暴雪恢复合作对短期业绩影响有限，提升海外长期合作空间

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元100.62 目标价 美元127.00↓ 潜在涨幅 +26.2% 2024年4月10日 网易(NTESUS) 暴雪恢复合作对短期业绩影响有限，提升海外长期合作空间 4月10日暴雪中国与网易共同宣布更新协议，将从2024年夏季陆续重新返回中国市场，更新协议涉及的国服游戏包括：《魔兽世界》、《炉石传说》、以及《魔兽争霸》、《守望先锋》、《暗黑破坏神》和《星际争霸》等。另外，微软与网易达成协议，包括将新的网易游戏上线XBOX等其他平台。 个股评级 买入 1年股价表现 NTESUS 我们认为暴雪恢复合作对短期业绩影响有限，与微软的协议有利于提升双方海外长期合作空间。双方关于推动网易新游戏上线XBOX等平台的协议将有利于网易海外游戏多终端布局。此前双方在内地的代理服务合约于 2023年1月终止，受此影响，网易2023年端游收入同比下降17%，假设 老游戏表现稳健，推算来自暴雪代理游戏收入体量约为39亿元（2022年），占网易总收入比例低于5%，考虑代理游戏利润率低于自研游戏， 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% MSCI中国指数 预计对利润贡献更为有限。假设暴雪国服下半年回归，预计2024年/2025年端游收入较此前上调11%/19%，端游将在下半年恢复20%+增速，对公司全年总收入上调幅度在2%-3%，利润影响有限。 近期流水更新：我们根据第三方追踪的网易流水数据显示，《射雕》（3月28日上线）表现不及预期，估算手游首月流水1-2亿元，低于我们此前预期的5-8亿元，《逆水寒》3月流水降至7亿元，考虑新游上线或集中在2季度末，我们预计网易1季度/2季度手游收入同比增速约为10%，略低于此前预期，后续《永劫无间手游》、《燕云十六声》等新游确立上线时间将为游戏增长带来更多确定性。预计全年游戏收入增12%，其中端游 /手游分别增15%/10%。 估值：我们基于近期流水波动，下调2024年收入/利润预期2%/4%，基于18倍2024年游戏市盈率不变，目标价从135美元/206港元下调至127美元/194港元（9999HK），期待今年重磅手游《永劫无间手游》、《燕云十六声》上线提振游戏收入增长，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 96,496 103,468 113,392 129,404 139,795 同比增长(%) 10.1 7.2 9.6 14.1 8.0 净利润(百万人民币) 22,808 32,608 32,768 37,702 40,668 每股盈利(人民币) 34.60 50.13 50.44 58.13 62.79 同比增长(%) 17.9 44.9 0.6 15.3 8.0 前EPS预测值(人民币) 52.61 60.47 65.48 调整幅度(%) -4.1 -3.9 -4.1 市盈率(倍) 21.0 14.5 14.4 12.5 11.6 每股账面净值(人民币) 158.88 180.51 199.42 234.90 281.33 市账率(倍) 4.58 4.03 3.65 3.10 2.59 股息率(%) 1.4 2.5 1.8 2.1 2.3 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 4/238/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)118.47 52周低位(美元)83.49 市值(百万美元)126,739.45 日均成交量(百万)2.17 年初至今变化(%)8.01 200天平均价(美元)103.72 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年1季度业绩预览 损益表（百万人民币)年结12月31日 1Q23 4Q23 1Q24E 原预测 1Q24E 变动（%） 环比(%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 2026E 净收入 25,046 27,140 26,221 26,752 -2.0 -3 5 103,468 113,392 129,404 139,795 市场预期 26,897 114,921 126,570 137,147 游戏及增值服务收入 20,066 20,921 20,874 21,264 -1.8 0 4 81,565 89,624 103,006 109,961 a.游戏 18,601 19,541 19,585 19,975 -2.0 0 5 75,787 84,539 97,667 104,356 PC 5,152 4,553 4,887 4,887 0.0 7 -5 18,828 21,653 24,548 26,267 手游 13,448 14,988 14,698 15,088 -2.6 -2 9 56,960 62,886 73,118 78,089 b.