君行丝路·一带一路国家系列报告：东南亚区域研究系列一-东盟六国宏观经济概要

期货研究 宏2024年04月09日 观研 究君行丝路·一带一路国家系列报告： 东南亚区域研究系列一 国 君 泰东盟六国宏观经济概要 安期货研 究王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com 所 戴璐（联系人）从业资格号：F03107988dailu026543@gtjas.com 孙嘉良（联系人）从业资格号：F03129093sunjialiang029630@gtjas.com 报告导读： 我们预计未来东盟六国经济体在持续克服全球经济逆风的同时也将面临一定的下行压力。2023年虽然东盟六国均实现了正增长，但增速普遍低于2022年与预期。当前东盟多数国家人口年龄和行业分布结构较为理想，为劳动力转型带来支撑，但泰国和新加坡老龄化程度高且处于人口红利期末端，印尼和菲律宾的失业率问题依旧严重，劳动力方面的结构性挑战依旧存在。在美欧地区主要经济体转入降息周期的大背景下，全球贸易或将企稳，但当前美国通胀依旧具有粘性，在外部环境的复杂性和不确定之下，东盟的出口导向型经济体的出口贸易依旧面临外需疲弱的挑战。中国当前仍然处于复苏阶段，但与东盟之间的贸易往来稳定增长，2024年前两个月中国与东盟之间的增长8.1%，伴随一带一路倡议（BRI）和区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的持续发展和深化，政策红利预计将会持续释放。 东盟国家的通胀在俄乌冲突和全球粮食危机的背景下尚未展现出支撑其下行的充分条件，有待进一步观察未来食品和能源价格的走势。虽然当前东盟国家在货币政策上有一定宽松空间，但六国央行具体降息的时间点与幅度仍然受到通胀不确定性影响而难以抉择。财政政策方面，东盟国家将重点关注财政支出效率的提高与财政水平的正常化。金融市场受到地区内外货币政策的重塑，其走势也将继续受到以美联储为首发达经济体央行货币政策的影响。同中国一样，东南亚部分国家也正处在经济结构升级、新旧驱动力交替的重要时期，后续我们将以其中最为典型的两个国家印度尼西亚与越南为例，深度剖析东盟国家经济快速增长背后的产业升级。 目录 1.东盟经济增长叙事3 1.1东盟十国经济增长概览3 1.2东盟六国人口结构：人口红利期中的劳动力结构转移4 1.3东盟六国贸易：区域市场建设加快、与中国双边经贸合作进一步加深6 2.从通胀图谱、宏观政策与金融市场看东盟六国经济的平衡与取舍8 2.1东盟六国通胀：气候变化与能源价格波动增加通胀不确定性8 2.2东盟六国货币政策：整体跟随美联储加息节奏，内部有所分化12 2.3东盟六国财政政策：债务水平暂停攀升，有待财政结构调整实现正常化14 2.4东盟六国金融市场：股、债、汇走势受全球流动性影响较大15 3.总结：贸易复苏与产业升级推动东盟六国高速增长17 （正文） 1.东盟经济增长叙事 2013年，习近平主席在出访印尼时提出“21世纪海上丝绸之路”的构想并加强建设更为紧密的中国 －东盟命运共同体。东南亚位于我国倡导推进的“一带一路”海陆交汇地带，东盟国家（印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、文莱、越南、老挝、缅甸、柬埔寨）在“一带一路”沿线国家中的总体GDP经济规模、贸易总额与国外直接投资均为最大，因此有着举足轻重的地位和作用。自倡议提出以来，中国与东盟之间所建设的双向经贸与投资合作伙伴关系日益加深，《区域全面经济伙伴关系协定》 （RCEP）正式签署，陆续通过了《中国—东盟战略伙伴关系2030年愿景》，《落实中国—东盟战略伙伴关系联合宣言的行动计划（2021—2025）》等重要成果文件。 当前，东盟与中国已互相成为双方最大的交易伙伴。中国-东盟贸易总额已从2013年的4436亿元增 长至2023年合计超逾6.4万亿元，占中国外贸总值的15.4％。