固定收益点评：流动性还会宽松吗？

固定收益点评 流动性还会宽松吗？ 节后流动性依然偏紧，导致短端利率保持高位，进而对整个债市形成抑制。节前作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年10月12日 流动性偏紧部分由于跨季资金需求，以及季末的信贷冲量需求所致。因而我们和 市场部分观点预期节后随着季节性资金需求的回落，流动性有望转为宽松。但事实上，节后流动性并未改善。10月11日R007依然在2.13%的高位，而DR007同样在1.92%的高位。资金持续偏紧导致短端利率继续高位运行，1年AAA存单并未在节后回落，而是再度回升至10月11日2.49%，再度接近政策利率1年MLF利率2.5%的水平。而高企的短端利率继续对整个债市形成压力。 资金趋紧一方面是由于政府债券发行节奏加快，阶段性产生资金需求。从票据等利率来看，节后信贷投放节奏放缓，目前6个月国股转帖票据利率已经降至1.3% 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 以下，比9月末1.6%的高位明显下降，低于同样为季初的7月初水平，显示信 贷投放节奏有所放缓。但政府债券发行节奏明显加快，特别是特殊再融资债的密集落地。目前各地已经公布的特殊再融资债发行规模在4000亿以上，加上剩余部 分专项债发行，按当前公布数据，节后前两周地方债净融资规模将超过5000亿元。虽然再融资债是存量债务置换，但毕竟从发行再融资债到偿还现有债务存在时滞，在资金滞留时期可能导致财政存款增加，进而对流动性产生冲击。 另一方面，央行节后态度依然审慎，大幅回笼资金，也一定程度上导致资金偏紧。随着节前央行投放的资金大量到期，节后公开市场操作大量回笼资金。节后前5 个交易日，央行累计净回笼资金1.53万亿，而过去两年同期的回笼量均不足万亿。在资金需求上升的情况下，央行大幅度的回笼资金，导致资金呈现供不应求状况，进而一定程度上形成了整体债市偏弱的环境。 从8月末以来，资金偏紧的状况已经维持了一个半月，那么后续资金会如何变化。分析依然需要基于资金供需。从资金需求上来说，后续主要的影响变量是政府债券。而从资金供给上来说，则主要取决于央行的态度和操作。 虽然阶段性的再融资债会对流动性形成扰动，但不会形成持续影响。随着发行高峰期逐步过去以及此前发行的再融资债逐步偿还债务，预计资金冲击将会逐步缓解。节后再融资债进入发行高峰期，目前数据显示，节后前两周再融资债发行额 在4000亿以上，如果按这个节奏，10月四周发行额将超过8000亿，2022年末全国地方政府结存限额约为2.5万亿，考虑到地方政府结存限额用尽的可能性较 小，那么10月发行量则过半。因而后续节奏将放缓。另外，再融资债是存量债务置换，并不能形成持续的资金冲击。随着前期发行的再融资债逐步进入债务偿还期，资金从国库调出进入偿还阶段将再度形成流动性投放。因而后续再融资债对资金冲击将放缓。而从一方再融资债和置换债发行经验来看，也并未对资金形成持续冲击，因而这轮再融资债发行预计也难以持续产生推升资金价格作用。 而从资金供给来看，保持流动性合理平稳是央行目标，从必要性和空间来看，央行均不会持续收紧流动性。从必要性来看，当前资金市场并无明显空转，虽然节后市场回购量有所回升，目前也仅有7.4万亿左右，市场杠杆率也在历史均值附 近。反而偏高的短端利率，以及存单和票据利差的扩大，容易导致信贷市场出现资金空转。另外，从汇率也非当前资金价格保持偏紧的原因，当前中美利差深度倒挂，国内资金价格小幅度的变化不改变资金倒挂现状，因而对汇率贬值压力影响有限。银行净息差压力决定无法承受资金价格持续上升，无法承受当前偏高的短端利率。存单利率变化直接影响银行负债成本，目前银行净息差处于低水平，负债成本上升将进一步压缩银行利差，资金价格并不具备持续上升的基础。 资金难以进一步收紧，而随着特殊再融资债发行高峰期过去，叠加央行回笼高峰期过去，资金价格有望小幅回落。目前资金价格已经处于较高水平，基本面与银行净息差压力均不支持资金价格进一步上升。