巨胎与“液体黄金”并进，盈利与估值共振

公司研究 证券研究报告 轮胎2024年04月10日 赛轮轮胎（601058）深度研究报告之二 巨胎与“液体黄金”并进，盈利与估值共振 强推维持） 目标价：20.48元 当前价：14.95元 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com执业编号：S0360522100004 公司基本数据 总股本(万股)328,810.03 已上市流通股(万股)328,810.03 总市值(亿元)491.57 流通市值(亿元)491.57 资产负债率(%)58.90 每股净资产(元)4.38 12个月内最高/最低价15.25/9.50 市场表现对比图(近12个月) 2023-04-10~2024-04-09 49% 25% 1% -23%23/0423/0623/0923/1124/0124/04 赛轮轮胎沪深300 相关研究报告 《赛轮轮胎（601058）重大事项点评：印尼工厂扩产计划出台，全球化布局持续深化》 2024-03-13 《赛轮轮胎（601058）2023年业绩预增公告点评 23Q4业绩超预期，柬埔寨追加投资扩产半钢胎》 2024-01-30 《赛轮轮胎（601058）重大事项点评：墨西哥扩产计划出台，看好公司持续提升全球竞争力》 2023-12-18 公司是国内轮胎龙头，产品布局完善，产能增量充足。当前公司具备半钢胎产能约6200万条、全钢胎产能约1500万条、非公路轮胎产能26万吨，未来规划有柬埔寨二期、墨西哥、印尼、青岛董家口等项目，预计全部产能达产后公司产能将达到半钢胎10300万条、全钢胎2600万条、非公路轮胎44.7万吨。 公司非公路轮胎及巨胎产品具备领先身位，加速抢占外资份额。不同于市场对于非公路胎景气持续性的担忧，我们看好全球再基建和采矿业持续高景气，进而判断作为耗材的非公路胎仍具备可持续的景气上行空间。同时考虑到中国企业的份额提升在巨胎领域才刚刚开始，我们认为增长的空间乘以提高的份额有 望推动赛轮非公路胎业绩持续超预期。 1）矿业开发+制造业资本开支驱动非公路轮胎和巨胎市场容量快速增长。随着美国降息预期不断强化，再通胀预计带来矿业的高景气，重型工程机械的新增投入及使用时长预计不断提升，有望带来相关耗材持续高景气，同时在国内基建需求+美国制造业高资本开支的驱动下，全球大规格非公路轮胎及巨胎市 场需求有望快速增长，预期其市场规模年化增速在5%-8%。 2）工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁垒高，国产替代空间巨大。单位投资额大设备及生产工艺控制难度高、产品技术指标要求严苛、研制+市场导入周期长等特点决定了工程机械轮胎及全钢巨胎具备较高的技术及行业进入壁垒。当前，头部外资轮胎企业占据较高的市占率，三巨头的全球全钢巨胎市占率合计 在85%以上。但随着国内外政策支持+以公司为代表的国内头部厂家研发突破产品填补行业空白+国产工程机械前装及出口拉动等因素的共同推动下，国产工程胎及巨胎产品的市占率及影响力持续提升，国产替代正加速进行。 3）公司巨胎产品储备丰富，非公路轮胎稳步扩产，有望实现盈利总量的提升。2016年公司即下线63英寸巨胎，目前已具备49-63英寸全系列产品规格巨胎的生产技术，同时配套卡特彼勒、徐工集团、三一重工等知名主机厂。旗下迈 驰品牌深耕海外渠道多年，具备优质的产品质量稳定性和用户口碑。公司当前具备非公路轮胎26万吨/年的生产能力，规划有44.7万吨/年的生产能力。2023年前三季度公司非公路轮胎占营业收入比例已提升至16%，对应年化约40亿收入。从中长期看，若以公司3.3万元/吨的产品均价测算，公司全部非公路轮 胎产能达产后，营收体量将突破140亿元、达近150亿元。若以公司青岛非公路轮胎技改可研报告23.7%的净利率作为中枢测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，净利润贡献有望达35亿元，较当前具备显著的收入及利润成长空间。 “液体黄金”轮胎，公司品牌提升的重要“期权”。公司“液体黄金”轮胎打破了轮胎抗湿滑性、耐磨性能、低滚动阻力三者无法兼顾的“魔鬼三角”，测试性能领先，同时能耗优势突出，具备绿色、低碳、可持续发展的重要意义。 2023年初公司发布“液体黄金”乘用车轮胎四大系列新品，并同步开启线下推广，产品销量呈现不断上升态势。从公开渠道可见，公司“液体黄金”轮胎的终端售价对标如米其林、德国马牌等国际一线轮胎品牌，公司将其定位于高端产品系列。作为品牌提升的重要战略方向，我们认为中长期“液体黄金”轮胎有望在配套端实现突破、在替换端持续放量，成为公司估值提升的重要推手。 投资建议：公司产能规划充足，具备全球化的高成长空间。巨胎及“液体黄金”轮胎彰显了公司前瞻性的产品布局和深厚的研发储备，我们看好公司的盈利中枢及品牌力稳步上行，有望实现盈利与估值的共振。我们将此前对公司的2023- 2025年盈利预测由31.01/40.19/46.86亿元上调至31.01/42.10/49.08亿元，对应当前PE分别为15.9x/11.7x/10.0x。参考公司历史估值中枢，我们给予2024年16倍目标PE，对应目标价20.48元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 21,902 25,883 33,192 38,166 同比增速(%) 21.7% 18.2% 28.2% 15.0% 归母净利润(百万) 1,332 3,101 4,210 4,908 同比增速(%) 1.4% 132.8% 35.8% 16.6% 每股盈利(元) 0.41 0.94 1.28 1.49 市盈率(倍) 36.9 15.9 11.7 10.0 市净率(倍) 4.0 3.3 2.7 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年4月9日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告分别从非公路轮胎/巨胎和“液体黄金”轮胎两个方面，论述了看好公司盈利和估值具备共振提升机会的原因。其中巨胎部分详细论述了技术壁垒+替代外资的市场空间+公司产品的盈利空间，“液体黄金”轮胎部分详细论述了技术工艺+公司产品性能优势+品牌提升潜力，内容均具有一定的市场稀缺性。 投资逻辑 公司非公路轮胎及巨胎产品具备领先身位，正加速抢占外资份额。随着国内外政策支持+以公司为代表的国内头部厂家研发突破，产品填补行业空白+国产工程机械前装及出口拉动等因素的共同推动下，国产工程胎及巨胎产品的市占率 及影响力持续提升，国产替代正加速进行。公司巨胎产品储备丰富，非公路轮胎稳步扩产，有望实现盈利总量的提升。目前公司已具备49-63英寸全系列产品规格巨胎的生产技术，同时配套卡特彼勒、徐工集团、三一重工等知名主机厂。公司当前具备非公路轮胎26万吨/年的生产能力，规划有44.7万吨/年的 生产能力。从中长期看，若以公司3.3万元/吨的产品均价测算，公司全部非公 路轮胎产能达产后，营收体量将突破140亿元。若以公司青岛非公路轮胎技改可研报告23.7%的净利率作为中枢测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，净利润贡献有望达35亿元，较当前具备显著的收入及利润成长空间。 “液体黄金”轮胎，公司品牌提升的重要“期权”。公司“液体黄金”轮胎打破了轮胎抗湿滑性、耐磨性能、低滚动阻力三者无法兼顾的“魔鬼三角”，测试性能领先，同时能耗优势突出。2023年初公司发布“液体黄金”乘用车轮胎四 大系列新品，并同步开启线下推广，产品销量呈现不断上升态势。其终端售价对标如米其林、德国马牌等国际一线轮胎品牌，定位高端。作为品牌提升的重要战略方向，我们认为中长期“液体黄金”轮胎有望在配套端实现突破、在替换端持续放量，成为公司估值提升的重要推手。 我们看好公司的盈利中枢及品牌力稳步上行，有望实现盈利与估值的共振。