公司信息更新报告：煤电一体化稳定性，有望比肩长电及神华

新集能源（601918.SH） 2024年04月11日 投资评级：增持（维持） 日期2024/4/10 当前股价(元)9.20 一年最高最低(元)9.55/4.04 总市值(亿元)238.33 流通市值(亿元)238.33 总股本(亿股)25.91 流通股本(亿股)25.91 近3个月换手率(%)114.6 股价走势图 新集能源沪深300 150% 100% 50% 0% 2023-042023-082023-12 -50% 数据来源：聚源 相关研究报告 《全年业绩稳健，煤电一体化成长空间大—公司信息更新报告》-2024.3.21 《煤质提升致售价上涨，煤电一体化构建盈利稳定—公司三季报点评报告》-2023.10.23 《Q2量价齐升&热值提升，煤电一体化构建盈利稳定—公司中报点评报告》-2023.8.28 煤电一体化稳定性，有望比肩长电及神华 ——公司信息更新报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 煤电一体化稳定性，有望比肩长江电力及中国神华。维持“增持”评级 公司发布2024Q1经营数据。2024Q1商品煤产销469/452万吨，同比-1.5%/-5.4%，外销煤350万吨，同比-8.5%，煤炭业务收入26.0亿元，同比+1.5%，煤炭销售毛利10.3亿元，同比+1.9%。公司Q1煤炭主业逆势增长，凸显稳定盈利能力，我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润24.3/26.2/30.6 亿元，同比+15.0%/+8.1%/+16.8%；EPS分别为0.94/1.01/1.18元，对应当前股价PE为9.8/9.1/7.8倍。公司煤电一体化加速推进，看好公司未来盈利能力和未来高分红期权提升，维持“增持”评级。 吨煤售价和电价同比均有提升，两主业毛利继续扩张 煤炭业务：2024Q1吨价574.9元/吨，同比+7.3%，外销煤吨价574.7元/吨，同 比+6.8%；吨成本346.5元/吨，同比+7.1%;吨毛利228.4元/吨，同比+7.7%。2024Q1秦港Q5500长协均价同比-2.4%，秦港Q5500市场均价同比-20.1%，公司吨价逆势增长，或受益于煤质提升。电力业务：Q1发电量/上网电量为24.6/23.3亿千瓦时，同比+27.1%/+27.9%，发售电量显著增长；平均上网电价0.4081元/千瓦时，同比+1.5%，同期市场煤价下跌，预计Q1公司度电毛利有所提升。 煤炭高比例长协稳定盈利，煤电一体化再强化稳定性 公司盈利能力稳定，2024年长协煤签约占比85%左右，当前控股利辛电厂一期，参股宣城电厂，2023年内销煤占比24%，参控股电厂煤炭消耗量约占公司产量40%，保障公司实现稳定的煤炭销售收入。2022年以来，公司煤电一体化战略加速推进，利辛电厂二期于2022年11月开工建设，预计2024年10月投运。此外， 上饶电厂、滁州电厂、六安电厂于2024年上半年相继开工建设，按26个月建设周期推算，三座电厂将于2026年中投运。2027年公司将实现所有电厂全年满负荷发电，我们测算，对应2023年销量，内销煤占比有望提升至94%，参控股电厂煤炭消耗占比110%，公司煤电一体化落地，盈利能力显著增强，盈利稳定性更加凸显。 煤电一体化稳定性比肩长江电力及中国神华，高股息期权提估值可期 公司煤电一体化落地后，稳定性有望比肩长江电力、中国神华。对比长江电力， 公司收入端背靠安徽强劲电力需求，类比长江电力水电输往东部沿海发达省份，公司火电供需量价均有望保持稳定；成本端依托长协内销煤，终端电厂收入对应源头成本实际为公司自有煤炭的开采成本，稳定性不逊长江电力坝体折旧成本；投资端现有在运火电厂ROE高于公司整体ROE，且电厂运营稳定、盈利模式可复制，类比长江电力于上下游投资水电站，在建电厂投运后有望提升公司盈利能 力。对比中国神华，公司长协煤比例更高，在建电厂投运后，煤电一体化程度有 望高于中国神华，因而盈利稳定性有望比肩中国神华。目前，公司虽处电厂建设投资期，但已逐年提高分红，且资产负债率持续降低，货币资金显著增加，归母净利润良好，未分配利润持续增加，现金流及财务状况可充分满足在建电厂资本支出，预计随着电厂建成投运，公司资本支出将显著下降，分红率有望保持较快增长，股息率有望持续提升，在稳定性和高分红加持下，估值提升可期。 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；电厂建设进度不及预期。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,003 12,845 13,143 15,198 19,952 YOY(%) -3.9 7.0 2.3 15.6 31.3 归母净利润(百万元) 2,077 2,109 2,426 2,621 3,063 YOY(%) -22.0 1.6 15.0 8.1 16.8 毛利率(%) 42.4 39.7 40.7 38.2 34.6 净利率(%) 17.3 16.4 18.5 17.2 15.3 ROE(%) 18.9 16.2 15.7 14.6 14.8 EPS(摊薄/元) 0.80 0.81 0.94 1.01 1.18 P/E(倍) 11.5 11.3 9.8 9.1 7.8 P/B(倍) 2.1 1.8 1.5 1.3 1.1 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 附图1：2018-2023年，新集能源分红率持续提升，2023年拟分红金额3.9亿元创历史新高 附图2：2018-2023年新集能源货币资金、未分配利润、归母净利润呈增长趋势 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 100% 3.9 80% 60% 40% 20% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 70 65 47 28 24 17 21 14 21 16 63 -62018 6 6 8 0 5 20192020202120222023 60 50 40 30 20 10 0 -10 分红金额（亿元）分红率 货币资金（亿元）未分配利润（亿元） 归母净利润（亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附表1：可比公司比较中，新集能源估值相对偏低 日期：2024年4月10日总市值（亿元）归属上市公司股东净利润（亿元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中国神华 7,973 615 630 646 13.0 12.7 12.3 内蒙华电 305 30 33 — 10.2 9.3 — 均值 11.6 11.0 12.3 新集能源 238 24 26 31 9.8 9.1 7.8 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：（1）2024-2026年业绩预测，中国神华、新集能源为开源证券研究所预测，内蒙华电为Wind一致预期；（2）市值为2024年4月 10日收盘价。 附表2：与长江电力相比，新集能源估值显著偏低 日期：2024年4月10日 总市值（亿元） 归属上市公司股东净利润（亿元） PE 2024E2025E2026E 2024E 2025E 2026E 长江电力 6,271 342.32361.69374.78 18.3 17.3 16.7 新集能源 238 242631 9.8 9.1 7.8 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：（1）2024-2026年业绩预测中，新集能源为开源证券研究所预测数据，长江电力为Wind一致预期数据；（2）市值为2024年4月 10日收盘价。 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 3317 3137 3609 4032 5667 营业收入 12003 12845 13143 15198 19952 现金 1406 1635 1673 1935 2540 营业成本 6913 7750 7797 9394 13053 应收票据及应收账款 1169 859 1144 1239 1842 营业税金及附加 419 421 431 498 654 其他应收款 169 152 177 203 295 营业费用 59 58 60 69 91 预付账款 39 28 41 39 66 管理费用 790 779 815 816 816 存货 344 298 348 430 651 研发费用 0 8 8 9 12 其他流动资产 190 165 226 186 274 财务费用 644 539 235 249 352 非流动资产 30418 33157 33731 37823 46689 资产减值损失 -13 -24 -25 -28 -37 长期投资 668 762 946 1131 1315 其他收益 19 11 11 11 11 固定资产 21624 21903 22066 25285 32999 公允价值变动收益 1 5 5 5 5 无形资产 1758 1920 1937 1971 2022 投资净收益 75 93 93 93 93 其他非流动资产 6367 8573 8782 9437 10354 资产处置收益 4 7 7 7 7 资产总计 33735 36295 37340 41855 52357 营业利润 3246 3389 3896 4259 5064 流动负债 10896 10051 10029 12376 19271 营业外收入 19 81 81 81 81 短期借款 1481 1551 2214 4060 7656 营业外支出 27 32 32 32 32 应付票据及应付账款 2541 2293 2848 3167 5310 利润总额 3238 3438 3945 4307 5113 其他流动负债 6875 6207 4968 5149 6305 所得税 890 1033 1185 1294 1536 非流动负债 10400 11418 9726 8881 8911 净利润 2348 2405 2760 3013 3577 长期借款 7826 8961 7269 6424 6454 少数股东损益 271 296 334 392 514 其他非流动负债 2574 2457 2457 2457 2457 归属母公司净利润 2077 2109 2426 2621 3063 负债合计 21296 21470 19755 21257 28182 EBITDA 4951 5307 5413 5942 7207 少数股东权益 942 1306 1640 2032 2546 EPS(元) 0.80 0.81 0.94 1.01 1.18 股本 2591 2591 2591 2591 2591 资本公积 2155 2171 2171 2171 2171 主要财务比率2022A2023A2024E2025E2026E 留存收益 5994 7818 10578 13591 17168 成长能力 归属母公司股东权益 11497 13519 15945 18566 21629 营业收入(%) -3.9 7.0 2.3 15.6 31.3 负债和股东权益 33735 36295 37340 41855 52357 营业利润(%) -8.5 4.4 15.0 9.3 18.9 归属于母公司净利润(%) -22.0 1.6 15.0 8.1 16.8 获利能力毛利率(%) 42.4 39.7 40.7 38.2 34.6 净利率(%) 17.3