而随着节后再融资债发行高峰期过 去，资金需求有望有所回落。而节后央行投放资金回笼高峰期逐步过去，也将降低资金收缩的压力。此后资金价格有望小幅回落。 4季度债市或是震荡市，当前利率或处于震荡区间上沿。4季度债市或是震荡市。一方面，政策发力预期上升，以及年末机构配置较为谨慎等因素影响之下，利率下行空间将受到约束。但另一方面，金融机构负债成本持续下行，广谱利率走低，配置机构力量的不断强化将约束利率上行的空间。因而债市或呈现震荡状态。而 当前利率已经上升至较高位置，1年AAA存单上升至政策利率1年MLF附近，10年国债利率与1年国债利差也到了去年年初以来的低位，都显示利率继续上升空间有限。因而当前利率可能处于震荡区间上沿，继续调整风险有限。相对来说，短端确定性依然更高。 风险提示：资金收紧超预期，政策超预期，汇率超调超预期。 相关研究 1、《固定收益定期：虽有回撤，赎回压力仍有限——9 月理财月报》2023-10-11 2、《固定收益专题：债基“绩优生”有何特点？——债市机构行为之基金篇（2023）》2023-10-10 3、《固定收益定期：地产依然偏弱——基本面高频数据跟踪》2023-10-09 4、《固定收益点评：特殊再融资债落地，影响有哪些？ 2023-10-08 5、《固定收益点评：长假四大看点及节后债市展望》 2023-10-07 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示7 图表目录 图表1：节后资金价格并未如期回落3 图表2：8月下旬以来各期限利率普遍上行，且节后并未回落3 图表3：近期再融资债密集发行4 图表4：节后央行资金回笼显著高于往年5 图表5：资金价格近期明显高于政策利率5 图表6：质押式回购交易量略高于去年同期，市场杠杆水平并不高6 图表7：存单利率上行，贷款利率下行，将导致银行净息差更为承压6 图表8：存单持续在政策利率附近，继续上行空间有限7 图表9：曲线平坦化程度到了近年以来的高位7 8月底以来资金价格持续保持偏紧状况，导致短端利率保持高位，进而对整个债市形成抑制。8月底以来，资金价格持续高位运行，R007基本上在2%或更高水平运行，DR007也在1.9%或更高水平运行，均明显高于政策利率1.8%。资金价格持续偏紧推高短端利 率，1年AAA存单从8月下旬接近2.2%的水平一路攀升，到9月下旬最高时一度超过1年MLF利率，达到2.5%以上。短端利率的高企导致整个收益率曲线走平，10年和1年国债利差为去年初以来最低水平。较高的短端利率导致整体收益率曲线上移，形成债市偏弱格局。 节后流动性并未改善，资金依然保持偏紧状况。节前流动性偏紧部分由于跨季资金需求，以及季末的信贷冲量需求所致。因而我们和市场部分观点预期节后随着季节性资金需求 的回落，流动性有望转为宽松。但事实上，节后流动性并未改善。10月11日R007依然在2.13%的高位，而DR007同样在1.92%的高位。资金持续偏紧导致短端利率继续高位运行，1年AAA存单并未在节后回落，而是再度回升至10月11日2.49%，再度接近政策利率1年MLF利率2.5%的水平。而高企的短端利率继续对整个债市形成压力，10年国债也再度攀升至2.7%左右的高位。 图表1：节后资金价格并未如期回落图表2：8月下旬以来各期限利率普遍上行，且节后并未回落 R007,%4 1年AAA存单利率 10年国债收益率 3年AAA-二级资本债收益率 % 202320224 3.5 3 3.5 2.53 2 1.5 2.5 1 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 2 2022-102023-012023-042023-072023-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 资金趋紧一方面是由于政府债券发行节奏加快，阶段性产生资金需求。从票据等利率来看，节后信贷投放节奏放缓，目前6个月国股转帖票据利率已经降至1.3%以下，比9月末1.6%的高位明显下降，低于同样为季初的7月初水平，显示信贷投放节奏有所放缓。 