固定收益点评：四月资金还会宽松吗？
固定收益点评 四月资金还会宽松吗？ 本周债市震荡走强。本周虽然市场依然保持较大波动，但长端利率继续震荡走作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月24日 强，10年国债和30年国债分别下行1.5bps和2.6bps至2.31%和2.48%。 10年国开同样下行2.2bps至2.42%。短端和信用债利率同样有所下行，1年AAA存单利率累计下行1.8bps至2.26%。1年和5年AAA-二级资本债分别下行7.9bps和1.1bps至2.36%和2.64%。市场继续震荡走强。 当前债市的重要约束因素之一在于资金价格，往年4月资金价格往往会出现季节性宽松。当前市场可能阶段性震荡，其中相对较高的资金价格不仅对利率空间形成约束，同样导致了曲线较为平坦的形态。而从过去几年经验来看，4 月份往往是资金宽松阶段。无论是资金价格还是短端存单价格，均有较为显著的下行。DR007和R007利率20天移动平均水平在过去三年分别在4月平均下降13.4bps和30.5bps，1年AAA存单利率也在过去3年平均下降。4月资金价格往往出现较为明显的下降，主要是1季度信贷投放高峰期过去，4月信贷节奏放缓，资金需求回落。在央行无法有效回笼资金情况之下，4月往往出现资金阶段性宽松。 那么今年4月资金是否会再度宽松，当前资金供需情况如何，资金面如何变化，对后续债市又会有哪些影响呢？ 今年4月依然具有流动性季节性宽松的环境。首先，今年4月资金需求有望 季节性下降。一方面，信贷节奏在4月有望放缓。虽然监管要求平滑信贷节 奏，但出于项目投放节奏考虑，银行依然会在1季度加大信贷投放，而在项目 不足情况下，4月信贷节奏有望季节性放缓。另一方面，政府债券放量时间可能相对偏晚，4月节奏或继续缓慢。特别国债由于存在项目申报、审批、安排发行等一系列程序，因而或难以在4月快速落地。而专项债受限于债务管控约束，项目审批缓慢，因而发行节奏也相对迟滞。目前来看，这些结构性约束继续存在情况下，4月政府债券供给节奏或依然缓慢。资金需求有望再度季节性下降。 其次，4月公开市场到期有限，这限制了央行对流动性的调整空间。去年下半年以来，在防空转和稳定汇率双重目标约束之下，资金价格稳定在政策利率附近或略高水平。但4月公开市场到期量有限，4月仅有1700亿元MLF到期，这将约束央行主动调整流动性的空间。如果财政投放加快，财政存款出现较为 明显的同比下降，这将进一步导致资金供给被动增加，加大流动性改善程度。 因而，今年4月流动性同样有望再度季节性改善。资金需求有望在4月季节 性回落，同时，央行回笼资金空间相对有限，因而流动性有望在4月有所改 善。一方面，资金价格有望回落，过去三年DR007的20天移动平均水平在4月较3月平均下降13.4bps。另一方面，流动性分层程度减弱，R007下降幅度更大，过去三年R007在4月较3月平均下行30.5bps。资金改善总体上形成了过去三年债市在4月普遍走强的格局。从过去三年平均改善幅度来看，1年AAA存单在4月相对于3月平均下降10.3bps。如果今年存单变化幅度与过去几年相近，1年AAA存单则有望回落至2.1%-2.2%左右水平。而短端资金回落也为长端带来空间，但幅度相对有限，10年国债在过去三年也4月末也相较于3月末平均下行1.6bps左右。 资金一定幅度的改善将小幅缓解对债市的约束，中短端表现或更为突出。4月资金价格有望出现一定幅度的改善，则不仅表现在资金价格绝对水平的小幅下降，更会表现在流动性分层的改善。在当前曲线非常平坦的环境下，这将改善对整体债市的约束。而资金价格的的改善更多的将帮助曲线斜率恢复，对中短 端形成更为实质性利好。按过去三年4月利率平均较3月利率下行幅度来估计，1年AAA存单有望下降至2.1%-2.2%左右水平。而长端变化则相对有限，过去三年4月较3月平均水平变化不大。因而，在当前震荡市环境中，我们继 续维持10年国债2.2%-2.4%震荡区间的判断。曲线中端5-10年区间或更具备配置性价比。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算假设不确定性产生的风险。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：基金大幅增持，市场杠杆回落——流动性和机构行为跟踪》2024-03-23 2、《固定收益点评：开年财政的表现——2024年1-2 月财政数据点评》2024-03-22 3、《固定收益专题：因子策略选转债》2024-03-22 4、《固定收益点评：核心一二线表现好于低能级城市— —2024年2月土地市场盘点》2024-03-20 5、《固定收益点评：供需平稳，价格偏弱——基本面高频数据跟踪》2024-03-20 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 四月资金还会宽松吗？3 风险提示5 图表目录 图表1：过去几年存单价格在4月往往出现季节性下行3 图表2：过去几年4月末利率较3月末变化情况3 图表3：信贷投放节奏或在4月季节性放缓4 图表4：地方债发行节奏依然缓慢4 图表5：4月MLF到期规模下降4 图表6：财政存款有望同比少增4 四月资金还会宽松吗？ 本周债市震荡走强。本周虽然市场依然保持较大波动，但长端利率继续震荡走强，10年国债和30年国债分别下行1.5bps和2.6bps至2.31%和2.48%。10年国开同样下行2.2bps至2.42%。短端和信用债利率同样有所下行，1年AAA存单利率累计下行1.8bps 至2.26%。1年和5年AAA-二级资本债分别下行7.9bps和1.1bps至2.36%和2.64%。市场继续震荡走强。 