业绩表现优异，24年势能不减

2024年4月10日 公司报告 贵州茅台 强烈推荐/维持 贵州茅台（600519.SH）：业绩表现优异，24年势能不减 事件：公司23年实现营业收入1505.6亿元，同比+18.04%；实现归母净利润 747.34亿元，同比+19.16%。其中23Q4实现营业收入452.44亿元，同比 +19.8%；归母净利润218.58亿元，同比+19.33%。公司业绩表现优异。 茅台酒吨价稳步增长，1935等大单品持续放量。23年茅台酒实现营业收入 1265.89亿，同比增长17.39%，系列酒实现营业收入206.3亿，同比增长 29.43%。其中，23年茅台酒销量4.21万吨，同比增长11.1%，吨价同比增长5.66%，主要是非标产品进一步放量以及直营比例提升带来的。系列酒销量 3.12万吨，同比增长2.9%，吨价同比增长25.74%，主要来自于1935等大单品的快速增长带动，其中茅台1935营收超百亿，茅台王子酒营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅营收分别超10亿元。 i茅台销售快速增长，推动直营比例继续提升。23年茅台直营实现收入672.33 亿，直营占比45.52%，同比提升5.37个百分点。直营占比的快速提升，主要来自于i茅台平台的快速增长，商超、团购等其他直销渠道也稳步提升。23年i茅台实现收入223.74亿元，同比增长88.29%，主要是来自于非标品、1935和100毫升飞天茅台投放的增加。 净利率持续提升，费用率较为平稳。23年公司整体毛利率91.96%，同比提升0.09pct，其中，茅台酒毛利率同比下降0.07个百分点，系列酒毛利率同 比提升2.54个百分点。茅台酒毛利率略有下降，主要是成本中直接材料占比提升带来的影响。23年销售费用率实现3.09%，同比提升0.5pct，主要是广告及市场拓展费用增加；管理费用率实现6.57%，同比下降0.6pct，主要是职工薪酬费用支出慢于收入增长。 公司盈利预测和评级：展望24年，公司指引收入增长15%左右，给与市场较强的增长信心。去年11月公司对飞天/五星进行调价，预计提价对销售收入 贡献5-6%，加上非标产品投放继续增长，直营渠道的进一步放量，以及系列酒持续高增长，公司保持稳定增长可期。我们预期2024年公司实现销售收入同比增长15.1%，归母净利润增长17.73%，对应EPS70.04元，当前股价对应估值23.73倍。考虑到茅台历史估值水平以及业绩增长的确定性，我们给予 目标估值30倍，目标价2101元，给与“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观消费恢复不及预期，市场竞争过于激烈，公司产品结构提升不及预期等。 公司简介： 公司主营贵州茅台酒系列产品的生产和销售。 资料来源：公司公告 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍： 无 交易数据 52周股价区间（元） 1,897.0-1,577.0 总市值（亿元） 20,880.77 流通市值（亿元） 20,880.77 总股本/流通A股（万股） 125,620/125,620 流通B股/H股（万股） -/- 52周日均换手率 0.51 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 贵州茅台 沪深300 13.7% 4.5% -4.8% -14.0% -23.3% -32.5% 4/107/1010/91/84/8 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券研究报告 贵州茅台（600519.SH）：业绩表现优异，24年势能不减 财务指标预测指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 127,553.96 150,560.33 173,294.94 197,902.82 225,213.41 增长率（%） 16.53% 18.04% 15.10% 14.20% 13.80% 归母净利润（百万元） 62,716.44 74,734.07 87,984.36 101,819.17 117,254.34 增长率（%） 19.55% 19.16% 17.73% 15.72% 15.16% 净资产收益率（%） 31.75% 34.65% 37.52% 39.73% 41.68% 每股收益(元) 49.93 59.49 70.04 81.05 93.34 PE 33.29 27.94 23.73 20.51 17.81 PB 10.57 9.68 8.91 8.15 7.42 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券深度报告 贵州茅台（600519.SH）：业绩表现优异，24年势能不减 长期借款 0 0 1 2 3 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 216611 225173 248015 271900 299064 营业收入 127554 150560 173295 197903 225213 货币资金 58274 69070 85418 104151 125250 营业成本 10093 11867 13933 15239 16215 应收账款 21 60 47 53 61 营业税金及附加 18496 22234 25994 29685 33782 其他应收款 32 28 32 36 41 营业费用 3298 4649 6065 6452 6892 预付款项 897 35 711 1444 2245 管理费用 9012 9729 10918 11874 12995 存货 38824 46435 52247 56645 61883 财务费用 -1392 -1790 -1441 -1696 -1686 其他流动资产 161 71 71 71 71 研发费用 