2021年三季度点评：盈利压制因素有望缓解，“液体黄金”技术新突破

赛轮轮胎（601058） 证券研究报告·公司研究·橡胶 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年三季度点评：盈利压制因素有望缓解，“液体黄金”技术新突破 买入（上调） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15404.99 19106.87 25640.59 29826.97 同比（%） 2% 24% 34% 16% 归母净利润（百万元） 1491.46 1409.93 2017.82 3008.64 同比（%） 25% -5% 43% 49% 每股收益（元/股） 0.62 0.46 0.66 0.98 P/E（倍） 23.66 31.87 22.27 14.94 事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营业收入132.45亿元，同比+18.65%；归母净利润10.02亿元，同比-14.58%。其中第三季度单季营业收入45.93亿元，同比+5.21%，环比+2%；归母净利润2.99亿元，同比-44.49%，环比-1.52%。 投资要点  销量毛利率短期承压，业绩符合我们预期：2020Q1-2021Q3，公司单季度分别实现归母净利润2.72亿元、3.63亿元、5.38亿元、3.18亿元、4亿元、3.03亿元、2.99亿元。公司归母净利润同比下滑，我们分析主要由于越南疫情及海运压力，海运费提升，原材料成本提升，产品售价未完全顺价，毛利率下滑。公司2021年第三季度毛利率17.34%，同比-10.39pct，环比-4.4pct；轮胎销售均价382.4元/条，同比+15.1%，环比+7.4%，部分顺价；销量1083.45万条，同比-10.7%，环比-3.7%。  继续优化海内外产能结构：公司2021年第三季度末在建工程19.63亿元，固定资产75.73亿元，在建工程/固定资产实现25.93%，第三季度新增资本支出1.66亿元。公司在建项目包括青岛非公路胎，东营1500万大轮辋高性能子午线轮胎，沈阳年产300万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎，越南三期“年产300万条半钢子午线轮胎、100万条全钢子午线轮胎及5万吨非公路轮胎项目”，柬埔寨“年产900万条半钢子午线轮胎项目”及潍坊“年产120万条高全钢子午线轮胎和600万条半钢子午线轮胎项目”。公司预计柬埔寨项目2021年底投产。随着公司产能提升及布局优化，将更好地满足海内外市场需求，提升竞争力。  “液体黄金”工程化突破，有望打造新的成长极。公司的“液体黄金”技术颠覆了橡胶行业一直沿用的橡胶与填料物理干法混炼方式，突破了橡胶材料领域传统的经典磨耗理论，打破“魔鬼三角”定律，在行业内被誉为橡胶轮胎领域的“第四个里程碑”式的原始创新技术。根据公司微信公众号，一辆使用“液体黄金”轮胎的载重卡车，按22条轮胎计，行驶40万公里，对比市场常用的普通轮胎（滚阻D级）可节油约2.46万升，CO2排放减少约65.48吨。随着“液体黄金”轮胎的推广及量产，未来将有力提升公司品牌力及盈利能力。  盈利预测与投资评级：考虑公司受海运影响，我们调整了公司的盈利预测，预计2021~2023年归母净利润分别为14.10（前值18.85）亿元、20.18（前值21.09）亿元和30.09亿元，对应EPS为0.46元、0.66元、0.98元，PE为31.87X、22.27X和14.94X。考虑海外疫情、海运费、原材料成本等压制当前轮胎行业盈利水平的因素未来有望缓解，公司继续优化海内外产能结构，“液体黄金”轮胎大规模推广在即，上调至“买入”评级。  风险提示：“液体黄金”轮胎进展不及预期、原材料价格波动、竞争加剧、国际贸易摩擦、海运费高企 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 14.67 一年最低/最高价 4.63/15.33 市净率(倍) 4.43 流通A股市值(百万元) 37538.98 基础数据 每股净资产(元) 3.36 资产负债率(%) 56.99 总股本(百万股) 3063.48 流通A股(百万股) 2558.89 [Table_Report] 相关研究 1、《赛轮轮胎（601058）：内外兼修持续扩张，公司正在由大变强》2021-02-03 2、《赛轮轮胎（601058）：业绩再创新高，公司发展进入快车道》2020-10-14 [Table_Author] 2021年11月04日 证券分析师 柳强 执业证号：S0600521050001 liuq@dwzq.com.cn 证券分析师 贺顺利 执业证号：S0600521080007 hesl@dwzq.com.cn -34%0%34%69%103%137%171%206%240%2020-112021-032021-072021-11赛轮轮胎沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 赛轮轮胎三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 10,306 15,246 18,941 23,136 营业收入 15,405 19,107 25,641 29,827 现金 4,369 8,387 9,593 12,790 减:营业成本 11,214 14,965 19,982 22,542 应收账款 1,889 2,160 3,022 3,443 营业税金及附加 59 83 105 126 存货 2,656 3,260 4,543 5,018 营业费用 796 1,134 1,423 1,713 其他流动资产 1,391 1,439 1,783 1,886 管理费用 790 864 1,236 1,393 非流动资产 10,750 11,720 12,569 13,342 研发费用 348 417 569 657 长期股权投资 590 769 939 1,113 财务费用 336 84 39 16 固定资产 7,353 8,014 8,583 9,061 资产减值损失 134 9 9 9 在建工程 773 853 933 1,013 加:投资净收益 -11 25 7 24 无形资产 565 659 752 845 其他收益 39 41 60 67 其他非流动资产 1,469 1,425 1,363 1,310 资产处置收益 5 2 6 5 资产总计 21,056 26,965 31,510 36,479 营业利润 1,754 1,638 2,369 3,486 流动负债 10,867 14,191 16,690 18,617 加:营业外净收支 -33 -33 -33 -33 短期借款 2,815 3,000 3,000 3,000 利润总额 1,721 1,605 2,336 3,453 应付账款 1,979 2,641 3,526 3,978 减:所得税费用 200 173 262 380 其他流动负债 6,073 8,550 10,164 11,639 少数股东损益 29 11 28 33 非流动负债 1,379 1,379 1,379 1,379 归属母公司净利润 1,491 1,420 2,046 3,040 长期借款 1,203 1,203 1,203 1,203 EBIT 2,121 1,677 2,347 3,435 其他非流动负债 176 176 176 176 EBITDA 2,891 2,602 3,366 4,544 负债合计 12,246 15,570 18,069 19,996 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 348 360 387 420 每股收益(元) 0.62 0.46 0.67 0.99 归属母公司股东权益 8,462 11,036 13,054 16,062 每股净资产(元) 2.76 3.34 4.01 5.01 负债和股东权益 21,056 26,965 31,510 36,479 发行在外股份(百万股) 2,699 3,063 3,063 3,063 ROIC(%) 12.9% 10.3% 12.5% 15.4% ROE(%) 17.6% 13.9% 16.6% 19.8% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 27.2% 21.7% 22.1% 24.4% 经营活动现金流 3,423 4,709 3,239 5,226 销售净利率(%) 9.7% 7.4% 8.0% 10.2% 投资活动现金流 -1,950 -1,891 -1,880 -1,876 资产负债率(%) 58.2% 51.5% 53.5% 49.7% 筹资活动现金流 -1,716 1,199 -153 -153 收入增长率(%) 1.8% 24.0% 34.2% 16.3% 现金净增加额 -332 4,018 1,206 3,196 净利润增长率(%) 24.8% -4.8% 44.0% 48.6% 折旧和摊销 770 925 1,020 1,109 P/E 23.56 31.51 21.87 14.72 资本开支 -1,535 -1,612 -1,659 -1,634 P/B 5.29 4.37 3.64 2.92 营运资本变动 746 2,217 10 928 EV/EBITDA 14.11 17.41 12.85 9.03 数据来源：wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买