业绩受集采影响，新掌舵人带领骨科龙头加速创新和国际化

2023年业绩受到带量采购执行所导致的出厂价格下降以及渠道库存补差影响，陈敏女士就任董事长。2023年实现营收12.84亿元，经会计重述后同比下降37.6%；归母净利润1.12亿元，经会计重述后同比下降81.3%。其中四季度单季营收2.01亿（-55.8%），归母净利润亏损0.10亿元。业绩出现较大幅度下滑主要是由于带量采购执行引起产品出厂价格下降以及渠道存货补差给予进货价格折让的影响。2024年3月26日，公司公告选举董事陈敏女士为新任董事长，陈敏在骨科行业从业经验丰富，曾担任强生骨科事业部中国总经理一职，负责骨科事业部的业务发展战略、创新市场发展及产品线管理等，是强生中国董事会成员之一，也是亚太区骨科领导团队成员。 陈敏董事长的加入有望带领威高成为骨科创新医疗科技的全球化公司，推动出海战略，从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进。 各业务线收入均有不同程度的承压，运动医学和组织修复产品成为重要收入来源。2023年脊柱类产品实现收入4.72亿（-48.5%），创伤类产品收入1.95亿（-53.9%），关节类产品收入2.89亿（-35.3%），各业务线随着国家或省份联盟集采的逐步推进在2023年持续消化价格高基数和渠道库存的影响，毛利率亦有不同程度的下滑，预计随着出厂价格逐步稳定和渠道库存清理的完成，各业务线将回归正常的增长节奏。此外，2023年年初公司以10.3亿收购威高新生医疗100%股权，拓展新业务领域，运动医学和组织修复产品2023年实现收入2.27亿，成为重要收入来源。 毛净利率下滑，销售和研发费用率提升明显。2023年公司毛利率为66.5%（-8.3pp），主要由于集采降价和渠道存货补差的影响。销售费用率43.7%（+11.2pp），销售费用同比下降21.1%，主要是商务服务费降低，但收窄幅度小于收入下滑；研发费用率10.1%（+4.3pp），研发费用同比增长10.7%，公司持续加大研发投入力度；管理费用率4.8%（+1.0pp），净利率下滑至8.8%（-20.6pp），加速触底。 风险提示：关节和脊柱产品放量低于预期；续约价格变动；医疗事故风险。 投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。 考虑集采降价影响，预计2024-2026年归母净利润为2.50/3.28/3.90亿元（盈利预测调整见内文 ）， 同比增长122.2%/31.6%/18.8%；EPS为0.62/0.82/0.98元，当前股价对应PE41/31/26倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023年业绩受到带量采购执行所导致的出厂价格下降以及渠道库存补差影响。 2023年实现营收12.84亿元，经会计重述后同比下降37.6%；归母净利润1.12亿元，经会计重述后同比下降81.3%。其中四季度单季营收2.01亿（-55.8%），归母净利润亏损0.10亿元。业绩出现较大幅度下滑主要是由于带量采购执行引起产品出厂价格下降以及渠道存货补差给予进货价格折让的影响。2024年3月26日，公司公告选举董事陈敏女士为新任董事长，陈敏在骨科行业从业经验丰富，曾担任强生骨科事业部中国总经理一职，负责骨科事业部的业务发展战略、创新市场发展及产品线管理等，是强生中国董事会成员之一，也是亚太区骨科领导团队成员。陈敏董事长的加入有望带领威高成为骨科创新医疗科技的全球化公司，推动出海战略，从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进。 图1：威高骨科营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：威高骨科单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：威高骨科归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：威高骨科单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 各业务线收入均有不同程度的承压，运动医学和组织修复产品成为重要收入来源。2023年脊柱类产品实现收入4.72亿（-48.5%），创伤类产品收入1.95亿（-53.9%），关节类产品收入2.89亿（-35.3%），各业务线随着国家或省份联盟集采的逐步推进在2023年持续消化价格高基数和渠道库存的影响，毛利率亦有不同程度的下滑，预计随着出厂价格逐步稳定和渠道库存清理的完成，各业务线将回归正常的增长节奏。此外，2023年年初公司以10.3亿收购威高新生医疗100%股权，拓展新业务领域，运动医学和组织修复产品2023年实现收入2.27亿，成为重要收入来源。 图5：威高骨科各产品系列的收入增长情况 毛净利率下滑，销售和研发费用率提升明显。2023年公司毛利率为66.5%（-8.3pp），主要由于集采降价和渠道存货补差的影响。销售费用率43.7%（+11.2pp），销售费用同比下降21.1%，主要是商务服务费降低，但收窄幅度小于收入下滑；研发费用率10.1%（+4.3pp），研发费用同比增长10.7%，公司持续加大研发投入力度；管理费用率4.8%（+1.0pp），净利率下滑至8.8%（-20.6pp），加速触底。 图6：威高骨科毛利率、净利率变化情况 图7：威高骨科四项费用率变化情况 2023年经营性现金流量净额为1.2亿，公司经营销售回款减少，账期有所延长，经营现金流与净利润的比值达106%。 图8：威高骨科经营性现金流情况 研发投入维持高强度 ，多项产品处于注册阶段。2023年研发费用为1.3亿（+10.66%），研发费用率为10.1%。公司持续加大对新技术和新疗法的研发投入，在3D打印技术、生物可吸收材料、骨科手术机器人、智慧骨科疗法等领域快速布局，2023年公司获得第Ⅱ类医疗器械产品注册证17项，第Ⅲ类医疗器械产品注册证31项。 表1：威高骨科在研项目情况（万元，截止2023年年报） 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 脊柱类：2022年进行国家带量采购，2023年二季度开始陆续执行，公司有望提升市场份额促进销售放量，但价格调整可能影响毛利率水平，保守测算毛利率由90%下滑至77%； 创伤类：2022-23年陆续执行带量采购价格，公司份额稳步提升，产品价格体系逐步进行调整，收入增速和毛利率均受到影响，2024年收入端增速转正； 关节类：2022年执行国家集采，终端医院覆盖率和市场份额快速提升，择期手术需求恢复，2024年后恢复到正常业务增速，毛利率略有调整； 手术器械及其他：运动医学等新产品未来3年内快速放量，整合活性生物骨、富血小板血浆制备套装（PRP）等再生医学业务，推动创新产品快速增长。 表2：威高骨科营收拆分 综上所述 ， 预计公司2024-2026年营收15.02/17.79/20.55亿元 ， 同比增长17.0%/18.4%/15.5%，毛利率分别为65.1%/66.0%/66.4%。 未来3年业绩预测 表3：未来3年盈利预测表（百万元） 按上述假设条件，我们预计公司2024-26年营收15.02/17.79/20.55亿元，同比增长17.0%/18.4%/15.5%；归母净利润分别为2.50/3.28/3.90亿元，同比增长122.2%/31.6%/18.8%；2024-25年归母净利润原预测为7.57/9.39亿。 投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。当前国内骨科行业尤其是退行性疾病为主的脊柱、关节手术渗透率较低，未来行业将保持较快增长。下调2024-25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.50/3.28/3.90亿元，同比增长122.2%/31.6%/18.8%；EPS为0.62/0.82/0.98元，当前股价对应PE41/31/26倍。看好公司长期成长潜力和抗风险属性，维持“增持”评级。 表4：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明