公募商品基金专题报告：如何使用基金把握大宗商品行情？

商品迎来投资机会 宏观层面，美国基本确认利率达到峰值，但由于经济韧性较强、通胀仍较高，降息的时间和力度在短期内仍有可能存在反复，而长期来看存在降息引发二次通胀的可能性，利多黄金和原油。 事件层面，俄乌和中东地区冲突不断激化，一方面刺激全球避险情绪，推动黄金上涨，另一方面影响原油供给和航线安全，在原本供应已经处于偏紧局面的原油上，再添一把火。预期黄金和原油仍然具有进一步的上涨空间。 公募商品基金是重要配置工具 黄金类商品基金是目前国内商品基金中数量最多的，产品数量共20只，合计规模304.56亿元。其中包括7只基金跟踪上海金、7只基金跟踪上海黄金交易所现货SGE黄金9999、2只基金跟踪中证沪港深黄金产业指数、3只基金跟踪伦敦金、1只基金跟踪伦敦金和金矿股混合指数。 长期来看，上海金、SGE黄金9999，以及人民币基金的伦敦金之间的相关性极高。SSH黄金股票指数长期来看与黄金现货存在一定正相关，且黄金股指数的波动是黄金现货的1.4倍，但由于股票指数中的权重股存在其他有色金属业务，或黄金下游相关业务，一定程度上影响了股票指数与黄金现货价格之间的相关性。 对于黄金股ETF和黄金现货ETF的选择，可以关注黄金股估值和铜价预期这两个重要因素。当黄金股处于低估值时， 或当铜价预期上涨时，黄金股ETF的高弹性将会带来更优风报比。 能源基金是目前国内商品基金中的第二大类，共有产品11只，合计规模共约67.48亿元。由于我国原油和液化石油气期货合约上市时间较短，同时尚未有天然气合约上市，不具备构建油气类基金投资组合的投资工具，因此目前能源类商品基金主要为QDII基金，共10只，其中5只以标普石油天然气勘探及生产精选行业指数作为业绩基准，其他5只的基准分别为道琼斯美国石油开发与生产指数、标普全球石油净总收益指数、国际原油现货价格、标普能源行业指数、标普高盛原油商品指数。另有一只境内股票型ETF基金，以中证油气产业指数作为业绩基准。 从相关性的数据来看，业绩基准以商品价格为主的标的，与国际原油价格表现出了极强的相关性；以油气相关股票作为投资标的的基金，与原油价格波动相关性稍低。原油相比黄金，具有更强的商品和更弱的金融属性，其商品属性会使相关的公司和企业盈利更多地受到地区性供给、需求、产业周期等方面的影响，因此相对黄金股企业，原油行业的股票具有更高的复杂性。我国与全球其他国家和地区在供需的主要矛盾方面存在明显差异，所以南华原油指数与中证油气产业指数与其他全部标的之间的相关性均较弱，而中证油气产业指数引起成分股中包含了航运、焦煤、石化下游相关的股票，进一步削弱了指数与全球油价的相关性。 具体标的方面，建议关注华安黄金ETF（518880）、博时黄金ETF（159937）、易方达黄金ETF（159934）、华宝标普油气LOF（162411）、富国标普油气ETF（513350）。 CTA策略私募投资机会仍需观察 私募基金中的量化CTA策略以商品期货作为主要投资标的，策略表现出较强的交易类策略特征，并不一定会长期持有。但无论从策略逻辑层面，还是从品种集中度方面，CTA策略私募基金均不一定受益于黄金或原油的上涨。并且不同周期、不同逻辑的策略，对不同市场环境的适应性各不相同。但近期逐渐出现商品指数增强策略私募基金产品，值得关注。 风险提示 货币政策预期变化、地缘政治变化。 