美国3月通胀点评和中国3月通胀展望：通胀超预期，降息预期修正，商品调整风险

期货研究报告|宏观点评2024-04-11 通胀超预期，降息预期修正，商品调整风险 ——美国3月通胀点评和中国3月通胀展望 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 北京时间2024年4月10日晚美国劳工部公布3月通胀数字。其中： 3月CPI同比增3.5%，高于预期的3.4%，同时也高�前值3.2%。 3月CPI环比增0.4%，超过预期的0.3%，持平前值。 核心观点 ■3月美国通胀回升，降息预期降低 通胀超预期，美联储降息预期进一步下修。3月以来美国经济表现�更强的韧性，而最新通胀尤其是核心服务项对经济周期韧性这一特点给予更强的注解。事实上，随着美联储自去年3月硅谷银行事件后释放结构性宽松，叠加商品和地产供应的限制，美国房 地产价格同比趋势开始改善，这将带来今年二季度往后的租金成本进一步回升，继而将继续推动美联储货币政策维持“高利率”状态（尽管凌晨纪要继续强调降息）。 通胀超预期体现在服务价格而非商品价格。需要明确的是，借助于美国通胀的分项数据，我们发现今年以来美国通胀的韧性主要体现在其服务通胀分项上，而商品通胀分项继续保持回落的状态，这将使得美国的“繁荣组合”并不能直接驱动商品需求的改善。 随着美国经济数字呈现🎧“增长回升”和“通胀回升”的繁荣组合，叠加非美地区不确定性风险的上升，对于非美地区的流动性压力或将继续上升，继续关注工业品调整风险。 ■预计3月中国通胀延续改善 关注今日中国3月通胀的改善可能，或将对冲美元流动性收紧的影响。2月国内工业企业盈利虽然改善，但是在利润率修复较慢的状态下，实体经济的改善相对有限。需要关注3月通胀回升的情况，对于判断宏观预期的改善、生产盈利修复的行业结构起到较 大作用，4月美国财长访华对国内新能源所谓“产能过剩”问题进行施压，叠加惠誉下调评级展望，通胀数字的改善将改善市场的悲观预期，对冲美元流动性的压力。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 相关图表 图1：美国3月通胀热力图更新，继续显示出核心通胀的韧性特征，其中住房分项（不管是OER等效租金还是RPR租金）仍处在显著的红色趋“热”状态；从波动项来看，食品通胀继续趋冷，而能源通胀虽处在低位，但是趋势显示正在从偏“冷”的状态小幅向上；特别的3月份交通运输分项的热度相比较2月份在进一步上升，这是在能源项压力趋冷之后的状态，显示出内部物流层面面临压力（可能和制造业回流存在一定关系）|单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 图2：美国3月CPI和核心CPI的同比走势继续表现�在3%以上的相对稳定，向下动力不足丨单位：%YOY 图3：波动较大的食品和能源分项中，食品继续放缓，但是能源项存在继续回升的可能，尤其值得注意在中东地缘博弈限制能源供给的背景下，对于非美地区的能源供应扰动丨单位：%YOY CPI核心CPI 食品能源 9 6 3 0 201520172019202120232025 数据来源：iFind华泰期货研究院 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 201520172019202120232025 数据来源：iFind华泰期货研究院 图4：自2023年三季度以来，美国商品型通胀和服务型通胀就持续表现�分化的特征；一方面在高利率的压力之下，商品消费持续面临压力，表现为商品型通胀的继续回落趋缓，另一方面服务型通胀仍维持在相对高位，3月同比涨幅甚至有所加速至近5%丨单位：%YOY 图5：美国房地产市场在高利率下经历了一轮调整，但是自去年年中开始逐渐企稳回升，从成本传导的角度来看，房地产市场价格的回升对于对于今年二季度开始的租金成本也将形成回升的压力，这点或继续增加美国通胀的“韧性”丨单位：%YOY CPI核心商品CPI核心服务CPI 10 8 6 4 2 0 -2 住房租金标准普尔/CS房价指数(右轴) 2023-04 1年 9 6 3 0 -3 30 20 10 0 -10 -20 2020202120222023202420052010201520202025 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图6：美国通胀预期定价面临继续回升可能，从俄罗斯核泄漏事件带来的国家压力上升、以色列和伊朗对抗风险的增加可以看出未来中东压力在缓和之前仍面临风险上升的可能，各期限TIPS利率尤其是短端通胀预期2024年以来形成了更为明显的上升丨单位：%YOY 图7：衍生品市场预计将继续修正对于美联储2024年降息预期的定价，2024年伴随着以来这种预期的快速修正预计将继续对于金融资产的估值带来影响——科技股或继续面临调整的压力。