机构立体博弈系列之一：银行理财“存款化”：成因、影响与破局

证券研究报告|2024年04月11日 银行理财“存款化”:成因、影响与破局 ——机构立体博弈系列之一 非银金融行业专题 证券分析师：孔祥联系人：王京灵021-603754520755-22941150 kongxiang@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnS0980523060004 •随着资管新规推进，资金池运作渐行渐远，非标资产供给持续收缩，全面拥抱净值化与标准资产，金融机构配置行为对权益、债券等各类资产的定价发挥的重要愈发显著。思考机构行为视角多元，资产轮动、监管导向、产品需求、负债结构等无一不影响机构配置选择，同时阶段性发挥差异化的边际定价作用，银行金融市场部、理财子、保险资管、公募基金乃至外资机构均阶段性对资产价格发挥边际定价作用。“操千曲而后晓声，观千剑而后识器”，为此，我们形成机构立体博弈系列，本篇为系列第一篇，分析近27万亿元银行理财行为。 •进取的理财：2019年后银行理财逐步向净值化转型。依靠现金类和“固收+”两头，银行理财规模增速显著，表现在：借助一定规则差异，理财现金类产品在收益和流动性上显著优于货币基金；权益市场“核心资产”牛市，“固收+”理财成为各家理财子延申资产边界的重要窗口。持续全面建设产品线，拓展资产类别，银行理财规模一度在2022年中达到30万亿元，并初步形成从短到长，从纯债到多资产的产品体系。 •防守的理财：2022年下半年开始，银行理财逐步收缩，风险偏好显著下行，“短久期、类现金”成为主流产品。一方面由于监管规则全面拉平，另一方面权益等资产回报不佳，经历2022年理财赎回潮后，行业变化体现在：一是风险偏好下行，存款配置增加，债券和权益配置下降；二是产品结构愈发短期化，客户更关注高确定性的产品；三是股份行增速显著高于国有大行，除了负债端更能“扛住”波动外，更受益于借助规则实现产品创新。 •转型的理财：结合2023年财报披露，理财短期化更多带来“增量不增收”的窘境，这倒逼银行理财做新一轮转型。具体一是加大多资产类型资产研发，综合运用权益、商品、跨境等资产形成收益增厚方案；二是布局核心场景，包括养老第三支柱、高净值客户服务、企业客户挖掘等机会；三是建立强大中台，通过投资顾问等模式全面为基层营销人员赋能, 提升与代销端的服务能力。通过相关转型，未来银行理财对信用市场、货币市场乃至权益市场边际影响力可以有效增强。 •风险提示：资本市场震荡；长端利率下行等。 01 进取的理财：资管新规后探索图变 02 03 防守的理财：赎回潮后产品求调整转型的理财：新环境下变革再出发 04 附录：国内外头部理财机构产品线分析 ETF 实物资产 预计占居民资产的比例约 为68%，同时近年来呈下降趋势 存款 居民资产总和 低风险资产 预计占低风险资产的 70%，并呈下降趋势 预计约为550万亿元 预计占金融资产的59%， 并呈下降趋势 银行理财 预计占低风险资产的 30%，并呈上升趋势 金融资产 股票 预计占居民资产的比例约 为32%，同时呈上升趋势 中高风险资产 近年来增速较高，复合 增速达15% 预计占金融资产的61%， 并呈上升趋势 权益基金 复合增速超30% 场外指数基金 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 近年来占比持续提升 近年来占比持续提升 净值化转型有序推进，行业整体规模企稳回升，行业结构发生显著变化。 137 行业整体 规模增速 4.13% 私募基金 期货资管券商资管 基金及其子公司私募公募基金 保险资管信托计划 银行理财 10.12% 17.59% -14.46% -10.24% 16.10% 11.02% -0.05% 2.83% 160 图：资产管理行业整体规模变动情况（万亿元） CAGR(2019-2023) 140 120 100 80 60 40 20 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 公募基金 以资产创设和策略 开发集能力见长 券商资管 私募基金 保险资管 资产管理业务 以长期配置能力见 长 企业/职业年金 以资金募集能力 见长 银行理财 •熟悉资本市场，股权类资产、复杂金融工具投资运作经验丰富 •成熟的多元投资策略开发体系 •平台型机构具备业务协同优势 •配套系统完善，可提供交易、风控、绩效分析等业务支持 •具备相对成熟的大类资产配置能力 •具有期限长、规模大、稳定性强的优势，与长久期的资产能更好地匹配 •具备全面审慎的风控体系 阶段的客户群体 •背靠银行端优势，销售网点众多，实时追踪投资者需求，覆盖不同年龄段、不同财富积累 •注重信息科技投入，通过大数据描绘用户画像 •理财业务与线上场景深度融合 融资驱动的资金池模式 （间接融资、资金资产不匹配、实质风险在表内） 投资 自有资金同业资金理财产品储蓄资金 投资管理驱动的净值化管理 （直接融资、资金资产匹配、风险在表外） 客户1客户2客户3 投资 投资 投资 主动资管 管理机构 归集 应收款项 买入返售可供出售 资金池 保本理财 非保本理财 实际管理 银行 委外 资产管理产品 （通道） 非银资 管机构 实际管理 资金池 标准化资产&非标准化资产 社会融资需求 资产管 理产品1 资产管 理产品2 资产管 理产品3 投资 投资 投资 组合1 组合2 组合3 社会融资需求 截至2022年底，全球资管500强的总体规模为102.6万亿欧元（约合761.6万亿元），同比下降5.5%。全球资管市场高度集中，前10强占据市场份额近1/3，榜首依然为贝莱德集团（BlackRock），管理规模8万亿欧元（约合60万亿元）。 国内共41家资管机构进入前500强，其中包括10家保险资管公司、13家银行理财子公司、15家公募基金公司、2家券商和1家养老保险公司。进入全球前100强的中国公司数量，从2022年的8家提高到10家。