内容目录 商品迎来投资机会3 美国经济和通胀保持韧性，降息预期不断反复3 国际局势动荡，地缘冲突不断4 黄金和原油迎来投资机会4 公募商品基金是重要配置工具6 国内公募商品基金分类6 黄金类商品基金7 能源类商品基金10 具体商品基金标的12 CTA策略私募投资机会仍需观察13 风险提示15 图表目录 图表1：美国通胀数据仍然坚挺3 图表2：住房分项未见趋势性下降3 图表3：美国制造业PMI新订单和产出大幅回暖3 图表4：美制造业PMI库存和就业稍有滞后3 图表5：俄罗斯炼油厂初级原油加工量（单位：千吨）4 图表6：南华SCFIS欧线航运指数居高不下4 图表7：国内外黄金行情持续上涨5 图表8：汇率因素支撑国内黄金超额5 图表9：OPEC原油产量（万桶/日）6 图表10：原油行情自2023年底以来快速反弹6 图表11：按商品品种对商品基金分类7 图表12：黄金类商品基金基本信息7 图表13：上海金、SGE黄金9999、伦敦金收敛性极强8 图表14：黄金股指数与黄金价格存在较显著的正向相关8 图表15：黄金股票指数波动略大于黄金现货9 图表16：黄金股估值上行过程逐步释放业绩弹性9 图表17：SSH黄金股票指数成分股申万三级行业构成10 图表18：SSH黄金股票指数前十大成分股10 图表19：铜价涨跌对SSH黄金股票指数相对黄金价格的超额收益存在显著影响10 图表20：能源类商品基金基本信息11 图表21：各能源类商品基金业绩基准及其与主要原油指数相关性11 图表22：GICS能源行业板块下行业构成11 图表23：油气相关的不同标的之间的行情差异性较大12 图表24：中证油气产业指数前十大三级行业12 图表25：中证油气产业指数前十大权重股12 图表26：黄金和能源相关商品基金推荐关注列表12 图表27：黄金现货ETF可以很好的跟踪国内黄金现货价格13 图表28：华宝标普油气LOF和富国标普油气ETF受益于国际油价上涨13 图表29：商品市场的涨跌与CTA的涨跌并不存在必然联系14 图表30：2023年商品市场整体趋势性较差（截止2024/3/29）14 图表31：2023年商品市场趋势流畅性变化（截止2024/3/29）15 商品迎来投资机会 美国经济和通胀保持韧性，降息预期不断反复 美国2月CPI数据同比增长3.2%，较1月增长0.1个百分点，环比增长0.1个百分点至0.60%，核心CPI同比增幅则小幅下降0.1个百分点至3.8%，环比持平于0.60%。美通胀数据在经历了2023年下半年的快速回落后，同比数据已在3%左右水平维持接近半年，核心通胀同比数据有小幅下滑，但下降速度也明显放缓。分项来看，前期持续走弱的住房项目近期大幅反弹，但增速略有回落，住房和食品环比数据分别回落-0.3和-0.5个百分点至0.50%和0.10%，能源项则大幅上升1.8个百分点至2.20%。美通胀数据一季度保持强势，持续为美联储降息带来掣肘。 图表1：美国通胀数据仍然坚挺图表2：住房分项未见趋势性下降 来源：国金证券研究所，Wind；数据截止：2024/2来源：国金证券研究所，Wind；数据截止：2024/2 美国3月制造业PMI数据大幅上涨，2.5个百分点至50.30，一举突破荣枯线，回到2022年10月水平。分项来看，新订单指数和产出指数分别大幅回升2.2和6.2个百分点至51.40 和54.60。新订单指数在2024年1月创出2022年6月以来的新高，并持续维持较高水平， 产出指数则略有滞后，但也在2月刷新了2022年7月以来的最高点。 库存方面，美国PMI自有库存和客户库存3月分别上涨2.9和下跌1.8个百分点至48.20%和44.00%，仍处于较低水平。旺盛的需求和较低的库存可能会推高商品价格，同时持续拉动生产端的活力，进而带动就业。需求到产出，再到就业，存在一定滞后效应。 图表3：美国制造业PMI新订单和产出大幅回暖图表4：美制造业PMI库存和就业稍有滞后 来源：Wind，国金证券研究所；数据截止：2024/3来源：Wind，国金证券研究所；数据截止：2024/3 整体来看，由于美国需求转暖，经济较强，带动物价上升，可能带来二次通胀的风险。当前美联储不具备降息条件，对美联储的降息预期需要回到谨慎态度。短期内，市场对降息的提前发酵和演绎可能面临调整。长期来看，当前利率水平似乎并未起到压制需求的作用，反而利率下降预期可能会加剧通胀预期。 