金价创历史新高，市场在交易什么？

2024年04月10日 宏观类●证券研究报告 金价创历史新高，市场在交易什么？ 主题报告 投资要点一、基本框架：如何理解黄金的避险属性？黄金同时具备的两大特征令其成为广义金融资产中独一无二的全局性避险资产：1）全球储量稀有，开采成本高，供给增长缓慢且相当稳定，这一点令黄金的价格能够穿越信用货币体系中因货币供给波动而造成的通胀率变动，成为最为稳定的价格之锚；2）黄金较少用于工业用途，这一点令黄金价格较少受到某类制成品需求周期转换所导致的价格扰动，而类似的价格波动在银、铜和其他工业使用广泛的贵金属领域是非常常见的。也正因如此，决定了黄金价格的双层次定价逻辑：一方面，黄金价格是美国实际利率的一面镜子，反映当前全球经济金融规则体系下的系统性风险程度；另一方面，黄金价格在更广泛的意义上直接映射美元体系无法完全体现的全球经济金融长期发展趋势中的包括规则和长期供需结构冲击等在内的深层次不确定性。二、近期金价为何迭创新高？地缘冲突令全球能源供给、产业链全球化协作风险提升。本轮黄金价格的飙升，以及草蛇灰线回溯至2022年初，就已经事实上进入到第二个定价层次，与美国长期实际利率走势背离，并且背离日益扩大。随着美国经济疫后复苏供需偏热，美联储自2022年初开始转而实施迅速的货币紧缩，加息和缩表速度都远快于2014-2018年的货币政策正常化阶段，长期实际利率上行幅度也远大于后者，但黄金价格并未相应大幅回落，反而连续上涨直至创出新高。而近期金价飙升所反映出的超出既有全球经济贸易金融规则体系的深层次不确定性，又可以分成三个方面进行分析：1）始自2022年初的俄乌冲突延宕至今，欧亚经济体从上游能源到中下游先进制造业的全球化分工协作关系暴露出愈加明显的脆弱性，全球特别是欧亚发达经济体产业链再平衡的不确定性持续提升；2）持续超半年的本轮巴以军事冲突近日事态迅速升级，以军轰炸伊朗驻叙利亚使馆并造成伊朗军事人员伤亡，以色列、哈马斯、伊朗以及中东其他国家不同的政治经济诉求冲突加剧，再度令全球经济和产业链前景蒙上阴影；3）美国对华“脱钩断链”政策导向愈演愈烈，令本轮全球疫后经济复苏过程呈现出罕见的美国与非美主要经济体之间的背离加大而不是协同恢复的特点，也令全球经济、贸易、国际货币金融体系呈现面临更大的规则不确定性。三、黄金价格后续走向如何？多空因素交织，关注美联储推迟降息概率和地缘冲突演变。从美国长期利率所反映的美国经济和货币政策前景展望来看，美国经济当前仍处于比较典型的供需循环偏热、薪资通胀螺旋强化阶段，美国就业市场最近的强劲表现和年初的通胀数据都指向美联储降息时点可能进一步较市场预期推迟，美债长期实际利率可能维持高位甚至进一步上冲，这一因素对黄金价格的影响方向是向下的。事实上，薪资环比增速的反弹（以及其所反映的美国劳动力市场持续紧张的现状）可能通过薪资通胀螺旋延后地抬升消费需求并导致“二次通胀”风险大幅提升。美国工业生产、薪资增速和二次通胀风险的集中上修，与欧元区日益令人担忧的经济低迷和不断提升的“滞胀”迅速转为“通缩”风险的积累形成鲜明对比。我们愿重申预计美联储首次降息的最早时点是今年9月而非6月。而同时我们进一步将欧央行首次降息时点预期提早至6月或之前。另一方面，更广泛、更深层次的三类风险近期进一步凸显在黄金的定价之中，俄乌、巴以等地频发的地缘冲突后续演变的方向，会在全球能源供给结构、欧亚主要工业经济体产业链再平衡模式等方面形成深层次影响，对此我们也建议持续关注。 风险提示：美联储推迟降息导致美国长期实际利率走高、抑制金价风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告美国就业再度走强，中美央行边际转鹰——中美货币政策专题报告暨双循环周报（第52期）2024.4.6美国PMI上冲为何令降息预期推迟？薪资！——美国PMI点评（2024.3）2024.4.2PMI为何突升？能否持续？