在过去20余年中，东盟国家不断在全球多变的格局里面临挑战并寻求机遇。2023东盟国家主要经济体受到国内消费、国外投资、货币政策、旅游业复苏、和大宗商品出口价企稳等方面的提振，经济显现出稳步增长态势和强韧性的潜能。展望未来，东盟短期经济前景受地缘政治波动和外部需求疲弱因素影响尚不明朗，随着进入下一个10年，预计该地区大部分经济体将在通胀下行通道和外需的逐步改善之下实现较快增长。 本文旨在对主要通过对包括印尼、马来西亚、泰国、新加坡、越南与菲律宾在内6大东南亚主要经济体包括经济增长、人口结构、贸易、通胀、政策以及金融市场的趋势进行基本面的分析以帮助投资者更为深入了解东南亚新兴市场的宏观形式以及评估未来投资的机会。 1.1东盟十国经济增长概览 从东南亚国际协会（AssociationofSoutheastAsianNations)组建以来，该区域已经从60年代的贫困中脱离，成长为GDP总额超过3.6万亿美元的庞大市场。近年来，东盟经济增长的背后主要由国内消费、旅游业、人口红利、贸易以及国外直接投资流入推动，当今已经成为了世界第5大，亚洲第3大的经济体，但内部各成员国在人均生活水平和发展水平上各有差异。 包括印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南、文莱、老挝、缅甸、柬埔寨在内的东盟十国中，前六者于亚洲金融危机结束后的21世纪初期开始实现了较为显著且稳定的经济增长。当前除新加坡与文莱之外，剩余国家依旧未被归入高收入发达国家的队列，但较广阔的产业发展空间吸引了大量外 部投资,世界银行集团与国际货币基金组织（IMF)预测东盟经济未来将存在巨大潜在机遇。 根据世界银行的数据统计，2022年，印尼按市场价格计算的名义GDP达到2.319万亿美元，经济体量当前在东盟中位列第一，是全球少有的总量超过万亿美元的国家之一，2022年同比实际增长5.31%。马来西亚、菲律宾、新加坡、越南、泰国皆突破0.4万亿美元，其中马来西亚、越南、菲律宾增速位居东盟国家前三，分别达到8.65%、8.02%和7.57%。从人均GDP数据来看，文莱仅次于新加坡，人均GDP高达3.4万美元，但其经济结构主要依靠较为单一的石油业支撑，且经济体量薄弱。 东盟国家中，老挝、缅甸和柬埔寨三国皆已经超过世界银行的低收入国家标准，然而前二者被联合国列入了最不发达国家名单（LDCs)之内，柬埔寨仅于2016年脱离最不发达国家名单，被纳入中等偏下收入国（LMICs)的行列中。三国均以农业为主，服务业基础相对薄弱，且缺乏劳动密集型产业。由于疫情的冲击，老挝、缅甸和柬埔寨皆陷入严重的经济衰退。2022年，柬埔寨和老挝经济趋于复苏，但缅甸依 旧难有起色。从经济总量趋势上来看，柬埔寨、老挝、缅甸显著落后于东盟其余国家。 本篇报告我们将重点关注东盟十国中经济体量位居前六位的印尼、马来西亚、泰国、新加坡、越南与菲律宾（以下简称东盟六国）。 图1:世界银行预测东盟十国GDP实际增长率（现价）图2:IMF东盟十国人均GDP（现价） 资料来源：Bloomberg,国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg,国泰君安期货研究 1.2东盟六国人口结构：人口红利期中的劳动力结构转移 当前，东盟六国总体处于人口红利期，劳动力人口比率高，所有国家的15-64岁劳动人口比重占总人 口数量皆超过了60%,保证了经济增长中的劳动力需求，且随工业与服务业的发展，劳动力逐渐从第一产业转向第二和第三产业。 根据定义，总抚养比（<14岁人口与>65岁以上人口之和除以15-64岁劳动年龄人口）小于50%则表示进入人口红利期，此时出生率和死亡率下降，人口结构总体呈现“中间大，两头小”，社会负担较轻，超过60%则为人口负债时期。但人口红利并非永久性可持续的增长的源泉，随着人口转变中将会消失殆尽。当前，除菲律宾尚未进入人口红利期，虽然比率呈现逐年走跌态势,但抚养比仍然高于50%。