国际局势动荡，地缘冲突不断 俄乌方面，自3月下旬起，乌克兰持续对俄罗斯境内炼油厂进行袭击，一方面加剧了地缘政治的紧张情绪，另一方面也给全球原油供给带来额外的压力。俄罗斯是全球主要石油生产国之一，也是主要出口国之一，炼油厂持续受到攻击将会影响炼油产能，从而影响全球能源供给。 图表5：俄罗斯炼油厂初级原油加工量（单位：千吨） 来源：Wind，国金证券研究所；数据截止：2024/2 中东方面，自23年10月新一轮巴以冲突爆发后，中东地区局势冲突愈发激烈，以色列与加沙地区的武装冲突存在持续扩散的迹象。也门胡塞武装持续对红海航线航行安全进行威胁，哈马斯在加沙地区利用地道不断与以军战斗，叙利亚与以色列的武装冲突也逐渐加剧。 当地时间4月1日，以色列对伊朗驻叙利亚大使馆领事处大楼进行了空袭，造成7名伊朗军事人员死亡，其中包括伊朗伊斯兰革命卫队“圣城旅”指挥官穆罕默德·礼萨·扎赫迪和叙利亚及黎巴嫩革命卫队总参谋长穆罕默德·哈迪·哈吉·拉希米。 中东地区的冲突升级，一方面持续对红海甚至印度洋航线产生威胁，欧亚航线若绕行好望角，则需要增加2-3周航程，从而带来更高的物流成本，加剧全球商品价格。另一方面，不断加剧的冲突也会刺激具有避险属性的黄金进一步上涨。 图表6：南华SCFIS欧线航运指数居高不下 来源：Wind，国金证券研究所；数据截止：2024/3/31 黄金和原油迎来投资机会 2023年以来，国内外黄金行情保持强势，而本轮黄金价格的上涨开始于2023年10月。具体来看，COMEX黄金连续合约和沪金近月连续合约23年度收益率分别为16.63%和12.98%，2024年第一季度，黄金加速上涨，季度涨幅分别为9.60%和7.83%。近期金价的上涨主要原因均来自对美联储降息预期的提前反应，以及对全球地缘政治冲突的避险情绪发酵。 10月美联储议息会议释放偏鸽信号，中东地区爆发冲突，黄金开始上涨。 12月美联储表态偏鸽，市场开始反应对美联储降息的预期，黄金持续上涨。 1-2月美国经济数据、通胀数据均偏强，市场重新调整对美联储降息的预期，黄金小幅回调。 3月美国经济数据走弱，降息预期再度发酵，同时俄乌地区、中东地区，武装冲突愈演愈烈，市场避险属性提升，推动黄金价格。 图表7：国内外黄金行情持续上涨 来源：国金证券研究所，Wind；数据截止：2024/3/31 3月美国经济数据偏强，或影响市场对美联储降息的预期，从而对黄金价格形成利空因素。但长期来看，美联储降息方向确定性较高，降息预期的反复只会带来短期波动，叠加国际地缘政治冲突的加剧，黄金仍然具有继续上涨的动力。 除货币政策和地缘政治这两个核心影响因素外，国内黄金价格还存在人民币兑美元汇率的影响。从中美经济的环境来看，我国仍处于弱复苏阶段，但美国在高利率环境下仍然表现出了极强的经济韧性，即便未来美元降息，可能并不会造成人民币兑美元汇率的升值，而是一方面为人民币的宽松带来政策空间，另一方面，降息后美国经济的复苏预期也将对美元指数形成一定支撑。因此汇率因素仍将支撑国内黄金相对国际金价的超额。 图表8：汇率因素支撑国内黄金超额 来源：国金证券研究所，Wind；数据截止：2024/3/31 原油方面，欧佩克自2023年以来持续减产，并在2023年10月左右开始，始终将日产量 保持在27000万桶以下。2024年3月3日，OPEC+表示将自愿减产措施延长至二季度末， 减产规模维持在220万桶/日，为未来至少数月内，原油供给偏紧的整体格局定下了基调，原油将易涨难跌。叠加俄罗斯炼油厂持续受到乌克兰空袭，2月俄罗斯炼油厂的加工率已 有明显下滑，3月空袭频率加剧，且空袭位置逐步深入俄罗斯腹地，可能将更大幅度影响俄罗斯炼油厂整体产出。 图表9：OPEC原油产量（万桶/日） 来源：国金证券研究所，Wind；数据截止：2024/2 除OPEC+国家外，美国从2023年下半年起产量逐渐攀升，2024年为美国大选年，本届总统为控制通胀目标，产量大概率保持高位。自2023年10月6日以来，截止3月29日， 美国周度原油产量已