但政府债券发行节奏明显加快，特别是特殊再融资债的密集落地。目前各地已经公布的特殊再融资债发行规模在4000亿以上，加上剩余部分专项债发行，按当前公布数据，节 后前两周地方债净融资规模将超过5000亿元。虽然再融资债是存量债务置换，但毕竟从发行再融资债到偿还现有债务存在时滞，在资金滞留时期可能导致财政存款增加，进而对流动性产生冲击。 图表3：近期再融资债密集发行 发行人所属区域 债券名称 类型 发行起始日期 计划发行数量(亿元) 限额-余额(亿元) 年限 内蒙古 2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券(九期) 再融资一般债 2023-10-09 274.40 3 内蒙古 2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券(十一期) 再融资一般债 2023-10-09 194.40 639.50 5 内蒙古 2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券(十期) 再融资一般债 2023-10-09 194.40 7 天津 2023年天津市地方政府再融资一般债券(四期) 再融资一般债 2023-10-10 97.00 5 天津 2023年天津市地方政府再融资一般债券(�期) 再融资一般债 2023-10-10 55.00 244.58 5 天津 2023年天津市地方政府再融资一般债券(六期) 再融资一般债 2023-10-10 58.00 5 辽宁 2023年辽宁省地方政府再融资一般债券(九期) 再融资一般债 2023-10-12 259.28 738.65 7 辽宁 2023年辽宁省地方政府再融资一般债券(十期) 再融资一般债 2023-10-12 114.00 10 辽宁 2023年辽宁省地方政府再融资一般债券(十一期) 再融资一般债 2023-10-12 356.14 10 辽宁 2023年辽宁省地方政府再融资专项债券(十二期) 再融资专项债 2023-10-12 141.00 30 云南 2023年云南省地方政府再融资一般债券(�期) 再融资一般债 2023-10-16 262.00 5 1,066.75 云南 2023年云南省地方政府再融资一般债券(六期) 再融资一般债 2023-10-16 7 271.00 重庆 2023年重庆市地方政府再融资一般债券(六期) 再融资一般债 2023-10-16 176.00 7 重庆 2023年重庆市地方政府再融资一般债券(七期) 再融资一般债 2023-10-16 36.00 210.00 7 重庆 2023年重庆市地方政府再融资一般债券(八期) 再融资一般债 2023-10-16 10 96.00 重庆 2023年重庆市地方政府再融资一般债券(九期) 再融资一般债 2023-10-16 113.90 10 2023年广西壮族自治区政府再融资一般债 广西 券(十期)—2023年广西壮族自治区政府一般债券 再融资一般债 2023-10-16 224.80 5 (十二期)2023年广西壮族自治区政府再融资专项债 广西 券(十一期)—2023年广西壮族自治区政府专项债券 再融资专项债 2023-10-16 200.00 370.09 10 (二十四期)2023年广西壮族自治区政府再融资专项债 广西 券(十二期)—2023年广西壮族自治区政府专项债券 再融资专项债 2023-10-16 73.20 3 (二十�期) 内蒙古 2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券(十二期) 再融资一般债 2023-10-17 88.80 639.50 3 内蒙古内蒙古 2023年内蒙古自治区政府再融资专项债券 (�期) 2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券 (十三期) 再融资专项债 再融资一般债 再融资一 2023-10-