的空间较为逼仄，建议当前阶段主要关注结构性机会，有以下四个层次值得关注：1）城投债适度下沉拉久期；2）1y和2yAA品种钢铁债值得关注3）二级资本债可拉久期至2-3y，或下沉AA+城商行；4）银行永续债当前各品种利差分位数仍均处于60%以上，可关注高等级投资机会。 城投债投资策略：1yAA-、3yAA（2）和AA-或具备进一步压缩空间。机构改革有利于自上而下防范债务风险，各区域也积极表达配合态度，预计短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件。但考虑到长期的政策不确定性及估值波动风 险，仍建议负债端稳定性偏低的投资机构精选短端品种，对于优质区域可以适当下沉。 1、从利差的角度看，1yAA（2）及以上的各品种已经压缩到20%左右的低位 1yAA-、3yAA（2）和AA-城投利差所处历史分位数仍维持在70%以上的高位 当前利差保护充足，具备挖掘空间。 2、分区域来看，1）江西利差收窄17bp处于143bp的水平，历史分位数仍在 85%，较2022年赎回潮前90bp左右的平均水平还有50bp左右的压缩空间； 2）陕西利差收窄15bp处于159bp水平，历史分位数仍在82%，较2022年赎回潮前133bp左右的平均水平还有25bp左右的压缩空间，鉴于当前资产荒的行情背景，可适当参与；3）3月山东省潍坊召开恳谈会、财政厅长带队国有金融企业调研潍坊、淄博并签署战略合作协议等一系列化债举措下，山东目前利 差112bp，高于2022年赎回潮前80bp左右，利好政策下，区域利差有望收敛 产业债投资策略：1、地产债信用利差整体收窄，低等级品种利差收窄较为明显，在地产融资边际改善、销售环比回暖下，首轮集中土拍热度有所升温，高收益债机构可关注龙湖等资产质量较优及估值修复明显的主体，风险偏好稍低的机构可关注万科、中海、金茂等主体。2、煤炭债利差小幅震荡，由于现货 煤价回落，煤炭债高估值成交有所增加，3y各品种利差位于45%以下分位水平，建议谨慎对待久期的继续拉长。3、钢铁债信用利差走势分化，受2022年净利润数据普遍下滑影响，中短端品种整体走阔，1y和2yAA品种上升至接近历史最高分位水平，相关品种国企债券投资机会值得关注。4、二级资本债信用利差整体收窄，但相对其他信用品种利差水平处于高位，中长端品种仍具 备压缩空间，后续可适当拉长久期至2-3年，或可适当下沉至AA+城商行获取超额收益。5、银行永续债利差经普遍收窄后当前各品种利差分位数均处于60%以上，配置性价比较高，但考虑机构投资减持，不建议过度下沉。6、ABS：当前3y及5y高等级品种利差仍处于30%以上历史分位数，对负债端较稳定 的账户可适当关注。 一级市场复盘：3月，国务院推出机构改革等一系列政策，通过加强金融监管进一步防范风险；地方上，山东债务风险防范及化解行动值得关注。一级市场信用债发行期限有所拉长，净融资环比同比均下降，但城投债净融资情况表现 较好，其中浙江、江苏、河南和天津区域净融资同比大幅增加；3月9日起主体评级调整中，下调的有8起，主要是惠誉下调青岛区域城投公司评级展望，此外两家保险公司主体评级下调；隐含评级下调的主体也多为山东区域城投债，隐含评级上调主体则多为江浙沪及川渝城投债。 二级市场复盘：3月二级市场成交活跃度整体上升，城投债在资产荒环境下较受追捧，低估值成交明显多于高估值成交，折价成交主体有所减少。地产债估值继续修复，碧桂园、远洋、旭辉、金地等低估值成交额较大。煤炭债、钢铁债等周期品种在基本面景气因素不充分的情况下，高估值成交金额相对较大。 风险提示：超预期信用风险事件发生，引发风险情绪变化带来市场冲击。 目录 一、一级市场复盘：信用债发行期限有所拉长，青岛多家城投评级下调5 （一）信用债融资情况：净融资环比同比均下降，产业债发行占比下降5 （二）城投债融资情况：净融资环比同比均上升，粤川赣鲁净融资同比缩量明显5 （三）融资期限分布情况：各期限发行规模均环比上升，发行期限有所拉长6 （四）取消发行情况：3月取消发行规模环比上升6 （🖂）评级调整情况：惠誉下调青岛区域多家城投公司评级展望7 （六）政策跟踪：国务院机构改革强监管，消费基础设施REITs获支持9 二、二级市场复盘：成交活跃度上升、城投债受追捧10 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度普遍上升，津苏甘宁青换手率较高10 （二）异常成交前十大活跃主体10 （三）城投债折价成交情况11 三、信用债投资策略：票息策略占优，关注四大结构性机会13 （一）信用利差走势分化，3y与5y中低等级品种小幅收窄13 （二）期限利差走势分化，3y-1yAA品种或具备进一步压缩空间14 （三）等级利差走势分化，中长端AA+/AA等级利差仍有一定压缩空间15 （四）城投利差整体收窄，1yAA-、3yAA（2）和AA-具备进一步压缩空间16 （🖂）城投区域利差普遍收窄，河北、山东、湖南具有挖掘空间17 （六）地产债利差整体收窄，低等级品种收窄幅度较大18 （七）煤炭债利差小幅震荡，当前整体配置性价比不高19 （八）钢铁债利差走势分化，关注1y和2yAA等级钢铁债参与机会20 （九）二级资本债利差整体收窄，后续可考虑适当拉久期至2-3年21 （十）银行永续债利差整体大幅收窄，仍维持历史较高分位水平22 （十一）ABS利差小幅震荡，3y中高等级具备一定配置性价比23 四、风险提示24 图表目录 图表13月信用债净融资环比同比均下降5 