直营表现优异，加速释放势能

证 券2022年08月02日 研 究贵州茅台(600519):直营表现优异，加速释 告 报放势能 推荐(维持)事件 分析师：孙山山 执业证书编号：S1050521110005 邮箱：sunss@cfsc.com.cn 2022年08月02日，公司发布2022年中报：2022H1总营收 594.44亿元（同增17.2%），营收576.17亿元（同增 17.38%），归母净利润297.94亿元（同增20.85%）。 投资要点 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 1,879.98 23,616.3 1,256.2 1,256.2 1525.5- 2216.96 6,671.2 基本数据2022-08-02 市场表现 公资料来源：Wind，华鑫证券研究 司相关研究 点 《贵州茅台（600519）事件点评报告：业绩符 评合预期，上半年可圈可点》—2022-07-21 报《贵州茅台（600519）事件点评报告：五线思路清晰，高质量加速发展》—2022-06-17 告 《贵州茅台（600519）事件点评报告：一季度 业绩超预期，直营占比继续提升》—2022-04-26 《贵州茅台（600519）事件点评报告：2021年如期收官，2022年业绩加速》—2022-03-31 《贵州茅台（600519）事件点评报告：如期开门红，改革望加速》—2022-03-29 《贵州茅台（600519）事件点评报告：2021年顺利收官，2022年可期》—2021-12-31 《贵州茅台（600519）动态研究报告：行稳致远，改革加速，正在路上》—2021-12-24 ▌业绩符合预期，盈利能力持续提升 公司2022Q2营收262.56亿元（同增16%），归母净利润 125.49亿元（同增17%），与此前预告基本一致。毛利率2022H1为92.11%（同增0.7pct），其中2022Q2为91.78%（同增0.8pct）；净利率2022H1为53.99%（同增0.6pct），其中2022Q2为51.95%（同增0.5pct）。2022H1末合同负债96.69亿元，环增13.47亿元；2022H1经营活动现金流净额为-0.11亿元，系茅台集团财务客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加所致。 ▌直营占比继续提升，i茅台表现优异 产品方面，2022H1茅台酒营收499.65亿元（同增16.3%）， 系列酒营收75.98亿元（同增25.4%）；其中2022Q2茅台酒营收211.05亿元（同增15%）；系列酒营收41.70亿元（同增22%）。渠道方面，2022H1直营营收209.49亿元（同增 307%），占比36.4%（同增17pct），其中i茅台营收44.16亿元；经销渠道366.14亿元（同减5.5%）；2022Q2直营营收 100.62亿元（同增113%）；经销渠道366.14亿元（同减11%）。2022H1国内营收554.97亿元，国外营收20.66亿元。2022H1茅台基酒产量4.25万吨（+12.4%），系列酒产量1.7万吨（+36%）。 ▌盈利预测 根据半年报，我们略调整公司2022-2024年EPS分别为 50.29/59.12/68.82元（前值分别为49.62/58.00/67.41 元），当前股价对应PE分别为37/32/27倍，维持“推荐”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、产能扩张不及预期、直 营增长不及预期、改革进程不及预期、批价快速上行等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 109,464 127,865 147,882 169,182 增长率（%） 11.7% 16.8% 15.7% 14.4% 归母净利润（百万元） 52,460 63,175 74,263 86,457 增长率（%） 12.3% 20.4% 17.6% 16.4% 摊薄每股收益（元） 41.76 50.29 59.12 68.82 ROE（%） 26.6% 27.2% 27.2% 26.9% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，5年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品 饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，1年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 投资建议 预期个股相对沪深300指数涨幅 1 推荐 >15% 2 审慎推荐 5%---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)15%---(-)5% 5 回避 <(-)15% 股票投资评级说明： 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。行业投资评级说明： 投资建议 预期行业相对沪深300指数涨幅 1 增持 明显强于沪深300指数 2 中性 基本与沪深300指数持平 3 减持 明显弱于沪深300指数 以报告日后的6个月内，行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。