2024年3月美国CPI数据点评：美国“二次通胀”的几条线索

2024年4月11日 总量研究 美国“二次通胀”的几条线索 ——2024年3月美国CPI数据点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 移民会是缓解通胀的“灵丹妙药”吗？——2024年3月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-04-07） 美联储放鸽后为何又加快缩表？——2024年3月美国流动性观察（2024-03-27） 美国通胀反复，降息路径仍存波折——2024年2月美国CPI数据点评（2024-03-13） 如何理解“新增非农强”和“失业率抬升”的矛盾组合？——2024年2月美国非农数据点评（2024-03-09） 金价为何再创新高？——《光大投资时钟》第九篇（2024-03-05） 核心通胀反弹，掣肘美联储降息操作——2024年1月美国CPI数据点评 （2024-02-14） 美国就业偏强，薪资增速超预期上行——2024年1月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-02-03） 就业市场超预期回暖，降息时点仍有待观察 ——2023年12月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-01-06） 美联储为何主动向市场预期靠拢？——2023年12月FOMC会议点评（2023-12-14） 美国通胀韧性延续，降息交易不宜抢跑——2023年11月美国CPI数据点评 （2023-12-13） 罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023年11月美国非农数据点评 （2023-12-09） 事件：3月美国CPI同比增3.5%，前值增3.2%，市场预期增3.4%；季调后CPI环比增0.4%，前值增0.4%，市场预期增0.3%；核心CPI同比增3.8%，前值增3.8%，市场预期增3.7%；季调后核心CPI环比增0.4%，前值增0.4%，市场预期增0.3%。 核心观点： 3月，受能源、服务价格上涨影响，美国通胀数据迎来超预期反弹。当前情况看，鉴于美国劳动力市场供求偏紧、住房通胀降温停滞、制造业周期开启，未来美国出现“二次通胀”的风险正持续加大。我们预计年中降息预期大概率落空，市场预期降息时点已后移至9月，多数预计年内降息次数收窄至2次。 一、3月美国通胀延续反弹，超市场预期 3月，美国CPI同比增速延续反弹，核心CPI同比增速走平，读数均高于市场预期。 3月，美国CPI环比增速连续两个月上涨0.4%，同比增速反弹至+3.5%，上月为 +3.2%，高于市场预期的+3.4%；核心CPI环比增速连续三个月上涨0.4%，同比增速持平于上月的+3.8%，高于市场预期的+3.7%。 分项来看，能源、服务价格上涨是导致通胀反弹的主因，同时住房通胀韧性仍在，加大了后续通胀回落难度。能源价格方面，受供给偏紧、需求韧性影响，年初以来原油价格均处在上涨通道内，3月能源价格同比上涨2.1%，上月为下降1.9%。服 务价格方面，医疗护理服务价格同比上涨2.1%，上月为上涨1.1%；交通服务价格同比上涨10.7%，上月为上涨9.9%，二者自年初以来持续反弹，显示消费需求维持韧性、劳动力成本压力仍在；住房价格同比上涨5.7%，涨幅与上月持平，环比增速也持平于上月的0.4%。若未来住房环比增速未能进一步回落，同比读数大概率进入平台期。 二、美国“二次通胀”风险加大，降息时点再度后移 从目前情况来看，考虑到美国劳动力市场供求偏紧、住房通胀降温停滞、制造业周期开启，未来美国出现“二次通胀”的风险正持续加大。 一是，美国住房通胀降温速度放缓，下半年存在反弹风险。 2023年二季度以来，受前期房价下跌的滞后影响，住房通胀步入下行阶段，但降温速度低于市场预期。从趋势上来看，今年上半年住房通胀仍处在下行通道内，但近期环比增速走平，表明住房通胀降温速度正在放缓。 2023年6月以来，CaseShiller全国房屋价格指数同比持续反弹，考虑其领先CPI住房价格12-16个月的规律，则2024年下半年CPI住房价格或将再度步入上行区间。 二是，美国劳动力市场供需缺口难解，核心服务通胀持续反弹。 2023年10月以来，美联储关注的“超级核心通胀”（即核心服务通胀）持续反 弹，2024年3月环比增速自上月的0.6%升至0.8%，高于2023年下半年0.4%的均值，指向劳动力成本上涨压力仍在、居民消费韧性依旧偏强。 截至3月，美国劳动供需缺口仍超过230万人，而供给侧恢复速度已有所放缓，依赖后续移民人口的逐步补充，这使得短期内劳动力市场韧性依旧偏强，薪资上涨将继续强化居民消费动能。 三是，制造业补库周期开启，将再度推升商品通胀。 2023年，美国“去通胀”的领域主要集中在能源、二手车等商品领域。目前看，美国库存周期已进入“被动去库”阶段，上半年将逐步开启主动补库，随着制造业周期重启，商品通胀或再度面临上行风险，年初以来上游原油、铜等大宗商品价格上涨行情已经先行启动，已在推动美国通胀读数反弹。 总体而言，当前美国“二次通胀”风险加大，使得年中降息预期大概率落空，市场预期降息时点后移至9月，多数预计年内降息次数缩窄至2次。根据CME FedWatch，3月美国CPI数据公布后，市场预计6月首次降息的概率为17.9%，前一日为56.1%；预计7月降息的概率为38.2%，前一日为50.5%；预计9月降息的概率为45.5%，前一日为33.7%。