全年业绩短期承压，底部涨价盈利待修复

中国巨石（600176） 公司研究/公司深度 全年业绩短期承压，底部涨价盈利待修复 2024-04-11 报告日期： 投资评级：增持（首次） 收盘价（元）10.92 近12个月最高/最低（元）16.50/8.50 总股本（百万股）4,003 流通股本（百万股）4,003 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）437 流通市值（亿元）437 公司价格与沪深300走势比较 4/237/2310/231/24 16% 0% -17% -33% -49% 主要观点： 2023年业绩短期承压，底部涨价盈利待修复 中国巨石是全球玻纤行业领先企业，主营业务为玻璃纤维及制品的生产和销售，主要产品分20多个种类，近500个品种。2023年公司实现营 业收入148.76亿元，同比减少26.33%；实现归母净利润30.44亿元，同比减少53.94%。2023年全球需求增长动力不足，供需失衡问题持续影响行业发展，玻纤产品销售价格大幅下降，导致公司营业收入和毛利率显著下降，影响公司短期业绩。扣除资产处置影响，公司2023年业 绩回归至2017-2020年平台位置。近日巨石对产品价格进行恢复性调 整，直接纱提价200-400元/吨，丝饼纱（合股纱）提价300-600元/吨 （已签订的合同仍按原合同执行），公司粗纱毛利率有望企稳回升。 规模与成本优势显著，全球化布局显著提升产品竞争力 公司现拥有玻纤纱产能超过270万吨，规模优势显著，吨成本中枢约为 3200元/吨，远低于同业平均水平，成本优势源于对生产环节的极致把 控：（1）原材料：公司叶腊石采购价格平均在440元/吨，单吨玻纤在 中国巨石沪深300 分析师：杨光 执业证书号：S0010523030001电话：13003192992 邮箱：yangg@hazq.com 联系人：季雨夕 执业证书号：S0010123070055电话：15362124429 邮箱：jiyuxi@hazq.com 相关报告 叶腊石采购环节可比行业内其他企业低144元；（2）能源：“纯氧燃烧 技术”能耗可大幅度降低到0.40吨标煤/吨纱左右，废气排放量减少80%，淮安工厂打造全球玻纤行业首个零碳智能制造基地；（3）人工：公司以智能制造为第四次创业的核心，产线不断升级优化带动人均生产效率不断提高，单吨玻纤生产人员从2014年52人下降至2022年的 43人。此外，公司在全球14个国家和地区建立了生产基地和销售网络，现拥有桐乡、江西、成都、埃及、美国五大生产基地，采取“以内供内、以外供外”的经营模式，可有效减少关税成本，进一步提高产品竞争力。 高端产品性能不断提升，结构升级打开第二成长曲线 粗纱产品，E8玻纤产品成功应用于海上最长126米风电叶片和陆上直径最长216米风电叶片，E9玻纤模量超过100GPa，处于全球领先水平，目前已实现池窑化量产，高端产品性能进一步迭代升级。同时公司积极推进光伏组件用复合材料边框的使用，按照未来五年全球光伏市场的发展趋势，理论上光伏边框领域将具备百万吨玻纤市场需求。细纱产品，2023年桐乡总部年产5万吨电子纱配套1.6亿米电子布生产线冷 修技改项目完成改造，现有电子布产能9.6亿米，目前下游电子布复苏迹象明显，企业库存处于低位，且今年无新增电子布产能，预计电子布有望触底反弹，公司有望集中受益。 投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为25.41、32.06、40.43亿元，同比增速为-16.5%、26.2%、26.1%。对应PE分别为17、13、11倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 （1）下游需求复苏不及预期风险； （2）玻纤价格进一步下跌风险； （3）原材料价格上涨风险； （4）行业竞争加剧的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入14876 16409 18917 20468 收入同比（%）-26.3% 10.3% 15.3% 8.2% 归属母公司净利润3044 2541 3206 4043 净利润同比（%）-53.9% -16.5% 26.2% 26.1% 毛利率（%）28.0% 25.7% 27.5% 30.6% ROE（%）10.6% 8.1% 9.3% 10.5% 每股收益（元）0.76 0.63 0.80 1.01 P/E12.93 16.93 13.42 10.64 P/B1.37 1.38 1.25 1.12 EV/EBITDA10.21 9.70 8.02 7.04 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 12023年业绩短期承压，底部涨价盈利待修复5 2规模效应优势显著，产品升级拓展高端需求8 2.1规模与成本优势显著，全球化布局提升产品竞争力8 2.2高端产品性能不断提升，结构升级打开第二成长曲线13 3投资建议14 风险提示：16 财务报表与盈利预测17 图表目录 图表1公司营业收入及增速5 图表2公司归母净利润及增速5 图表3公司毛利率和净利率水平下滑6 图表4公司期间费用率略有上升6 图表5公司经营性现金流有所下滑6 图表6公司资产负债率6 图表72021年开始公司出售铑粉获得资产处置收益7 图表8公司产能逐步提升，规模效应明显8 图表9公司单吨玻纤期间费用逐年减少8 图表10各公司玻纤及制品单吨生产成本对比9 图表11公司毛利率水平持续领先（%）9 图表12公司扣非吨净利处于同业较高水平9 图表13收购磊石微粉和金石公司，降低原材料成本和制造费用，保障原材料供应10 图表14公司原材料成本约占整体成本30%10 图表15公司叶腊石采购价格显著低于同行10 图表16公司单吨天然气耗用整体减少11 图表17公司淮安零碳智能制造基地项目11 图表18公司智能制造工厂12 图表19公司单吨玻纤生产人员呈减少趋势12 图表20公司现有基地及产能12 图表21公司产品物理及电性能13 图表22公司电子布营收占比呈增长趋势14 图表23公司营业收入拆分14 12023年业绩短期承压，底部涨价盈利待修复 下游需求复苏缓慢，公司业绩短期承压。