23年收入侧承压，静待下游支出改善

证券研究报告公司研究点评报告深信服(300454.SZ)庞倩倩计算机行业首席分析师执业编号：S1500522110006邮箱：pangqianqian@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 23年收入侧承压，静待下游支出改善 2024年04月11日 事件：深信服发布2023年度报告，公司实现营收76.62亿元，同比增长3.36%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.89%；实现扣非净利润1.10亿元，同比增长9.97%；实现经营性现金流净额9.47亿元，同比增长26.97%，其中销售商品、提供劳务收到的现金为87.30亿元，同比上升7.40%；截至2023年底，公司合同负债13.47亿元，同比增长14.27%。单2023Q4来看，公司实现营收28.54亿元，同比增长7.08%；实现归母净利润7.43亿元，同比下降16.55%；实现扣非净利润7.12亿元。 整体收入侧承压，核心产品毛利率改善。2023年，分产品看，公司网络安全业务实现收入38.92亿元，同比下降0.14%，网络安全业务未能实现增长，主要是由于全网行为管理AC、移动安全、应用交付AD等成熟产品线的新增订单情况不理想，而XDR、MSS等在内的战略业务虽然保持了较快的增长，但收入规模仍较小，对安全业务整体增长的拉动效果尚不明显所致。云计算及IT基础设施业务实现收入30.90亿元，同比增长8.07%，其中超融合HCI产品收入保持了稳健增长，并推出了全新的6.9.0版本；基础网络和物联网业务实现收入6.80亿元，同比增长3.70%，其中，主力型号的无线产品增速有所提升，主要体现在制造业、医疗、高教等重点行业。在毛利率方面，公司整体毛利率为65.13%，同比提升1.31个百分点，主要因公司云计算业务增长，且公司对供应链上游供应商影响力提升所致，网络安全业务/云计算/基础网络和物联网业务毛利率较2022年同期分别增长0.74/3.91/0.19个百分点。 静待下游支出改善，海外业务实现高增。2023年，分下游客户行业来看，企业客户实现收入34.25亿元，同比增长19.73%，其中能源、交通等行业客户维持较高订单增速；政府及事业单位客户实现收入34.29亿元，同比下降5.40%；金融及其他客户实现收入8.09亿元，同比下降12.86%。此外，公司在海外实现收入3.46亿元，同比增长47.98%，海外市场收入规模延续较好增长态势。我们认为，2023年在宏观经济波动的情况下，下游客户在网安开支上仍保持谨慎态度，致使公司收入端承压。若未来下游客户支出改善，公司收入有望重回稳健增速。 持续降本增效，把握AI发展机遇。2023年，公司持续实施降本增效，三费方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为27.02/3.72/22.66亿元，同比变化分别为+12.07%/-4.69%/+0.82%，三费整体增速为5.77%，持续控制在合理范围内。在研发方面，公司连续8年研发费用率超过20%。近年来，为拥抱AI浪潮，公司在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、SAVE3.0、NoDR、AIOps等，凭借走在前沿的创新理念和技术实力，不断推动自身产品能力和服务能力的升级。在2024年春季新品发布会中，公司发布了安全GPT3.0升级版本、AI算力平台以及存储EDS520版本。我们认为，公司持续精细化运营， 但仍保持在研发方面的高投入，公司长期产品竞争力有望持续提升。 盈利预测：我们预计2024-2026年EPS分别为0.69/0.94/1.25元，对应PE为82.27/61.11/45.59倍。 风险提示：下游支出改善不及预期、海外市场经营风险、市场竞争加剧。 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 7,413 7,662 8,296 9,277 10,578 增长率YoY% 8.9% 3.4% 8.3% 11.8% 14.0% 归属母公司净利润(百万元) 194 198 292 393 527 增长率YoY% -28.8% 1.9% 47.5% 34.6% 34.0% 毛利率(%) 63.8% 65.1% 64.7% 64.5% 64.6% ROE(%) 2.5% 2.2% 3.2% 4.2% 5.5% EPS(摊薄)(元) 0.46 0.47 0.69 0.94 1.25 市盈率P/E（倍） 123.62 121.33 82.27 61.11 45.59 市净率P/B（倍） 3.11 2.73 2.67 2.59 2.49 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月10收盘价 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度2022A 2023A2024E 2025E2026E 流动资产 6,009 6,953 7,437 8,335 9,344 营业总收入7,413 7,6628,296 