可转债季度策略：2024Q2，布局出口链与新质生产力

可转债季度策略 2024Q2，布局出口链与新质生产力 2024年04月09日 市场回顾：权益V型走势，金融周期股领涨，转债市场相对抗跌 2024年A股并未如期迎来“开门红”，Q1整体上演V型行情：1月市场深 度回调；2月汇金增持等利好释放，市场快速触底反弹；3月经济数据向好，但动能偏弱，市场缓慢修复、震荡。分风格看，金融股明显跑赢市场，成长类、消费类小盘股高波动、领跌。Q1股熊债牛环境下，转债整体呈现一定抗跌性。其中，开年的普跌行情中，转债价格与估值跌至历史低位，高YTM转债策略引关注；大盘、高等级转债更抗跌，在Q1成功实现“逆袭”。个券层面看，泛科技类转债表现出高弹性，高价 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 强赎、信用风险持续扰动市场。 执业证书：S0100122090014 供需格局方面：转债发行遇冷，新券热度下降，定价趋于合理；到期及强赎 邮箱：tangmenghan@mszq.com 多、新增预案少，转债供给压缩已成2024年不争事实。需求端，公募基金、原 相关研究1.城投随笔系列：2024开年，哪些城投还在发非标？-2024/04/092.可转债周报20240407：转债市场也有“四月决断”吗？-2024/04/07 3.城投、产业、金融债利差跟踪周报202404 07：城投有点涨不动了？-2024/04/074.信用一二级市场跟踪周报20240407：发行减少，收益率整体下行、信用利差普遍收窄-2024/04/075.批文审核周度跟踪20240407：本周协会和交易所通过批文占比均减少-2024/04/07 股东等被动减仓转债，保险、券商资管逆势增持，为转债估值提供一定支撑。 后市展望：经济延续修复态势，权益市场随基本面回归成主旋律 权益与经济基本面方面，1-2月消费、制造业投资、出口等经济数据多好于 预期，宏观经济基本面延续修复趋势，对权益市场形成一定支撑。需求改善叠加商品及服务价格修复，中观层面企业盈利或触底回升，权益市场有望随基本面逐步回归的趋势正在被陆续验证。此外，2月北向资金重新净流入，有望继续贡献增量资金，与基本面形成共振。因此，我们认为可对2024年后市多一份乐观。 估值层面，当前A股市场和转债对应正股估值均已调整至历史相对低点，具 备较高的性价比；转债市场估值也已压缩至历史中枢水平。展望后市，正股弹性、债市流动性宽松环境、转债供给减少对转债估值形成有力支撑，短期内转债估值或面临“下有底上有顶”的情况，其中偏股型转债估值更具性价比；多数行业的纯债债底支撑坚挺，转股价值有较大修复空间。 转债策略：低价策略贯穿全局，高股息+出口优势+新质生产力 首先，重申我们在2024年度转债策略中提及的几个宏观选券策略：第一，低价配置思路有望持续适用。关注业绩及景气度或有边际改善的航运 物流、工程机械、风光储、稀土及电解铝等周期、资源方向。 第二，高股息资产具备持续关注价值。除银行外，水电燃等公用事业、铁路 港口等基础设施类行业、煤炭钢铁石化等资源类行业及大型国央企板块等有较多可选择标的。 第三，全球制造业回暖，出口链有望成为2024年高景气方向。2023年以 来，我国对俄罗斯、非洲、拉美等地区的出口增速亮眼，对美出口回升。可结合地区和行业景气度变化，关注磁材金属、消费电子、化工、家电ODM等板块。 此外，经济高质量发展转型时期，新质生产力、硬科技成长赛道有望成为市 场主旋律。近期大规模设备更新、低空经济等政策密集出台，关注AI及算力基础设施、存储芯片、半导体装备、人形机器人、航空装备、卫星互联网等板块的优质转债标的，把握主题投资行情。此外，AI终端设备产业化提速催化及MR、汽车电子、风光储等新应用领域拓展新增长空间，消费电子有望迎来周期复苏，持续关注TMT板块的结构性投资机会。 风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）权益市场波动加剧。 目录 12024Q1，市场表现怎么样？