其中，国内资管公司前三名均为保险资管，分别为国寿资管、平安资管和泰康资管。 2023年 2022年 名次变化 国寿资管 31 38 7 平安资管 36 45 9 泰康资管 64 75 11 易方达基金 67 74 7 招银理财 71 71 0 兴银理财 85 133 48 建信理财 91 86 -5 南方基金 97 112 15 华夏基金 99 102 3 农银理财 100 97 -3 工银理财 102 92 -10 中银理财 103 106 3 工银瑞信基金 105 104 -1 嘉实基金 105 129 24 广发基金 110 119 9 图：全球资管500强前20名单表：国内资管机构前15名全球排名变化 管理总规模（亿欧元） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 贝莱德 先锋领航 富达投资 道富环球 摩根资管 高盛资管 资本集团 东方汇理 品浩 纽约梅隆 法通投资 景顺 富兰克林邓普 保德信投资 摩根士丹利投资 普信 威灵顿投资 法国贸易银行投资 纽文 瑞银资管 0 资料来源：IPE,国信证券经济研究所整理资料来源：IPE,国信证券经济研究所整理 截至2023年第三季度末，摩根大通AUM为3.2万亿美元，同比增速22%；表内总资产为3.9万亿美元，同比增速3%。2015年-2022年，AUM年均复合增长率为7.0%，表内总资产年均复合增长率为6.5%。 瑞银集团AUM为1.56万亿美元，同比增速55%；表内总资产为1.64万亿美元，同比增速48%。2015年-2022年，AUM年均复合增长率为7.5%，表内总资产年均复合增长率为2.3%。 截至2023年第三季度末，摩根大通AUM/总资产为82%，瑞银集团AUM/总资产为95%。 图：摩根大通AUM和总资产规模及增速图：瑞银集团AUM和总资产规模及增速图：摩根大通和瑞银集团AUM/总资产比例变化 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 AUM总资产AUM：同比总资产：同比 201520162017201820192020202120222023Q3 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 AUM总资产AUM：同比总资产：同比 201520162017201820192020202120222023Q3 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 摩根大通瑞银集团 201520162017201820192020202120222023Q3 资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理注：规模单位为“十亿美元” 资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理注：规模单位为“十亿美元” 资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理 截至2023年6月末，股份制银行中，招商银行、兴业银行和中信银行表外理财产品余额分别为2.53万亿元、2.10万亿元、1.59万亿元，表外理财产品规模/表内总资产比例分别为23.56%、21.20%、18.00% 同期，工商银行和农业银行的理财产品余额分别为1.79万亿元、1.56万亿元，占表内总资产比例分别为4.10%、4.10% 图：部分国有大行和股份行表外理财产品余额/表内总资产图：2023年6月末部分商业银行理财产品余额及占比 招商银行兴业银行中信银行工商银行农业银行理财产品余额（万亿元）理财产品余额/总资产 35% 3.0 25% 30% 2.5 20% 25% 20% 15% 10% 2.0 1.5 1.0 15% 10% 5% 5%0.5 0% 20192020202120222023H 0.0 0% 招商银行兴业银行中信银行工商银行农业银行 资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理 银行理财：监管政策持续完善，净值化转型基本完成 理财产品体系持续进化。随着资管新规落地，银行理财开启全面净值化转型。此次中央金融工作会议强调推动我国金融高质量发展，理财产品亦从“产品净值化”迈向“高质量发展”阶段。 201820192020202120222023 政策线 资管新规理财新规摊余成本法 标准资产认定规则 现金新规销售新规 流动性风险管理 资本新规过渡结束 I9新会计准则 现金新规过渡结束 资产线债+非标为主 着手权益另类投研构建多资产多策略 储备存款大额存单 特色权益策略 低波资产稳规模 特色权益/另类布局未来 产品线老产品压降摊余成本法产品 布局短债 建设固收+、权益品牌 货币产品转为T+1全面转向市价法产品 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 存款替代 现金产品：摊余成本估值无回 高撤，支持灵活取用 短期理财：收益性和灵活性兼 收益保值 借助优先股、高股息、量化中性、可 转可交债、优选基金收益互换和期权 资产增值 权益类 备 中长期限：稳健增值，借助存款存单，证金债、非标、银行二 期货等多资产多策路优势，合理对冲风险打造一站式财富解决方案，满足稳中求进的理财需求 偏债混合 ●多资产 偏股混合 ●多资产 FOF进取 ●价值精选 ●消费精选 目标收益 永债和信用债等资产增强收益，封闭式产品可采用持有到期策略配合混合估值、平滑净值波动增强收益确定性。 低波固收+ ●结构化理财 中波固收+ ●量化稳健 ●滚动持有增强 中高波固收+ ●联合品牌 ●债基FOF FOF ●多策略 FOF ●量化精选平衡 偏股混合、权益类:相比一些基金公司仅考核同类相对排名，招银理财综合考核中长期的收益排名和回撤指标，更坚技长期绝对收益理念 现金管理类 ●朝朝宝