2022Q3业绩点评：Q3游戏业务持续坚挺，暴雪解约影响有限；后续关注出海进展与版号获取

事项： 网易22Q3实现营收244.27亿元(yoy+10.1%，qoq+5.5%)，其中游戏及相关增值服务营收为186.99亿元(yoy+9.1%，qoq+3%)；有道业务收入为14.02亿元(yoy+1.1%，qoq+46.7%)；创新及其他业务营收19.68亿元(yoy+13.6%，qoq+5.1%)； 云音乐业务营收23.57亿元(yoy+22.5%，qoq+7.6%)。公司实现营业利润47.42亿元(yoy+25.6%，qoq-4.1%)，归母净利润为66.99亿元(yoy+110.6%,qoq+26.6%)。 Non-Ifrs归母净利润为74.70亿元(yoy+93.6%,qoq+38.1%)，同比增幅较大主要系处置部分股权投资的投资收益以及汇兑收益增加（22Q3分别实现投资收益/汇兑收益13.47/13.98亿元，去年同期分别为-2.65亿元/1.53亿元）。 公司宣布新股份回购计划，即在不超过36个月的期限内回购总金额不超过50亿美元流通在外的美国存托股和普通股。新的回购计划将从现有回购计划到期后，或公司已使用完现有计划下授予的回购额度后，孰早之日起开始实行。 评论： 游戏业务稳健，基本盘韧性仍在，新游贡献增量 网易22Q3实现游戏及相关增值服务营收186.99亿元(yoy+9.1%)：其中2022Q3手游收入为119.17亿元 （yoy+8.31%,qoq+7.1%）， 端游收入为54.55亿元（yoy+11.39%,qoq-4.4%），递延收入达到139.02亿元（相比上季度增加15.85亿元）。其中手游环比增长主要系存量游戏韧性较强+新游《暗黑破坏神》放量；端游增长主要系次新游戏《永劫无间》保持高热度。总体来说，公司游戏收入整体稳健，基本盘相对行业仍较为牢固，再次跑赢大盘。 暴雪终止合约影响有限，Q4有望保持稳定 暴雪公告将于明年1月暂停与网易签约在中国大陆运营的部分暴雪游戏服务，此事件对网易业绩实质影响较为有限，主要系1）暴雪代理游戏占公司收入及净利润比例均为低个位数；2）当前合作重磅手游《暗黑破坏神.不朽》由另一份合约覆盖，并不受合约终止影响。展望22Q4，我们看好公司游戏业务的韧性,但去年Q4存在高基数压力(手游119亿元/端游55亿元)，因此收入绝对值有望在递延释放的情况下保持持平或微增，但同比增速或大幅放缓。 海内外产品储备丰富，关注后续上线表现 产品方面，公司储备有多款面向海内外的游戏，值得关注的包括《哈利波特》（预计23年海外上线），《隐世录》、《大话西游：归来》（大话IP衍生产品）已获得版号，端转手大IPMMO《逆水寒手游》目前完成度较高，后续同样可期待武侠吃鸡爆款《永劫无间手游》与开放世界游戏《燕云十六声》。展望未来，一方面，丰富的产品储备有望在2023~2024提供较多确定性增量；另一方面，对头部厂商商业化项目过审有松绑迹象，可持续关注后续趋势。我们认为公司战略目标清晰，具备优异的产品化能力，短期看好公司存量韧性，中期看好雷火端转手产品上线，长期看好海外欧美市场拓展。 有道收入增速转正，云音乐增长稳健。Q3有道业务收入14亿元，同比增长1.1%，有道业务重回上升通道 ，主要系新服务和智能硬件拉动， 毛利率54.2%（yoy-2.4pct,qoq+11.4pct），环比改善。Q3云音乐业务实现营收23.57亿元，同比增长22.5%， 主要系会员订阅及社交娱乐服务增长 ， 毛利率为14.2%（yoy+12pct，qoq+1.2pct），成本控制下毛利率同环比持续改善。 盈利预测、估值及投资评级 根据Q3业绩情况、投资收益与暴雪可能中止部分合作，我们调整了公司预期； 其中暴雪中止合作事件或于2023年产生影响，但由于代理游戏普遍利润率更低，预计其对净利润影响将小于收入；且Q3公司长线化产品表现强于行业，预计明后两年公司利润端仍能保持增长。