成长性方面，当前公司已披露于海外建设/规划共4个基地（越南全资+越南ACTR、柬埔寨、墨西哥、印尼），国内拟新建设董家口基地，海外工厂投资回 报高且可更有效应对贸易壁垒，凭借海外基地的扩产，公司有望进一步打开全球化的高成长空间。技术壁垒方面，公司巨胎产品的技术研发及市场导入身位相对领先，体现了公司前瞻的产品布局及深厚的研发储备，同时巨胎/非公路轮胎的放量有望持续提升公司盈利中枢。品牌方面，公司“液体黄金”轮胎于2023年开启线下推广，作为公司重要战略方向，有望助力公司实现品牌的提升。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2023/2024/2025年可分别实现营收258.83/331.92/381.66亿元，实现归母净利润31.01/42.10/49.08亿元，对应当前PE分别为15.9x/11.7x/10.0x。参考公司历史估值中枢，我们给予2024年16倍目标PE，对应目标价20.48元，维持“强推”评级。 目录 一、巨型全钢子午胎为高壁垒的蓝海市场，国产化替代潜力巨大7 （一）非公路轮胎（OTR）及巨型工程机械轮胎简介7 （二）矿业开发+制造业资本开支驱动非公路轮胎和巨胎市场快速增长8 （三）工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁垒高，国产替代空间巨大10 1、壁垒：性能要求高、投资强度大、技术壁垒高10 2、外资企业的市场占有率较高，国内企业正逐步突破垄断11 二、公司巨胎规格齐全，非公路轮胎持续扩产抢占外资份额，有望实现盈利总量的 提升14 （一）公司是国内非公路轮胎及巨胎行业的佼佼者，产能规划充足14 （二）产品方面，公司巨胎规格型号齐全，彰显研发实力14 （三）深耕渠道多年，深受客户认可15 （四）公司的巨胎产品盈利能力强，非公路轮胎板块成长性显著16 三、“液体黄金”轮胎，公司品牌提升的重要“期权”18 （一）湿法化学炼胶工艺，“液体黄金”解决轮胎性能“魔鬼三角”18 （二）性能优势突出获得认可，开启线下推广进入市场19 （三）价格对标一线外资，有望提升品牌溢价22 四、盈利预测22 �、风险提示22 图表目录 图表1非公路轮胎应用场景图示7 图表227.00R49规格全钢巨胎参数解析7 图表3全钢工程巨胎产品图示8 图表4全球有色金属勘查投入变化8 图表5全球矿业活动指数高位震荡8 图表6我国基建固定资产投资完成额累计同比提升9 图表7美国制造业资本开支持续提升9 图表8美国机械制品出货量（百万美元）9 图表9赛轮轮胎青岛董家口基地各类型轮胎的投资额统计及对比10 图表10米其林的特种轮胎营业收入和营业利润率11 图表11普利司通的特种轮胎营业收入和营业利润率11 图表12全球全钢巨胎主要生产企业统计11 图表13我国工程机械分区域出口情况（亿美元）13 图表14近两年国内非公路轮胎出口量维持较高增长13 图表15非公路轮胎的运营管理业务的经营模式13 图表16赛轮轮胎MAXAM品牌的质保说明13 图表17赛轮轮胎产能规划14 图表18赛轮轮胎非公路轮胎产能情况14 图表19公司的53/80R63世界最大尺寸轮胎15 图表20越南工厂首条履带产品下线15 图表21迈驰品牌产品规格齐全16 图表22公司特种轮胎装配矿山内的宽体自卸车16 图表23公司特种胎在印尼矿业展览会亮相16 图表24公司农业胎亮相德国汉诺威国际农机展16 图表25海安橡胶的巨胎价格（万元/条）及毛利率17 图表26公司巨胎产品的投资回报参数与半钢胎/全钢胎的对比17 图表27轮胎母胶技术发展简史18 图表28“液体黄金”名称的由来19 图表29“液体黄金”打破轮胎性能“魔鬼三角”19 图表30EVEC工艺流程图19 图表31电镜影像下的橡胶动态性能19 图表322023年2月“液体黄金”乘用车胎新品发布20 图表33“液体黄金”乘用车轮胎展示20 图表34“液体黄金轮胎”荣获TÜVMARK证书21 图表35“液体黄金”轮胎荣获《中国汽车风云盛典》评委会特别奖21 图表36“液体黄金”乘用