事实上，高利率下的美国经济韧性来源于宏观政策的支持，一方面随着美国债务上限的“暂停”，财政端表现为短期的扩张，对于经济的支撑力量还未撤出，另一方面，美联储在延续高利率政策环境下对于风险地区的结构性宽松也降低了市场波动，呵护了金融宽松的环境丨单位：%pct 130 国际油价(左轴)30Y10Y5Y 4 0 7月5月6月 9月11月12月 -50 1003 -100 702 2022202320242025 -150 2023/122024/012024/022024/032024/04 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图8：中国低通胀预计仍存改善空间丨单位：%YOY图9：流动性改善的节奏影响利润传导丨单位：%YOY CPIPPIM1-M2(提前6个月)CPI-PPI(逆序,右轴) 155 10 0 5 0 -5 -5 -15 -10 -5 0 5 -10 202020212022202320242025 -10 10 202020212022202320242025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图10：3月生产资料价格均出现一定改善丨单位：%图11：年初生产资料价格改善偏慢丨单位：%YOY 钢材有色化工能源建材农产品农肥造纸 PPI生产资料生活资料 平板玻璃 烯 顺丁胶纯苯 聚丙 苯乙烯铜 水泥 复合水泥 液化天然气聚氯 农药 无烟 乙烯 煤 40硫酸15 年同比变化(%YOY) 30 2010 10 05 -10 -20普 -300 -40 -50-5 -150-100-50050100150 价格所处近5年同期百分位(%) -10 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图12：生产资料改善节奏偏慢丨单位：%YOY图13：但原料购进价格逐渐企稳丨单位：%YOY 40 20 0 -20 生产资料采掘原料加工 202220232024 20 15 10 5 0 -5 -10 PPIRM 20162018202020222024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 0 -20 -40 数据来源：iFind华泰期货研究院 图16：国内主要地区PPIRM-PPI的同比变化情况|单位：%YOY 6 4 2 0 -2 -4 -6 数据来源：iFind华泰期货研究院 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 5/6 印刷塑料家具砖瓦 通用零部件 电机汽车零部件污水处理 泵照明器具 雷达及配套设备 物料搬运铁路橡塑 烟叶复烤纤维素通用设备 印刷、制药、日化及日… 东部率先发展 其他水金属工具 环保、邮政、社会公共… 化学 石膏化工、木材、非金属加… 近6个月变化 东北振兴 辅助纺织木材医药蔬果汽车计算机印刷 非金属废料和碎屑的加… 汽车整车其他仪器仪表 中部崛起 采矿、冶金、建筑专用… 陶瓷制品 近1年变化 木制品 金属加工机械医疗仪器设备及器械 食品、饮料、烟草及饲… 其他电子设备 西部大开发 金属表面糖果饮料 基础化学专用化学食品 家纺运输设备 酒有色非金属自行车 焙烤食品 饮料 针织计算机、通信和其他电… 橡胶摩托车轴承 皮革制品其他家具日用杂品天然气非家纺玩具 耐火材料 20 10 0 -10 装订铁矿黑色玻璃麻石油炼钢制糖 图14：国内细分主要生产行业的PPI同比变化情况（前74）|单位：%YOY 数据来源：iFind华泰期货研究院 图15：国内细分生产行业的PPI同比变化情况（后138）|单位：%YOY 视听设备制造 合成材料金属废料和碎屑的加工… 贵金属石油天然气 褐煤搪瓷 黑色铸造黑色贵金属炼铁丝绢 电气设备修理 棉有色集装箱 常用有色羽毛 生物制品合成纤维 近6个月变化 其他未列明的制造业 采盐 锰矿、铬矿 纺织纤维 金属丝绳 竹低速载货汽车中药饮片 炸药工美 玻璃纤维 近1年变化 涂料其他烟草玻璃制品皮革 结构性电车 金属制品 制剂 电子器件专用设备修理常用有色 锅炉化纤人造板 其他食品 自来水电线、电缆有色合金其他农副 宏观点评丨2024/4/11 毛木材制品航空 广播电视设备 文教水罐头塑料 改装汽车 茶 机织金属家具烟草 卷烟 木家具 免责声明 宏观点评丨2024/4/11 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为 “华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com