增值服务 1,465 1,381 1,289 1,289 0.0 -7 -12 5,778 5,085 5,339 5,606 有道 1,163 1,481 1,354 1,415 -4.3 -9 16 5,389 6,316 7,305 8,504 云音乐 1,960 1,986 1,987 2,067 -3.9 0 1 7,867 8,244 9,148 10,588 创新及其他 1,858 2,753 2,006 2,006 0.0 -27 8 8,647 9,209 9,946 10,742 成本 -10,150 -10,315 -10,116 -10,261 -1.4 -2 0 -40,405 -44,615 -51,220 -55,393 毛利润 14,897 16,825 16,105 16,492 -2.3 -4 8 63,063 68,777 78,184 84,403 毛利率（%） 59 62 61 61.6 61 61 60 60 产品研发费用 -3,750 -4,479 -3,935 -4,020 -2.1 -12 5 -16,485 -17,393 -19,629 -21,033 市场营销费用 -2,905 -4,226 -3,205 -3,314 -3.3 -24 10 -13,969 -14,464 -16,197 -17,603 一般管理费用 -1,022 -1,252 -1,121 -1,140 -1.6 -10 10 -4,900 -4,696 -4,790 -5,048 运营利润 7,220 6,868 7,845 8,018 -2.2 14 9 27,709 32,224 37,568 40,718 运营利润率（%） 29 25 30 30 27 28 29 29 调整后运营利润 8,043 7,681 8,668 8,858 -2.1 13 8 30,952 35,925 41,788 45,281 调整后运营利润率（%） 32 28 33 33 30 32 32 32 税前利润 8,339 7,745 9,089 9,262 -1.9 17 9 34,057 37,277 42,964 46,333 税前利润率（%） 33 29 35 35 21 4 33 33 33 33 调整后净利润 7,566 7,379 7,927 8,079 -1.9 7 5 32,608 32,768 37,702 40,668 市场预期 8,395 34,348 38,003 42,127 调整后净利润率（%） 30 27 30 30 11 0 32 29 29 29 Non-GAAP摊薄每股盈利（人民币） 11.62 11.34 12.19 12.43 -1.9 8 5 50.13 50.44 58.13 62.79 市场预期12.9152.4656.0763.38 资料来源:公司资料，彭博，交银国际 图表2:网易（NTESUS）目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 103.50 140.00 35.3% 2024年01月25日 广告 TMEUS 腾讯音乐 买入 11.84 13.00 9.8% 2024年03月20日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 97.05 104.00 7.2% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 11.93 13.00 9.0% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 50.10 75.00 49.7% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 4.48 5.60 25.0% 2024年01月19日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 34.78 37.00 6.4% 2024年03月19日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.21 6.60 6.3% 2024年03月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 26.90 29.00 7.8% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 121.10 180.00 48.6% 2024年01月12日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 72.99 108.00 48.0% 2024年01月11日 电商 JDUS 京东 中性 26.70 28.00 4.9% 2024年03月07日 电商 9901HK 新东方教育科技 买入 67.60 94.00 39.1% 2024年04月10日 教育 GOTUUS 高途 买入 6.43 9.10 41.5% 2024年02月28日 教育 DAOUS 有道 买入 4.09 5.30 29.6% 2024年02月03日 教育 TALUS 好未来教育 买入 11.40 15.50 36.0% 2024年01月26日 教育 NTESUS 网易 买入 100.62 127.00 26.2% 2024年04月10日 游戏 777HK 网龙网络 买入 11.08 15.00 35.4% 2024年03月28日 游戏 700HK 腾讯控股 买入 314.20 390.00 24.1% 2024年03月21日 游戏 3888HK 金山软件 中性 24.15 26.00 7.7% 2024年03月20日 游戏 3690HK 美团 买入 103.80 111.00 6.9% 2024年03月25日 本地生活 9690HK 途虎 买入 17.98 26.00 44.6% 2024年03月18日 本地生活 9699HK 顺丰同城 买入 10.20 11.30 10.8% 2024年03月27日 物流 2618HK 京东物流 买入 8.10 9.50 17.3% 2024年03月07日 物流 DADAUS 达达集团 中性 1.99 2.00 0.5% 2024年01月09日 物流 9878HK 汇通达网络 中性 30.65 30.00 -2.1% 2024年03月28日 商户服务 9923HK 移卡 中性 11.18 14.00 25.2% 2