3 1.1权益V型走势，金融周期股领涨3 1.2转债普跌，高YTM策略引关注6 1.3转债供给收缩，需求被动溢出8 22024Q2，转债市场怎么看？12 2.1权益与经济基本面怎么看？12 2.2估值与性价比角度怎么看？15 3转债策略：行业与标的怎么选？17 4风险提示20 插图目录21 表格目录21 2024Q2来临，当下时点，如何看待2024年开年权益和转债市场表现？后续市场又将如何演绎？哪些转债方向可重点关注？本文聚焦于此。 12024Q1，市场表现怎么样？ 1.1权益V型走势，金融周期股领涨 2024年A股并未如期迎来“开门红”，Q1整体上演V型行情： 1月国内经济偏弱+美联储降息预期放缓，市场深度回调。年初，国内制造业PMI边际回落、处于收缩区间，地产投资、消费等数据显示国内经济基本面依然偏弱，叠加外围美联储降息预期持续放缓，A股市场开年一路下跌。自年初至2月5日，万得全A、沪深300、中证1000跌幅分别高达17.44%、6.72%、27.08%。 2月汇金增持等利好释放，市场快速触底反弹。2月6日，中央汇金公告扩大ETF增持范围、力度，A股止跌反弹，随后证监会换帅后加强市场监管、社融数据超预期、5年期LPR下降等系列催化下，春节后市场持续回暖并收复月内跌幅。 3月经济数据向好，但动能偏弱，市场缓慢修复、震荡。3月9日，国家统计局数据显示2月CPI同比增速为半年内首次回正，后续社零、工业增加值等数据交叉验证经济回暖迹象，北向资金回流，驱动A股继续弱修复。但是国内基本面修复稳定性偏弱、市场回暖后机构止盈动力增强、美联储降息延缓之下，增量资金相对有限，3月市场整体震荡上行。截至季末，年内主要指数累计收益仍为负。 图1：2024Q1权益&转债市场主要指数累计涨跌幅 5% 0% -5% -10% -15% 23年12月PMI数据回落，地产、 消费等国内经济基本面预期偏弱，叠加美联储或进一步加息预期， 1月前三周市场持续调整； -20% 万亿国债资金陆续下达，1月24日央行 -25%超预期降准0.5个百分点，国资委再提 央企市值管理考核等，市场止跌回升。 -30% 1月PMI数据 仍处收缩区间，美联储降息预期推迟，市场快速回调 2月6日，汇金公告扩大增持ETF活跃资金边际流入放缓，2月PMI 范围，市场开始反弹；证监会换继续收缩，3月初市场横盘；中旬， 帅与监管强化、社融数据超预期、CPI回正，1-2月社零、工增数据 5年期LPR下降，市场持续回暖，并收复2月跌幅 3月21日，美 联储继续维持利率不变，市场再次回调至3000点；科技方向政策频出，带动大盘修复 -35% 交叉验证经济向好，北向资金回 流，市场缓慢上行 万得全A中证转债可转债对应正股 资料来源：wind，民生证券研究院 Q1股熊债牛环境下，转债整体呈现一定抗跌性。1月，权益市场快速回调、市场情绪难言乐观，债券市场则呈现牛市行情。在此期间，转债估值并未伴随10Y国债收益率持续下行而抬升，而是在权益市场短期快速回调力量下出现明显主动压缩；不过整体而言，转债相对正股还是呈现一定抗跌性，中证转债指数跌幅明显低于转债对应正股指数。 2月6日以来，股市回暖推动百元平价溢价率向上修复至20%中枢位置。截 至3月29日，中证转债指数年内录得0.81%跌幅，明显跑赢万得全A（-2.85%）、中证1000（-7.85%）、可转债对应正股（-10.12%）。 图2：2024Q1转债估值与10Y国债收益率图3：2024Q1主要风格指数累计涨跌幅 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 百元平价溢价率10Y国债(右) 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% 2.2% 2023-12-29 2024-01-05 2024-01-12 2024-01-19 2024-01-26 2024-02-02 2024-02-09 2024-02-16 2024-02-23 2024-03-01 2024-03-08 2024-03-15 2024-03-22 2024-03-29 2.1% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 金融周期消费成长稳定 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分风格看，金融股明显跑赢市场，成长类、消费类小盘股高波动、领跌。