积累库存拖累盈利，印尼几内亚资源项目稳步推进

2024年04月11日天山铝业(002532.SZ) 积累库存拖累盈利，印尼几内亚资源项目稳步推进 公司快报 证券研究报告铝投资评级买入-A维持评级 6个月目标价9.75元股价(2024-04-10)6.95元 交易数据总市值(百万元) 32,330.60 流通市值(百万元) 28,703.54 总股本(百万股) 4,651.89 流通股本(百万股) 4,130.01 12个月价格区间4.91/8.45元 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入289.75亿元，同比下滑12.2%；实现归母净利润22.05亿元，同比下降16.8%；实现扣非归母净利润18.83亿元，同比下降25.8%。第四季度公司实现营业收入66.31亿元，同比减少19.9%，环比减少12.1%；实现归母净利润5.68亿元，同比增加130.08%、环比减少8.1%；实现扣非归母净利润5.54亿元，同比增加164.9%、环比增加7.5%。 阳极碳素和高纯铝板积累库存产生未实现销售毛利，铝价上行公司盈利有望增厚。 天山铝业沪深300 19% 9% -1% -11% -21% -31% 2023-042023-082023-112024-03 股价表现 ✔业绩拆分：据公司公告，阳极碳素和高纯铝板块有部分利润尚未实现销售，其中高纯铝板块未实现销售毛利约1.8亿元。 ✔量：据公司公告，报告期内公司电解铝产量116.5万吨（同比+0.69万吨），氧化铝产量211.9万吨（同比+57.87万吨），预焙阳极产量 59.9万吨（同比+8.65万吨），高纯铝产量4.3万吨（同比+0.16万吨），铝箔产量0.1万吨。 2024年公司全年主要生产经营目标为：原铝产量116万吨、发电量 130亿度、氧化铝产量235万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产 量300万吨、高纯铝产量2.5万吨、铝箔及铝箔坯料产量10万吨。 ✔价：据同花顺，2023年SHFE铝收盘价18624.9元/吨，同比-6.5% （或-1289元/吨），成本端氧化铝均价2900.6元/吨，同比-1.5%（或 -42.9元/吨），预焙阳极均价4762.9元/吨，同比-1852元/吨。铝土 矿均价449.22元/吨，同比+32元/吨，烧碱均价2688.57元/吨，同比-850.17元/吨。 2023年Q4SHFE铝均价18981元/吨，环比+198.5元/吨，同比+225.7元/吨；氧化铝均价2958元/吨，同比+181.3元/吨，环比+99.8元/吨；预焙阳极均价4100.5元/吨，同比-2993.5元/吨，环比-104.52元/吨；铝土矿均价460.53元/吨，同比+38.87元/吨，环比-3.25元 /吨；烧碱均价2652.88元/吨，同比-980.17元/吨，环比+130.97元 /吨。 考虑一吨电解铝需要约0.47吨预焙阳极及1.9吨氧化铝，2023年原料成本端环比下移对吨毛利影响为增厚842.43元，2023年Q4原料成本端环比上涨对吨毛利影响为减少124.3元。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益18.1 绝对收益17.0 3M 12.5 19.4 12M 9.6 -5.1 覃晶晶分析师 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 洪璐分析师 SAC执业证书编号：S1450524010005 相关报告铝价上涨助力业绩释放，一 2023-10-29 体化项目稳步推进扣非归母净利润环增，铝箔 2023-09-03 及境外氧化铝项目深入一体化布局政府补助冲高非经常性利润 2023-04-30 一体化布局打造长期优势一次性费用拖累四季度业 2023-03-20 绩，一体化进程加速成长可 honglu1@essence.com.cn 期 电解铝价格回调拖累业绩，2022-10-30 锂电铝箔项目稳步推进 考虑一吨氧化铝需要2.7吨铝土矿和0.14吨烧碱，2023年原料成本端波动对吨毛利影响为同比增厚28.87元/吨，2023年Q4原料成本端波动对吨毛利影响为环比减少8.46元/吨。 ✔经营性现金流稳健，2023年经营性现金流净额为39.16亿元，较 2022年提升7.59亿元。 战略规划清晰：以资源保障为重点，铝土矿目标自给率达到 100%，同时积极研究落地未建电解铝指标： ✔印尼：公司计划在印尼建设铝一体化产业链，打造铝土矿、氧化铝、电解铝、深加工和配套产业链的大型一体化铝工业园。公司拥有印尼三个采矿权总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公 顷，另外公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，目前已向当地有关部门申报环评审批手续，该项目已被列入印尼国家战略项目清单。该项目已完成可研报告，进入设计阶段。 ✔几内亚：公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家购买权，在几内亚直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，2024年项目已进入规模开采并即将运回国，该项目规划年产能500- 600万吨铝土矿，同时广西自有铝土矿探转采工作亦在逐步推进中， 随着上述项目的逐步落实，未来公司上游资源的保障度将达到100% ✔据公司公告，公司拥有合规电解铝指标共140万吨，已建120万 吨，另有20万吨指标未落地，公司将结合所在区域用能情况、电力经济性、资本开支等多方面因素综合规划未建产能的落地方案。 电解铝复产仍有不确定性，需求端地产竣工悲观预期触底，PMI持续处于扩张周期，铝价有望站稳高位持续走强，公司业绩有望受益。据SMM，截止目前云南总启槽产能约20万吨左右，SMM预计云南第一批复产在4月份中旬或达产，4月底国内电解铝运行 产能环比增加25万吨左右至4235万吨，剩余复产有不确定性。