其他东盟六国成员国的抚养比都在50%以下，仍然处于人口红利期。新加坡和泰国进入人口红利窗口最早，分别为1978年和1991年，越南从2004年迈入红利期，虽然三国抚养率皆小于标准值，但已经触及低点呈回升态势且逼近50%，因此预计人口红利期长期而言并不长足。 虽然印尼、马来西亚、菲律宾年轻人口比重依旧呈上行趋势，65岁以上人口低于7%，但长期经济增长模型假设劳动年龄人口实现充分就业，如果经济体出现失业问题，总抚养比就不能够反映出劳动力对于经济的真实贡献。东盟六国中，印尼的整体失业率最高。2022年，印尼的失业率高达5.86%，虽然印尼的年轻群体占比大且持续上升，但15-24岁年轻人口失业率之高可与中国相比拟。随劳动力市场得到改善，2023年失业率降低至5.3%，同年与中国持平。根据IMF的预测值来看，除菲律宾之外的东盟国家失业率都将得到一定改善。老龄化问题方面，东盟六国中泰国与新加坡最为严重，65岁以上人口比率逾13%，两国老龄化程度较中国更深。 随着工业和服务业的发展，东盟国家的劳动力结构也在相应发生转移。根据世界银行的统计数据来看，90年代泰国和越南的农业就业人口均超过50%，而这一比例在30年间显著下跌，第一产业就业人口逐渐转移至第二和第三产业。截止2022年，越南第二产业人口占比已成为东盟六国中最高。新加坡和马 来西亚的工业人口曾明显高于其他国家，但近年来随服务业的发展和提振，两国就业群体集中于服务业，其中新加坡当前的第三产业就业人数占比更是高达86%。 图3：15-64岁人口占总人口比重图4：国际劳工组织估算年轻群体失业率 %印尼新加坡 %泰国越南 85泰国越南30 马来西亚菲律宾 8025 7520 70 15 65 6010 555 500 新加坡马来西亚 菲律宾中国印度尼西亚 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图5：IMF预测失业率图6：第一产业劳动力占比 %印度尼西亚新加坡%越南菲律宾 11马来西亚泰国80 越南菲律宾70 9中国 60 750 540 30 320 110 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 0 -1 新加坡马来西亚 泰国印度尼西亚 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图7：第二产业劳动力占比图8：第三产业劳动力占比 %印度尼西亚越南 %印度尼西亚越南 菲律宾新加坡 50 90菲律宾新加坡 马来西亚泰国 45 马来西亚泰国 80 4070 3560 3050 25 2040 1530 1020 510 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 00 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图9：亚洲各国65岁以上人口占总人口比重（2022年） 35 %泰国越南新加坡马来西亚菲律宾印尼中国日本 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图10：东盟六国抚养比 100% 新加坡菲律宾马来西亚越南泰国印尼 80% 60% 40% 20% 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 0% 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 1.3东盟六国贸易：区域市场建设加快、与中国双边经贸合作进一步加深 东南亚国家从进口代替工业化的发展战略转变为出口导向经济发展战略，以及市场化政策推助东南亚 国家1960-70年代经济增长，但隐含的经济脆弱性也同时暴露于随后发生的亚洲金融危机。新加坡最先于 1965年开启出口战略调整，泰国、马来西亚、菲律宾