中国巨石是全球玻纤行业领先企业，主营业务为玻璃纤维及制品的生产和销售，主要产品分20多个种类，近500个品种。2023年公司实现营业收入148.76亿元，同比减少26.33%；实现归母净利润 30.44亿元，同比减少53.94%；实现扣非归母净利润18.98亿元，同比减少56.64%。2023年全球经济环境不确定性加大，需求增长动力不足，供需失衡问题持续影响行业发展，玻纤产品销售价格大幅下降，导致公司营业收入和毛利率下降；扣除资产处置影响，2023年业绩回归至2017-2020年平台位置。 图表1公司营业收入及增速图表2公司归母净利润及增速 250 200 150 100 50 80%70 60%60 50 40% 40 20% 30 0% 20 -20%10 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 0 2017201820192020202120222023 -40% 0 2017201820192020202120222023 -200% 营业收入（亿元）同比（%，右轴）归母净利润（亿元）同比（%，右轴） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 毛利率显著下滑，期间费用略有上升。公司2023年毛利率为28%，同比减少 7.6个百分点；净利率为21.22%，同比减少12.55个百分点。2023年下半年以来，下游需求整体较弱，且市场仍有新增供给产生，导致整体玻纤价格持续走低，毛利率水平快速下降。2023年公司销售费率为1.16%，同比上升0.38个百分点；管理费用率为4.72%，同比上升1.33个百分点；财务费用率为1.56%，同比上升0.24个百分点。期间费用整体略有增加，主要是由于公司积极拓展销售渠道所致，运费增加、租赁费用及停工损失有所增加。 图表3公司毛利率和净利率水平下滑图表4公司期间费用率略有上升 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2017201820192020202120222023 10% 2017201820192020202120222023 8% 6% 4% 2% 0% -2% 销售毛利率（%）销售净利率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 经营性现金流下滑明显，资产负债率略有上升。公司2023年经营性现金流为8.67亿元，同比下降78.97%，主要是由于公司销售商品收到的现金和银行承兑汇票到期托收减少所致；资产负债率为42.39%，同比增长3.94个百分点。 图表5公司经营性现金流有所下滑图表6公司资产负债率 70250%60% 60200% 50% 50150% 40100% 3050% 200% 10-50% 40% 30% 20% 10% 0 2017201820192020202120222023 -100% 0% 2017201820192020202120222023 经营性现金流净额（亿元）同比（%，右轴）资产负债率（%） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 技术创新铑粉使用量减少，公司通过出售铑粉库存获得资产处置收益。2020年公司成都25万吨玻纤智能制造生产基地全面投产，分期确认搬迁补偿金额及损益确认处置收益3.51亿元；2021年起公司通过技术创新减少铑粉使用量，并择时出售铑粉增厚利润，2021年通过出售铑粉实现处置收益6.9亿元，2022年实现25.74亿元。2023年公司整体资产处置收益为9.35亿元，我们认为仍有大部分来源于铑粉出售。 图表72021年开始公司出售铑粉获得资产处置收益 30250% 25200% 150% 20 100% 15 50% 10 0% 5-50% 0 2019 2020 2021 2022 2023 -100% 资产处置收益（亿元）同比（%，右轴） 资料来源：各公司公告，华安证券研究所 2规模效应优势显著，产品升级拓展高端需求 2.1规模与成本优势显著，全球化布局提升产品竞争力 规模优势不断强化，吨费用逐年减少。玻纤行业具有重资产特征，根据巨石融资券募集说明书，以粗纱为例，每万吨玻纤产能需要投资1.5亿元左右，因此每年 的折旧摊销数额较大。公司现拥有玻纤纱产能超过270万吨（不含电子纱），国内市占率超40%，全球市占率超30%，规模优势遥遥领先；同时规模优势不断强化，2023年上半年九江智能制造基地首条生产线点火投产，年产能20万吨玻纤粗纱，实现当 前行业单体最大池窑达产达标新纪录。公司玻纤吨费用从2013年的1552.75元/吨 下降至2023年的446.08元/吨，费用摊薄较为明显，其中仅2021年期间费用增加，主要因为计提超额利润分享使得职工薪酬增加所致。 图表8公司产能逐步提升，规模效应明显图表9公司单吨玻纤期间费用逐年减少 300 250 200 150 100 50 0 2014201520162017201820192020202120222023 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20132014201520162017201820192020202120222023 公司玻纤纱产能（不含电子布，万吨）单吨期间费用（元/吨） 资料来源：公司官网，华安证券研究所资料来源：公司跟踪评级报告，华安证券研究所 公司玻纤吨成本始终位于行业最低水平，但差距有所收窄。2016-2020年，巨石吨成本中枢约为3200元/吨，较行业水平低500-1000元/吨，成本优势显著。2021年-2022年差距有所缩小，主要由于上游原材料和能源价格持续上涨，公司长协产品占比较大