需求端SMM调研4月国内铝加工PMI仍处于扩张区间，达到56.2%，竣工端1-2月竣工同比-20%，充分释放悲观情绪，预计在汽车、家电、包装等领域保持低速增长下全年电解铝有望维持紧平衡，铝价易涨难跌。 投资建议：我们预计2024-2026年营业收入分别为365.80、375.63、382.05亿元，预计净利润26.90、30.67、31.94亿元，对应EPS分别为0.58、0.66、0.69元/股，目前股价对应PE为12.0、10.5、10.1倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持9.75元/股。 风险提示：铝价大幅波动，项目进度不及预期，终端需求不及预期等 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 33,008.4 28,974.8 36,579.9 37,563.2 38,204.8 净利润 2,650.5 2,205.3 2,690.4 3,067.1 3,194.1 每股收益(元) 0.57 0.47 0.58 0.66 0.69 每股净资产(元) 4.91 5.18 5.63 6.16 6.73 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 12.2 14.7 12.0 10.5 10.1 市净率(倍) 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 净利润率 8.0% 7.6% 7.4% 8.2% 8.4% 净资产收益率 11.6% 9.1% 10.3% 10.7% 10.2% 股息收益率 2.9% 0.0% 2.3% 2.0% 1.6% ROIC 12.6% 10.4% 9.5% 10.5% 10.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 33,008.4 28,974.8 36,579.9 37,563.2 38,204.8 成长性 减:营业成本 27,962.4 24,889.3 31,505.3 32,307.7 32,831.1 营业收入增长率 14.8% -12.2% 26.2% 2.7% 1.7% 营业税费 477.1 468.2 567.7 583.0 592.9 营业利润增长率 -32.0% -21.5% 22.3% 14.0% 4.1% 销售费用 18.1 17.7 22.2 22.8 23.2 净利润增长率 -30.9% -16.8% 22.0% 14.0% 4.1% 管理费用 300.8 344.5 371.2 381.2 387.7 EBITDA增长率 -21.1% -14.8% 18.3% 2.7% 1.7% 研发费用 241.9 217.1 248.6 255.2 259.6 EBIT增长率 -29.0% -24.2% 27.2% 3.8% 2.4% 财务费用 787.0 787.6 635.0 331.1 276.6 NOPLAT增长率 -27.5% -12.7% 12.7% 3.8% 2.4% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 6.0% 22.7% -6.0% 5.1% 4.3% 加:公允价值变动收益- - - - - 净资产增长率 7.4% 5.6% 8.7% 9.3% 9.3% 投资和汇兑收益- - - - - 营业利润 3,363.7 2,641.7 3,230.0 3,682.4 3,833.8 利润率 加:营业外净收支 1.9 10.1 5.0 5.7 6.9 毛利率 15.3% 14.1% 13.9% 14.0% 14.1% 利润总额 3,365.6 2,651.8 3,235.0 3,688.0 3,840.7 营业利润率 10.2% 9.1% 8.8% 9.8% 10.0% 减:所得税 715.0 446.3 544.4 620.7 646.3 净利润率 8.0% 7.6% 7.4% 8.2% 8.4% 净利润 2,650.5 2,205.3 2,690.4 3,067.1 3,194.1 EBITDA/营业收入 16.7% 16.2% 15.2% 15.2% 15.2% EBIT/营业收入 12.1% 10.5% 10.6% 10.7% 10.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 286 335 252 230 211 货币资金 8,823.5 7,811.6 2,926.4 3,005.1 3,056.4 流动营业资本周转天数 -25 6 13 3 10 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 260 288 238 213 213 应收帐款 764.4 604.5 1,123.7 650.9 1,154.0 应收帐款周转天数 7 9 9 9 9 应收票据 1,170.2 997.2 1,739.1 1,070.8 1,787.1 存货周转天数 100 118 119 119 119 预付帐款 4,306.1 2,078.1 6,003.1 2,283.9 6,137.4 总资产周转天数 601 707 572 516 498 存货 9,531.6 9,543.3 14,602.0 10,158.3 15,003.2 投资资本周转天数 291 380 322 311 321 其他流动资产 305.4 477.2 409.8 397.4 428.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 11.6% 9.1% 10.3% 10.7% 10.2% 长期股权投资 - - - - - ROA 4.7% 3.9% 4.5% 6.3% 5.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC 12.6% 10.4% 9.5% 10.5% 10.3% 固定资产 27,397.0 26,467.1 24,821.3 23,175.5 21,529