提升分红凸显价值，把握中免长线配置机遇

买入（维持） 股价（2024年04月03日）84.5元 提升分红凸显价值，把握中免长线配置机遇 公司研究|季报点评中国中免601888.SH 目标价格111.49元 52周最高价/最低价182.13/75.12元 总股本/流通A股（万股）206,886/206,886 A股市值（百万元）174,819 业绩稳健，与预告业绩基本一致。中免23Q4营收167.03亿/+10.85%，归母净利润 15.07亿/+274.72%，基本与此前预告业绩一致。毛利率32.0%，同比+11.1%，环比-2.4%，同比提升主因折扣力度有效控制、会员积分制度改革、产品结构不断优化，环比下降预计因低毛利率线上销售占比提升；销售费用率14.9%，同比 +5.7%，环比-2.9%，虽因机场客流恢复租金开支增加导致费用率提升，但Q4机场条款修改后综合扣点率下降，故销售费用率环比回落；管理费用率4.0%，同比-1.8%，环比+0.4%；归母净利率9.02%，同比+6.35%，环比-0.07%，主要受毛利率及销售费用率变动影响。 分红比例提升，价值属性加强。2023年拟每10股派16.5元，共计派发现金红利 34.14亿元，分红比例约50%，股息率1.97%，从历史数据看中免分红比例仅16年超过50%，其余大部分年度维持在30%左右。中免作为商业模式稳定、现金流好的央企龙头，具有长期稳定高分红的能力，未来价值属性有望进一步加强。 机场或成为今年重要增量，长期看中免基本面扎实可靠。短期看海南销售客单价有望保持稳定，岛内竞争趋于稳定，机场免税方面，随中国免签政策调整，国际客流 有望加速恢复，提振机场线下免税销售，同时机场租金综合扣点率下降后有望释放更大业绩空间。长期看，购买力仍在缓慢修复，海南客流未来或稳健增长，封关政策逐步落地或消除更多不确定性，中免与太古地产联手打造的旅游零售新地标三亚国际免税城三期项目正在稳步推进中，为公司中长期发展高效赋能。目前中免内外资配置已达历史低位，内资方面截至23年年报，普通股票型+混合型基金中持有中  盈利预测与投资建议 免的基金数仅53个，为18年以来最低水平，持股总数与占流通股比重均降至18年以来最低。外资方面，中免目前陆股通持股占比约为15%，处于18年以来的历史低位。PEttm处于近十年历史15%分位点以下。中免基本面扎实可靠，宜择机进行长线配置。 鉴于Q4销售表现良好但消费者购买力仍在缓慢恢复，我们调整公司24-26年每股收益为3.72/4.23/4.87元（调整前24-25年每股收益为3.96/5.17元），采用DCF估值法给予公司目标价111.49元，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺；出境客流恢复不及预期等 国家/地区中国 行业餐饮旅游 核心观点 报告发布日期2024年04月10日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.59 -2.48 5.06 -53.85 相对表现% -0.27 -3.33 -0.55 -41.07 沪深300% 1.86 0.85 5.61 -12.78 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 蔡子廷caiziting@orientsec.com.cn 业绩符合快报预期，新项目值得期待 2023-11-22 短期承压，期待修复，静待催化出现 2023-05-30 把握短期回调机遇，免税龙头安全边际凸 2023-03-15 显 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 54,433 67,540 74,948 84,288 92,981 同比增长(%) -19.6% 24.1% 11.0% 12.5% 10.3% 营业利润(百万元) 7,619 8,677 10,000 11,358 13,054 同比增长(%) -48.5% 13.9% 15.2% 13.6% 14.9% 归属母公司净利润(百万元) 5,030 6,714 7,706 8,756 10,067 同比增长(%) -47.9% 33.5% 14.8% 13.6% 15.0% 每股收益（元） 2.43 3.25 3.72 4.23 4.87 毛利率(%) 28.4% 31.8% 31.6% 31.9% 32.3% 净利率(%) 9.2% 9.9% 10.3% 10.4% 10.8% 净资产收益率(%) 12.9% 13.1% 13.8% 14.6% 15.4% 市盈率 34.8 26.0 22.7 20.0 17.4 市净率 3.6 3.2 3.0 2.8 2.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：DCF估值模型假设 所得税税率 16.00% 永续增长率 3.00% 无风险利率 2.29% 考虑杠杆因素的β系数 1.1293 市场收益率 9.51% 规模风险因子 0.00% 股权投资成本 10.44% 债务比率 3% 债务利率 3.95% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：永续增长率和WACC的敏感性分析 永续增长率Gn(%) 111.49 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 8.23% 129.34 139.88 154.45 175.91 210.66 8.73% 120.49 129.16 140.85 157.48 183.04 9.23% 112.76 119.96 129.46 142.61 161.96 9.73% 105.95 111.98 119.80 130.34 145.35 WACC(%) 10.23% 99.91 104.99 