从市场表现来看，受降息预期回落影响，美股全线下跌，美债收益率大幅攀升，美元指数明显上行。 图1：3月CPI环比增速与上月持平，同比增速持续反弹图2：3月核心CPI同环比增速均与上月持平 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2022-03 2022-03 -1.0 CPI环比(季调,%）CPI同比(右,%) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2024-03 0.0 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 核心CPI环比(季调,%)核心CPI同比(右,%) 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2024-03 0.0 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 资料来源：Wind，光大证券研究所注：2022年7月CPI环比为0资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：2024年3月，住所、交通服务价格是CPI环比主要拉动项图4：美国服务通胀粘性仍强 交通服务医疗护理服务其他核心商品二手车和卡车 (%) 住所能源食品 3月2月 (%) 10 8 6 4 2 0 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 -2 住所核心服务（不含住房）食品核心商品能源 -0.10.00.10.2 资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上数据为环比拉动率资料来源：Wind，光大证券研究所；注：以上数据为同比拉动率 图5：今年下半年，CPI住房价格或将反弹图6：2023年10月以来，美国核心服务通胀持续反弹 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2007-01 -15% 9%9 CaseShiller全国房屋价格指数（同比,滞后12个月） CPI:住宅（同比，右） 8%8 7%7 6% 5%6 4%5 3%4 2%3 1% 0%2 -1%1 2025-01 -2%0 CPI:核心服务(剔除住房):环比(%,右轴) CPI:核心服务(剔除住房):同比(%) 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 -0.8 2023-07 2022-01 2020-07 2019-01 2017-07 2016-01 2014-07 2013-01 2011-07 2010-01 2008-07 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：CaseShiller全国房屋价格指数更新至2024 年1月，CPI数据更新至2024年3月 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2024年3月 图7：美国劳动力市场供需缺口仍在图8：美国劳动力成本降温较慢 180,000 170,000 160,000 150,000 140,000 130,000 缺口（千人，右） 需求（职业空缺+就业人数，千人） 供给（劳动力人数，千人） 10,000 5,000 - -5,000 -10,000 -15,000 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 -20,000 10% 8% 6% 4% 2% 2019-11 0% 私人服务商品生产 10% 8% 6% 4% 2% 2024-03 0% 2023-11 2023-07 2023-03 2022-11 2022-07 2022-03 2021-11 2021-07 2021-03 2020-11 2020-07 2020-03 资料来源：Wind，光大证券研究所； 注：2024年3月职位空缺数未公布，假设其与2月相同。 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：上图为美国非农时薪同比增速。 图9：美国制造业进入上行周期图10：3月美国CPI数据公布后，市场预期降息时点后移至9月 (%) 25 20 15 10 5 0 -5 2010-03 -10 美国:库存总额:同比美国:CPI:商品:同比 (%) 美国:制造业PMI(右轴) 70 65 60 55 50 45 2023-03 2024-03 40 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 资料来源：Wind，光大证券研究所； 注：美国库存数据更新至2023年12月，其余更新至2024年3月 资料来源：CME，光大证券研究所；数据截至2024年4月11日上午 表1：2024年1月-2024年3月CPI同比和环比分项 2024年3月 年同比（%） 月环比（季调，%） 指标名称 相对权重 2024/01 2024/02 2024/03 2024/01 2024/02 2024/03 2019年环比 食品 13.5 2.6 2.2 2.2 0.4 0.0 0.1 0.1 家庭食品 8.1 1.2 1.0 1.2