——PMI点评（24.3）2024.3.31美GDP上修欧日放鸽，地产边际放松仍看需求——华金宏观·双循环周报（第51期）2024.3.30闰年叠加低基数，利润增速仍放缓——工业企业利润点评（2024.1-2）2024.3.27 内容目录 一、基本框架：如何理解黄金的避险属性？3 二、近期金价为何迭创新高？地缘冲突令全球能源供给、产业链全球化协作风险提升4 三、黄金价格后续走向如何？多空因素交织，关注美联储推迟降息概率和地缘冲突演变8 图表目录 图1：黄金价格创出历史新高3 图2：黄金价格自2022年初开始与美国长期国债实际利率关系背离4 图3：主要发达经济体央行政策利率（%）5 图4：美联储资产规模及结构（USDbn）5 图5：主要发达经济体制造业生产指数同比（%）6 图6：布伦特原油与WTI轻质原油价格：2024年以来震荡上行6 图7：美国实际GDP同比、贡献结构及预测（%）7 图8：出口重点商品同比（春节调整）及贡献结构（%）7 图9：美国新增非农就业与失业率8 图10：美国平均时薪环比及同比8 图11：美国劳动力缺口及平均时薪同比9 图12：美国劳动参与率与广义失业率9 图13：美国薪资增速对核心通胀形成传导效应9 图14：美国核心CPI同比预测及结构（%）10 一、基本框架：如何理解黄金的避险属性？ 黄金同时具备的两大特征令其成为广义金融资产中独一无二的全局性避险资产。黄金因具有两大特征而成为独一无二的全局性避险资产：其一，全球储量稀有，开采成本高，供给增长缓慢且相当稳定，这一点令黄金的价格能够穿越信用货币体系中因货币供给波动而造成的通胀率变动，成为最为稳定的价格之锚。马克思指出“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。而从近数百年全球经济史的演变历程来看，白银也曾一度出现探明储量和产量的高速增长而一度形成剧烈的价格波动，黄金的稳定性远超过其他曾用作货币的贵金属。其二，黄金较少用于工业用途，这一点令黄金价格较少受到某类制成品需求周期转换所导致的价格扰动，而类似的价格波动在银、铜和其他工业使用广泛的贵金属领域是非常常见的。上述两项特征令黄金成为全球广义金融资产中独一无二的全局性避险资产。 图1：黄金价格创出历史新高 资料来源：CEIC，华金证券研究所 也正因如此，决定了黄金价格的双层次定价逻辑：一方面，黄金价格是美国实际利率的一面镜子，反映当前全球经济金融规则体系下的系统性风险程度；另一方面，黄金价格在更广泛的意义上直接映射美元体系无法完全体现的全球经济金融长期发展趋势中的包括规则和长期供需结构冲击等在内的深层次不确定性。从第一个层次来看，美元指数（美元相对主要发达经济体的一篮子汇率波动）首先在当前全球经济、贸易、货币金融规则体系内部首当其冲地反映和吸收作为全球最大经济体和全球主要先进制造业领域生产技术前沿的美国自身经济循环相对于主要非美经济体之间的强弱对比关系。在此基础上，以美元计价的黄金价格进一步吸收美国经济和货币政策的冲击所带来的中短期影响。例如，假设美国经济增长强劲、货币政策中性，如果欧元区等主要非美发达经济体与美国经济同周期向上，那么美元指数可能稳定于历史中值附近，与此同时黄金价格或小幅下跌；而如果此时欧元区等非美发达经济体普遍经济走弱，与美国对照强烈，那么美元指数可能呈现大幅上扬趋势，而黄金价格则可能仍保持稳定，甚至仍如前述第一种情况一样小幅走弱。总体上，第一层逻辑并不简单意味着美元指数和黄金价格之间的负相关关系，构建于美国长期实际利率基础上的黄金价格的负相关关系描述更加准确，因为美国长期实际利率正是对美国经济发展前景和货币政策展望的最具综合性的宏观价格指标。从第二个层次来看，当市场出现超出既有全球经济、贸易、货币金融规则能够合理吸收的更广泛意义上的深层次不确定性时，牙买加体系的可持续性削弱，美元指数和美国长期实际利率相综合已经无法完全描述此种不 确定性的程度，黄金价格就会出现脱离美国长期实际利率的进一步上涨，此时我们需要对更多涉及全球经济供需循环关系和国际货币体系构建的深层次问题进行深入的分析和探究，才能较为准确地把握黄金价格的波动机理。 