111.49 120.07 131.93 10.73% 94.51 98.83 104.28 111.34 120.87 11.23% 89.67 93.37 97.96 103.83 111.59 11.73% 85.30 88.48 92.39 97.31 103.69 12.23% 81.34 84.09 87.43 91.59 96.90 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 26,892 31,838 37,474 41,301 44,631 营业收入 54,433 67,540 74,948 84,288 92,981 应收票据及应收账款 151 139 160 180 198 营业成本 38,982 46,049 51,235 57,398 62,960 预付账款 398 482 489 550 607 营业税金及附加 1,215 1,644 1,825 2,023 2,232 存货 27,926 21,057 27,550 30,864 33,854 营业费用 4,032 9,421 9,635 10,625 11,325 其他 1,838 4,940 4,863 5,008 5,143 管理费用及研发费用 2,248 2,267 2,541 3,195 3,803 流动资产合计 57,205 58,456 70,536 77,903 84,434 财务费用 220 (869) (216) (163) (236) 长期股权投资 1,970 2,200 2,200 2,200 2,200 资产减值损失 584 636 159 81 73 固定资产 5,434 6,292 6,406 6,582 6,780 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1,852 1,067 1,450 1,719 1,907 投资净收益 162 87 70 70 70 无形资产 2,458 2,128 2,068 2,009 1,950 其他 305 198 160 160 160 其他 6,988 8,727 9,313 9,208 9,071 营业利润 7,619 8,677 10,000 11,358 13,054 非流动资产合计 18,702 20,414 21,438 21,719 21,908 营业外收入 13 11 12 12 12 资产总计 75,908 78,869 91,974 99,622 106,342 营业外支出 15 43 40 40 40 短期借款 1,932 369 6,934 7,772 6,889 利润总额 7,617 8,646 9,972 11,330 13,026 应付票据及应付账款 7,679 6,403 7,954 8,911 9,775 所得税 1,429 1,379 1,596 1,813 2,084 其他 7,869 8,556 9,116 9,305 9,480 净利润 6,188 7,266 8,376 9,518 10,942 流动负债合计 17,480 15,329 24,005 25,988 26,144 少数股东损益 1,158 553 670 761 875 长期借款 2,509 2,522 2,522 2,522 2,522 归属于母公司净利润 5,030 6,714 7,706 8,756 10,067 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.43 3.25 3.72 4.23 4.87 其他 1,791 1,837 1,837 1,837 1,837 非流动负债合计 4,300 4,359 4,359 4,359 4,359 主要财务比率 负债合计 21,780 19,688 28,364 30,347 30,503 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 5,554 5,348 6,018 6,779 7,655 成长能力 股本 2,069 2,069 2,069 2,069 2,069 营业收入 -19.6% 24.1% 11.0% 12.5% 10.3% 资本公积 17,486 17,447 17,447 17,447 17,447 营业利润 -48.5% 13.9% 15.2% 13.6% 14.9% 留存收益 28,499 33,558 37,851 42,754 48,442 归属于母公司净利润 -47.9% 33.5% 14.8% 13.6% 15.0% 其他 519 760 226 226 226 获利能力 股东权益合计 54,127 59,182 63,610 69,275 75,838 毛利率 28.4% 31.8% 31.6% 31.9% 32.3% 负债和股东权益总计 75,908 78,869 91,974 99,622 106,342 净利率 9.2% 9.9% 10.3% 10.4% 10.8% ROE 12.9% 13.1% 13.8% 14.6% 15.4% 现金流量表 ROIC 13.3% 10.8% 12.0% 12.2% 12.9% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 6,188 7,266 8,376 9,518 10,942 资产负债率 28.7% 25.0% 30.8% 30.5% 28.7% 折旧摊销 547 708 877 929 989 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 220 (869) (216) (163) (236) 流动比率 3.27 3.81 2.94 3.00 3.23 投资损失 (162) (87) (70) (70) (70)