年初权益市场大幅回调环境下，以TMT为代表的高估值成长股以及缺乏业绩支撑的小盘股面临着估值压缩压力，最大回撤接近30%，转债对应正股与中证2000走势趋同；消费类、周期股跌幅居中约15%，金融股则相对抗跌。 3月以来，市场震荡修复行情中，资金向煤炭、电力等高股息板块集中，“两会”后设备更新、“新质生产力”主题投资火热，周期股、红利策略明显跑赢市场；此外，AI、人形机器人、低空经济等热门科技主题驱动成长股大幅反弹。 具体分行业看，正股层面：1月普跌行情中，仅煤炭、银行分别录得6.67%、6.17%正收益，石化、公用、交运、家电等周期股跌幅在3%以内；军工、电子、计算机、医药等成长股估值遭压缩，领跌市场，跌幅超18%。 2月市场全线回暖，TMT等超跌板块明显修复，化工、环保、医药、综合等板块反弹幅度明显低于此前跌幅。3月市场震荡修复，铜价上涨叠加高速铜联接概念火热，金属板块录得高达12.50%涨幅，资源股领跑市场，前期涨幅较高的煤炭、非银金融则有一定回调。 转债层面：1月，转债与正股走势趋同，仅公用、银行转债分别录得3.36%、6.62%收益，跑赢市场；军工、社服、机械、汽车、美容护理及TMT转债跌幅均 在10%左右，领跌市场。 2月，通信、美容护理、社服转债因标的较少而领涨市场，正股领涨的电子、计算机转债则向上反弹幅度较低，主要因为转债中相对缺乏3月涨幅较高的AI、低空经济等概念股。3月，煤炭转债明显回调，美容护理、军工、农牧、社服、金属转债领涨市场。 图4：2024Q1申万行业月度涨跌幅 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 石煤钢有油炭 石 2024-032024-022024-01 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2024Q1转债市场分行业月度涨跌幅 2024-032024-022024-01 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 石煤钢有基建建公环交国电机汽电计通传医美农食家纺轻商社银非油炭铁色础筑筑用保通防力械车子算信媒药容林品用织工贸会行银 石金化材装事 化属工料饰业 运军设设机输工备备 生护牧饮电服制零服金物理渔料器饰造售务融 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2转债普跌，高YTM策略引关注 开年的普跌行情中，转债价格与估值跌至历史低位，高YTM转债策略引关注。 1月-2月5日，市场快速调整过程中，全市场转债价格中位数下跌至108元，接 近2017年以来的10%分位数；百元平价溢价率对应压缩至18%附近，约为2017年以来的30%分位数。拆分看，全市场平均转股价值跌至70元附近，基本为历史最低水平；全市场平均纯债价值则在债牛行情中提升至100元以上高位，对应的纯债溢价率则压缩至10%，历史最低位置。 与此同时，偏债型、高YTM转债占比升至历史高位，偏债型转债纯债YTM 大幅上升，高YTM转债策略引发市场广泛关注。 图6：2023年以来转债价格中位数（元）图7：2023年以来百元平价溢价率 130 125 120 115 110 105 100 转债价格中位数10%分位数 30% 25% 20% 15% 2024-03-03 2024-02-03 2024-01-03 2023-12-03 2023-11-03 2023-10-03 2023-09-03 2023-08-03 2023-07-03 2023-06-03 2023-05-03 2023-04-