图2：黄金价格自2022年初开始与美国长期国债实际利率关系背离 资料来源：CEIC，华金证券研究所 二、近期金价为何迭创新高？地缘冲突令全球能源供给、产业链全球化协作风险提升 进入四月，全球金价再度飙升，短短几个交易日内已经累计上涨6%，创出2350美元/盎司的历史新高，引发全球市场震动和高度关注。事实上，时间倒回至两年多以前，从2022年初开始，黄金价格的走势事实上已经开始与上述第一层次的定价逻辑——即美国长期实际利率所反映出来的美国经济和货币政策前景展望——形成背离，并且此种背离日益扩大。随着美国经济进入疫后复苏阶段，并且持续呈现出供需循环偏热的状态，美联储自2022年初开始转而实施迅速的货币紧缩，在一年半之内实施了政策利率的陡峭上调，并伴随相对快速的资产负债表收缩，而且由于疫情期间极度扩张的财政政策及其后续的延续、以及劳动力市场持续紧张所带动的薪资高增，美国经济供需循环并未受到本轮货币紧缩的实质性抑制冲击，2022-2023年连续录得相当强劲的经济增长，10年美债实际利率在2022年4月底转正后波动上行，当前围绕2%的高位水平波动。上一轮美联储实施货币政策正常化行动的2014-2018年，美国实际经济增长表现较本轮 更为温和，美联储加息和缩表的速度都显著慢于本轮紧缩，美债实际利率自2013年中转正后至 2018年底仅达到1%左右的阶段性高位。但当时黄金价格从2012年底接近1800美元的水平跌 至2018年底的1300美元以下，而本轮美联储更剧烈的紧缩周期、以及美国经济更强劲的表现 的共同影响下，黄金价格却从2021年底的1800美元左右逆势上涨至2023年底接近2100美元 的水平，并在近日进一步创出2350美元的历史新高，期间仅在2022年10月间短暂下行至1650 美元以下。这种显著的对比意味着本轮黄金价格的飙升，以及草蛇灰线回溯至2022年初，就已经事实上进入到第二个定价层次，而已不是美国长期实际利率所可以解释。而且两者之间背离的程度近期是进一步扩大的。 图3：主要发达经济体央行政策利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图4：美联储资产规模及结构（USDbn） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 事实上，近期金价飙升所反映出的第二层次避险属性，也即超出既有全球经济贸易金融规则体系的深层次不确定性，又可以分成三个方面进行分析。 其一是始自2022年初的俄乌冲突延宕至今，欧亚经济体从上游能源到中下游先进制造业的全球化分工协作关系暴露出愈加明显的脆弱性，全球特别是欧亚发达经济体产业链再平衡的不确定性持续提升。自2022年初爆发的俄乌军事冲突延宕至今已逾两年，在全球经济和国际金融体系方面造成了巨大的冲击涟漪效应。欧元区内德国等主要经济体在俄乌冲突前能源供给高度依赖俄罗斯油气进口，俄乌冲突爆发后能源供给结构剧变成本大幅提升，各国财政扩张潜在空间受欧盟框架限制而相当有限，中下游制造业企业生产成本陡然提升，居民消费购买力迅速下降。加之欧元区各国经济体量相对有限，产业链高度依赖区内各国之间的深层次分工协同，而在俄乌冲突爆发后，各国能源结构的不同与对俄乌冲突的不同参与程度相互叠加，令欧洲先进制造业产业链长期积累的脆弱平衡迅速被打破，欧元区经济恢复快速降温。类似的情形也在日本、韩国等东亚发达经济体中有不同程度的体现。 图5：主要发达经济体制造业生产指数同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 其二是持续超半年的本轮巴以军事冲突近日事态迅速升级，以军轰炸伊朗驻叙利亚使馆并造成伊朗军事人员伤亡，以色列、哈马斯、伊朗以及中东其他国家不同的政治经济诉求冲突加剧，再度令全球经济和产业链前景蒙上阴影。始自2023年10月的本轮巴以军事冲突已经持续超过半年，在原由哈马斯控制的加沙地带已经造成极大规模的人员伤亡，其关键触发原因是数十年前联合国已经确认的“两国方案