图表23月产业债净融资环比同比均下降5 图表33月城投债净融资环比同比均上升6 图表4浙苏鲁豫川城投净融资位居前🖂(单位：亿元)6 图表5各期限信用债发行规模6 图表6近年来信用债取消发行规模情况7 图表73月主体评级下调企业概览7 图表83月主体评级上调企业概览8 图表93月债项隐含评级下调企业概览8 图表103月债项隐含评级上调企业概览8 图表113月信用债市场相关政策跟踪9 图表123月各省份信用债成交活跃度情况10 图表133月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体10 图表143月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体11 图表15近两月折价成交城投平台前十大区域分布12 图表163月成交金额Top20的折价成交城投平台概况12 图表173月信用利差整体收窄，中长端高等级品种仍具备一定配置价值（单位：BP） ...........................................................................................................................................13 图表181y不同品种信用利差走势14 图表193y、5y不同品种信用利差走势14 图表20整体信用利差变动情况14 图表21各隐含评级信用债的期限利差走势15 图表22期限利差变动情况15 图表23各剩余期限品种的等级利差走势16 图表24信用债等级利差变动情况16 图表251年期各隐含评级城投债信用利差走势17 图表263年期各隐含评级城投债信用利差走势17 图表27城投债利差变动情况17 图表28城投区域利差普遍收窄(单位：BP)18 图表293月地产债利差普遍收窄19 图表30国企、民企地产债利差走阔19 图表31地产债信用利差变动情况19 图表32煤炭债信用利差走势19 图表33煤炭债信用利差变动情况20 图表34钢铁债信用利差走势20 图表35钢铁债信用利差变动情况21 图表36银行二级资本债信用利差走势21 图表37银行二级资本债信用利差变动情况22 图表38永续债信用利差走势22 图表39永续债信用利差变动情况23 图表40ABS信用利差走势23 图表41ABS信用利差变动情况24 一、一级市场复盘：信用债发行期限有所拉长，青岛多家城投评级下调 3月中央两会召开，国务院推出机构改革等一系列政策，在顶层设计上通过加强金融监管进一步防范风险；地方上，山东债务风险防范及化解行动值得关注。一级市场表现来看，信用债发行期限有所拉长，净融资环比同比均下降，但城投债净融资规模环比同比均上升，其中浙江、江苏、河南和天津区域净融资同比大幅增加；3月取消发行规模环比上升，取消主体主要为城投和中小型银行；3月9起主体评级调整中下调的有8起，主要是惠誉下调青岛区域城投公司评级展望，此外两家保险公司主体评级下调；隐含评级下调的主体也多为山东区域城投，隐含评级上调主体则多为江浙沪及川渝城投。 （一）信用债融资情况：净融资环比同比均下降，产业债发行占比下降 3月信用债净融资规模环比同比均下降，产业债净融资由正转负，发行占比下降。3 月信用债净融资1408.97亿元，环比下降1938.22亿元，同比下降1083.27亿元。3月产业债净融资为-1146.37亿元，发行占比由2月的52.26%下降至3月的48.25%。 图表13月信用债净融资环比同比均下降图表23月产业债净融资环比同比均下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资环比同比均上升，粤川赣鲁净融资同比缩量明显 3月全国城投债整体净融资规模环比、同比均小幅上升。环比看，浙江、河南、山东等区域净融资环比扩张幅度相对较大，江苏、北京、广东等区域净融资环比有所下降。同比看，浙江、江苏、河南和天津区域净融资规模大幅增加，而广东、江西和山西区域净融资有所减少。 图表33月城投债净融资环比同比均上升图表4浙苏鲁豫川城投净融资位居前🖂(单位：亿元) 省份 1月 2月 3月 3月环比变动 3月同比变动 省份 1月 2月 3月 3月环比变动 3月同比变动 浙江 64 329 622 293 305 山西 35 -13 21 35 -44 江苏 154 621 425 -197 303 广西 6 2 19 17 34 山东 69 206 353 146 79 青海 0 0 7 7 12 河南 -1 148 300 151 220 黑龙江 -1 0 0 0 3 四川 9 102 182 79 66 辽宁 -3 -8 0 8 12 天津 9 81 177 95 116 内蒙古 0 -10 0 10 -4 湖北 72 109 133 24 34 宁夏 6 1 -2 -3 -2 安徽 58 121 117 -4 48 吉林 -5 23 -4 -27 56 江西 31 50 105 55 -45 贵州 -33 -4 -6 -2 24 重庆 25 28 100 73 24 北京 15 122 -16 -138 -40 福建 49 67 97 30 13 云南 2 9 -35 -44 -27 陕西 -9 22 49 27 0 河北 -3 20 -37 -57 -14 新疆 -7 22 43 21 -1 海南 -6 0 -43 -43 -43 上海 -17 37 37