此外Q3投资收益超预期因此我们上调了2022年利润。 我们预测公司2022~2024年归母净利润分别为201亿元/208亿元/228亿元（2022~2024年原预测为179亿元/202亿元/213亿元）；当前股价对应2022~2024年PE分别为15.5/14.9/13.7X，对应Non-Gaap口径下归母净利润分别约为232亿元/239亿元/261亿元。采用SOTP法进行估值：基于公司历史估值与当前行业增速放缓的情况，游戏业务给予20倍PE，有道业务按照当前美股市值归属网易18亿元；有道云音乐按照当前市值归属网易81亿元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2022年目标价157港元，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。 主要财务指标 一、2022Q3营收增长超预期，利润释放受投资收益与汇兑收益影响 网易22Q3实现营收244.27亿元(yoy+10.1%，qoq+5.5%)，表现好于预期。其中游戏及相关增值服务营收为186.99亿元(yoy+9.1%，qoq+3%)；有道业务收入为14.02亿元(yoy+1.1%，qoq+46.7%)；创新及其他业务营收19.68亿元(yoy+13.6%，qoq+5.1%)；云音乐业务营收23.57亿元(yoy+22.5%，qoq+7.6%)。公司实现营业利润47.42亿元(yoy+25.6%，qoq-4.1%)，归母净利润为66.99亿元(yoy+110.6%,qoq+26.6%)。Non-Ifrs归母净利润为74.70亿元(yoy+93.6%,qoq+38.1%)，同比增幅较大主要系处置部分股权投资的投资收益以及汇兑收益增加（22Q3分别实现投资收益/汇兑收益13.47/13.98亿元，去年同期分别为-2.65亿元/1.53亿元）。 22Q3销售费用率为15%，管理费用率为5%，研发费用率为16%。 图表1网易2022Q3业务拆分 图表2网易营收及增速 图表3网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益） 图表4网易Non-Ifrs净利润及增速 图表5网易递延收入 图表6公司费用率走势 二、游戏主业表现稳健，新游贡献增量 网易22Q3实现游戏及相关增值服务营收186.99亿元，同比增长yoy+9%。其中2022Q3手游收入为119.17亿元 （yoy+8.31%,qoq+7.1%）， 端游收入为54.55亿元（yoy+11.39%,qoq-4.4%），递延收入达到139.02亿元（相比上季度增加15.85亿元）。其中手游环比增长主要系存量游戏韧性较强+新游《暗黑破坏神》放量；端游增长主要系次新游戏《永劫无间》保持高热度。总体来说，公司游戏收入整体稳健，基本盘相对行业仍较为牢固，再次跑赢大盘。22Q3游戏及相关增值服务业务毛利率为65%，同比增长3.7p Ct 。网易的网络游戏业务营收从2018Q2开始持续突破百亿。 图表7网易手游与端游游戏收入及同比变化 图表8《永劫无间》steam服务器每日最高在线人数 三、网易有道业务增速转正 22Q3网易有道营收为14.02亿元，同比增长1.1%。22Q3有道业务毛利率为54.2%，yoy-2.4pct，主要系学习服务净收入下降导致规模效应缩减。 图表9网易在线教育业务收入及毛利率 四、创新业务稳健增长，云音乐业务增速较快 22Q3创新业务（剔除游戏及相关增值服务）实现收入19.68亿元，同比增加14%，实现毛利率25.5%，云音乐实现收入23.57亿元，同比增加22.5%，实现毛利率14.2%。 图表10网易创新业务及其他业务收入（亿元） 五、毛利率稳中有增 图表11网易各项业务毛利率 六、风险提示 游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。