135 157 191 218 248 非流动资产合计 37753 47527 41589 39573 37532 资产减值损失 0.00 0.00 12.47 14.24 16.20 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0.00 3.15 3.15 3.15 3.15 固定资产 19743 19909 19218 17928 16338 投资净收益 63.84 34.03 34.03 34.03 34.03 无形资产 7083 8572 8386 8203 8025 加：其他收益 24.51 34.64 39.88 45.54 51.82 其他非流动资产 0 110 110 110 110 营业利润 87880 103709 117700 136200 156840 资产总计 254365 272700 289603 311474 336596 营业外收入 70.85 86.78 86.78 86.78 86.78 流动负债合计 49066 48698 47234 47525 47871 营业外支出 248.88 132.88 132.88 132.88 132.88 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 87701 103663 117654 136154 156794 应付账款 2408 3093 3452 3743 4089 所得税 22326 26141 29669 34335 39539 预收款项 0 0 0 0 0 净利润 65375 77521 87984 101819 117254 一年内到期的非流动负 109 57 57 57 57 少数股东损益 2659 2787 0 0 0 非流动负债合计 334 346 80 81 82 归属母公司净利润 62716 74734 87984 101819 117254 负债合计 49400 49043 47314 47606 47953 成长能力 少数股东权益 7458 7988 7988 7988 7988 营业收入增长 16.53% 18.04% 15.10% 14.20% 13.80% 实收资本（或股本） 1256 1256 1256 1256 1256 营业利润增长 17.56% 18.01% 13.49% 15.72% 15.15% 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 归属于母公司净利润增 19.55% 19.16% 17.73% 15.72% 15.16% 未分配利润 161302 172983 182901 194388 207576 获利能力 归属母公司股东权益合 197507 215669 234301 255880 280655 毛利率(%) 91.87% 91.96% 91.96% 92.30% 92.80% 负债和所有者权益 254365 272700 289603 311474 336596 净利率(%) 51.25% 51.49% 50.77% 51.45% 52.06% 经营活动现金流 66593 66593 79654 96388 110527 偿债能力 净利润 65375 77521 87144 100921 115872 资产负债率(%) 19% 18% 16% 15% 14% 折旧摊销 1688.45 1937.42 1984.16 2048.78 2079.50 流动比率 4.41 4.62 5.24 5.71 6.25 财务费用 -1392 -1790 -1441 -1696 -1686 速动比率 3.62 3.67 4.10 4.47 4.94 应收账款减少 -21 -39 14 -7 -7 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.50 0.57 0.62 0.66 0.69 投资活动现金流 36699 -9724 3763 -10 -17 应收账款周转率 12184 3703 3214 3892 3886 公允价值变动收益 0 3 3 3 3 应付账款周转率 57.74 54.73 51.92 52.78 55.71 长期投资减少 0 0 3981 0 0 每股指标（元） 投资收益 64 34 34 34 34 每股收益(最新摊薄) 49.93 59.49 70.04 81.05 93.34 筹资活动现金流 -57425 -58889 -67069 -77645 -89410 每股净现金流(最新摊 -20.91 -1.61 11.68 14.53 18.09 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 157.23 171.68 186.66 203.99 223.95 长期借款增加 0 0 1 1 1 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 33.29 27.94 23.73 20.51 17.81 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/B 10.57 9.68 8.91 8.15 7.42 现金净增加额 45867 -2020 16348 18732 21099 EV/EBITDA 23.02 19.44 16.95 14.55 12.49 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 24.66% 27.41% 30.35% 32.63% 34.76% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 31.75% 34.65% 37.52% 39.73% 41.68% 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P4东兴证券研究报告 贵州茅台（6005