9,27710,578 货币资金 1,406 737 1,241 1,869 2,803 营业成本2,682 2,6722,931 3,2903,747 应收票据 12 21 21 25 27 营业税金及附加71 7379 88101 应收账款 809 882 895 1,020 1,106 销售费用2,411 2,7022,787 3,1363,544 预付账款 23 29 29 34 38 管理费用390 372398 445518 存货 274 383 350 473 454 研发费用2,248 2,2662,356 2,5982,972 其他 3,486 4,900 4,902 4,914 4,917 财务费用-195 -212-106 -184-278 非流动资产 6,174 8,076 8,007 7,913 7,817 减值损失合计-6 -90 00 长期股权投资 394 410 426 442 459 投资净收益27 7275 7990 固定资产（合计） 377 312 321 300 273 其他378 355384 429491 无形资产 275 271 265 261 256 营业利润204 209309 412554 其他 5,129 7,083 6,994 6,910 6,830 营业外收支15 -50 00 资产总计 12,183 15,029 15,444 16,247 17,161 利润总额219 204309 412554 流动负债 3,908 4,469 4,752 5,278 5,811 所得税25 517 1826 短期借款 791 826 826 826 826 净利润194 199293 394528 应付票据 203 373 376 455 492 少数股东损益0 11 12 应付账款 538 603 684 760 864 归属母公司净利 194 198292 393527 润 其他 2,376 2,668 2,866 3,237 3,630 EBITDA265 206336 356415 非流动负债 555 1,752 1,700 1,700 1,700 EPS（当年）（元）0.47 0.470.69 0.941.25 长期借款 0 0 0 0 0 其他 555 1,752 1,700 1,700 1,700 现金流量表 单位:百万元 负债合计 4,463 6,221 6,451 6,978 7,511 会计年度2022A 2023A2024E 2025E2026E 少数股东权益 0 2 3 4 6 经营活动现金流746 947691 7351,075 归属母公司股东 7,720 8,805 8,989 9,265 9,644 净利润194 199293 394528 权益负债和股东权 12,183 15,029 15,444 16,247 17,161 折旧摊销300 283167 160178 益 财务费用-191 -1964 22 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失-26 -69-75 -79-90 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动423 698 281 234 432 营业总收入 7,413 7,662 8,296 9,277 10,578 其它45 32 20 23 25 同比(%) 8.9% 3.4% 8.3% 11.8% 14.0% 投资活动现金流-424 -3,107 -23 13 8 归属母公司净利 194 198 292 393 527 资本支出-459 -323 -81 -49 -65 润同比(%) -28.8% 1.9% 47.5% 34.6% 34.0% 长期投资-239 -3,018 -16 -16 -16 毛利率(%) 63.8% 65.1% 64.7% 64.5% 64.6% 其他274 234 75 79 90 ROE(%) 2.5% 2.2% 3.2% 4.2% 5.5% 筹资活动现金流495 1,432 -164 -120 -150 EPS（摊薄）（元） 0.46 0.47 0.69 0.94 1.25 吸收投资10 285 0 0 0 P/E 123.62 121.33 82.27 61.11 45.59 借款821 2,705 0 0 0 P/B 3.11 2.73 2.67 2.59 2.49 支付利息或股息-38 -20 -112 -120 -150 EV/EBITDA 174.57 153.62 73.76 67.87 56.02 现金净增加额816 -728 504 628 934 研究团队简介 庞倩倩，计算机行业首席分析师，华南理工大学管理学硕士。曾就职于华创证券、广发证券，2022年加入信达证券研究开发中心。在广发证券期间，所在团队21年取得：新财富第四名、金牛奖最佳行业分析师第二名、水晶球第二名、新浪金麒麟最佳分析师第一名、上证报最佳分析师第一名、21世纪金牌分析师第一名。 姜惦非，计算机行业研究员，悉尼大学商学硕士，2023年加入信达证券研究所，主要覆盖金融it、网络安全等领域。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标