当前债市的重要约束因素之一在于资金价格，往年4月资金价格往往会出现季节性宽松，那么今年是否重现呢？当前市场可能阶段性震荡，其中相对较高的资金价格不仅对利率空间形成约束，同样导致了曲线较为平坦的形态。而从过去几年经验来看，4月份往往 是资金宽松阶段。无论是资金价格还是短端存单价格，均有较为显著的下行。DR007和R007利率20天移动平均水平在过去三年分别在4月平均下降13.4bps和30.5bps，1年AAA存单利率也在过去3年平均下降。4月资金价格往往出现较为明显的下降，主要是1季度信贷投放高峰期过去，4月信贷节奏放缓，资金需求回落。在央行无法有效回笼资金情况之下，4月往往出现资金阶段性宽松。 图表1：过去几年存单价格在4月往往出现季节性下行图表2：过去几年4月末利率较3月末变化情况 1年AAA存单利率，% 4月末相对于3月末变化，bps 1年AAA存单 10年国债利率 R007(20DMA)DR007(20DMA) 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2024202320222021 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 202320222021平均 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 那么今年4月资金是否会再度宽松，当前资金供需情况如何，资金面如何变化，对后续债市又会有哪些影响呢？ 今年4月依然具有流动性季节性宽松的环境。首先，今年4月资金需求有望季节性下 降。一方面，信贷节奏在4月有望放缓。虽然监管要求平滑信贷节奏，但出于项目投放 节奏考虑，银行依然会在1季度加大信贷投放，而在项目不足情况下，4月信贷节奏有 望季节性放缓。另一方面，政府债券放量时间可能相对偏晚，4月节奏或继续缓慢。特别国债由于存在项目申报、审批、安排发行等一系列程序，因而或难以在4月快速落地。而专项债受限于债务管控约束，项目审批缓慢，因而发行节奏也相对迟滞。目前来看，这些结构性约束继续存在情况下，4月地方债券供给节奏或依然缓慢。资金需求有望再度季节性下降。 图表3：信贷投放节奏或在4月季节性放缓图表4：地方债发行节奏依然缓慢 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202420232022 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 政府债券，亿元 总发行量 净融资额 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -1000 2023/9/12023/11/12024/1/12024/3/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，4月公开市场到期有限，这限制了央行对流动性的调整空间。去年下半年以来，在防空转和稳定汇率双重目标约束之下，资金价格稳定在政策利率附近或略高水平。但4月公开市场到期量有限，4月仅有1700亿元MLF到期，这将约束央行主动调整流动 性的空间。如果财政投放加快，财政存款出现较为明显的同比下降，这将进一步导致资金供给被动增加，加大流动性改善程度。 图表5：4月MLF到期规模下降图表6：财政存款有望同比少增 亿元 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 中国:中期借贷便利(MLF):到期量 同比多增，亿元 信贷收支表口径财政存款 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 -10000 2021-012021-082022-032022-102023-052023-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 因而，今年4月流动性同样有望再度季节性改善。资金需求有望在4月季节性回落，同 时，央行回笼资金空间相对有限，因而流动性有望在4月有所改善。一方面，资金价格 有望回落，过去三年DR007的20天移动平均水平在4月较3月平均下降13.4bps。另一方面，流动性分层程度减弱，R007下降幅度更大，过去三年R007在4月较3月平均下行30.5bps。资金改善总体上形成了过去三年债市在4月普遍走强的格局。从过去三年平均改善幅度来看，1年AAA存单在4月相对于3月平均下降10.3bps。如果今年存单变化幅度与过去几年相近，1年AAA存单则有望回落至2.1%-2.2%左右水平。而短端资金回落也为长端带来空间，但幅度相对有限，10年国债在过去三年也4月末也相较于3月末平均下行1.6bps左右。 资金一定幅度的改善将小幅缓解对债市的约束，中短端表现或更为突出。4月资金价格 有望出现一定幅度的改善，则不仅表现在资金价格绝对水平的小幅下降，更会表现在流动性分层的改善。在当前曲线非常平坦的环境下，这将改善对整体债市的约束。而资金价格的的改善更多的将帮助曲线斜率恢复，对中短端形成更为实质性利好。按过去三年4月利率平均较3月利率下行幅度来估计，1年AAA存单有望下降至2.1%-2.2%左右水平。而长端变化则相对有限，过去三年4月较3月平均水平变化不大。因而，在当前震 荡市环境中，我们继续维持10年国债2.2%-2.4%震荡区间的判断。曲线中端5-10年区间或更具备配置性价比。 风险提示 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算假设不确定性产生的风险。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出
