2023年业绩公告点评：商管能力突出，红利属性提升

公司研究 证券研究报告 房地产2024年04月10日 华润万象生活（01209.HK）2023年业绩公告点评 商管能力突出，红利属性提升 推荐维持） 目标价：37.46港元 当前价：26.65港元 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 联系人：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(亿股)22.83 已上市流通股(亿股)22.83 总市值(亿港元)608 流通市值(亿港元)608 资产负债率(%)42.28% 每股净资产(元)1.28 12个月内最高/最低价43.79/20.45 市场表现对比图(近12个月) 2023-4-6-2024-4-8 20% 0% 2023-04-062023-07-062023-10-062024-01-062024-04-06 -20% -40% -60% 恒生指数华润万象生活 相关研究报告 《华润万象生活（01209.HK）2023中期业绩报告点评：商管规模效应已现，业绩持续高增》 2023-09-10 《华润万象生活（01209.HK）深度研究报告：商管高壁垒，估值再提升》 2023-07-08 事项： 公司发布2023年业绩公告，2023年实现营业收入147.7亿元，同比增长22.9%毛利润46.9亿元，同比增长30%，毛利率31.8%，同比提升1.7pcts；归母净利润29.3亿元，同比增长32.8%；核心净利润29.2亿元，同比增长31.2%。 评论： 购物中心毛利率提升至71.9%，贡献49.6%的毛利润。1）公司商管能力突出，核心城市规模效应加深，效率提升带动毛利率明显提升，23年购物中心毛利率同比提升7.7pcts至71.9%。23年购物中心零售额同比提升43.3%，剔除新开业同比提升30.9%，零售额月坪效增长27%至2624元/平，平均出租率维持 96.1%，81%的购物中心零售额排名当地市场前三。23年租金同比增长38.8%剔除新开业同比增长28.7%。2）运营能力受市场认可，第三方运营及储备项目已达55个，包含已开业的首座第三方重奢项目兰州万象城。在营第三方项目平均NOIMargin同比提升11pcts至52.7%，贡献购物中心收入26%。3）23 年在营购物中心增加15座至101座，其中重奢项目新增2个至13个，仍为行业第一。23年新增合约项目22个，其中14个为一二线城市第三方TOD项目。公司持续聚焦高能级城市，深圳、上海、北京项目数量分别达16、13、9 个，预计24年新开业24座购物中心，面积约263万平，保障业务持续增长。 物管毛利率承压，第三方合约面积快速提升至61%。1）受地产行业影响，母公司结转面积下降，高毛利率项目占比下降，开发商增值服务收入及毛利率下降，叠加品质提升投入，导致23年物管航道毛利率下滑1.4pcts至17.5%。2 公司通过“市场化外拓+收并购+合资合作”不断拓展物管规模，2023年8月签约收购朗基生活服务100%股权，新增合约面积754万平，其他方式新增第三方合约面积5652万平，其中城市公共空间快速拓展，已占物管航道收入14%。3）公司通过重构收费系统、深化组织变革等提升运行效率，物业城市公司平台人效、平均管理面积分别提升40%、31%，对冲毛利率下行压力。 写字楼在管面积持续增加，营收阶段性放缓。23年写字楼在管面积增加约282万方至1482万方，营收同比增长11%，写字楼业务贡献整体毛利维持在15%公司提供运营管理的26个写字楼租金稳定，平均出租率逆势提升至83.9%。 分红比例提升至55%，积极回报股东。2023年公司每股派息0.704元，派息率大幅提升10个百分点至55%，践行承诺积极回报股东，对应4月8日收盘价股息率为3%。 投资建议：公司为商管龙头，商管能力极强，保障在管购物中心零售额和租金实现高速增长，随着新项目不断接管，业绩有望持续增长。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.58、1.88、2.25元，基于剩余收益模型，测算当前公司合 理市值约为775亿元，目标价调整为37.46港元（前值为43.84港元），对应 2024年21倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：项目接管进度不及预期，物业收缴不及预期，居民消费不及预期。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 14,798 17,399 20,519 23,670 同比增速(%) 23% 18% 18% 15% 归母净利润(百万) 2,929 3,612 4,281 5,128 同比增速(%) 33% 23% 19% 20% 每股盈利(元) 1.28 1.58 1.88 2.25 市盈率(倍) 19 15 13 11 市净率(倍) 3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年4月8日收盘价 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 11,580 13,810 17,475 22,618 营业总收入 14,798 17,399 20,519 23,670 应收款项合计 3,616 4,183 4,894 5,727 主营业务收入 14,767 17,359 20,471 23,616 存货 203 235 262 304 其他营业收入 31 40 48 53 其他流动资产 4,119 3,238 3,199 2,719 营业总支出 11,356 13,045 15,256 17,271 流动资产合计 19,518 21,466 25,830 31,368 营业成本 10,073 11,703 13,612 15,327 固定资产净额 552 618 688 710 营业开支 1,283 1,342 1,644 1,944 权益性投资 4 2 3 3 营业利润 3,442 4,354 5,264 6,399 其他长期投资 3,990 4,200 4,500 5,000 净利息支出 -278 -291 -276 -258 商誉及无形资产 3,586 3,561 3,536 3,512 权益性投资损益 54 27 27 36 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 39 43 42 41 其他非流动资产 133 145 160 177 非经常项目前利润 3,813 4,715 5,608 6,735 非流动资产合计 8,265 8,526 8,887 9,402 非经常项目损益 99 109 108 113 资产总计 27,783 29,992 34,717 40,770 除税前利润 3,912 4,824 5,717 6,848 应付账款及票据 1,546 1,638 1,906 2,146 所得税 969 1,195 1,417 1,697 短期借贷及长期借 0 0 0 0 少数股东损益 14 16 19 22 6,793 7,890 9,147 10,309 持续经营净利润 2,929 3,612 4,281 5,129 贷当期到期部分其他流动负债 流动负债合计 8,339 9,528 11,053 12,455 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润 2,929 3,612 4,281 5,128 其他非流动负债3,4081,8001,5001,500优先股利及其他调 23% 18% 18% 15% 33% 23% 19% 20% 整项 0000 非流动负债合计 3,408 1,800 1,500 1,500 归属普通股东净利润 2,929 3,612 4,281 5,128 负债总计 11,747 11,328 12,553 13,955 EPS（摊薄） 1.28 1.58 1.88 2.25 归属母公司所有者权益 15,948 18,560 22,041 26,669 少数股东权益 88 104 123 146 主要财务比率 股东权益总计 16,036 18,664 22,164 26,815 2023 2024E 2025E 2026E 负债及股东权益总计 27,783 29,992 34,717 40,770 成长能力 现金流量表 营业收入增长率归属普通股东净利润增长率 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 获利能力 经营活动现金流 3043 3854 4976 5506 毛利率 31.8% 32.6% 33.5% 35.1% 净利润 2929 3612 4281 5128 净利率 19.8% 20.8% 20.9% 21.7% 折旧和摊销 185 247 260 275 ROE 19.4% 20.9% 21.1% 21.1% 营运资本变动 286 340 761 415 ROA 10.9% 12.5% 13.2% 13.6% 其他非现金调整 -357 -345 -326 -313偿债能力 投资活动现金流-1180 -518 -627 -794 资产负债率 42.3% 37.8% 36.2% 34.2% 资本支出-377 -297 -312 -277 流动比率 2.3 2.3 2.3 2.5 长期投资减少1932 -208 -301 -500 速动比率 2.3 2.2 2.3 2.5 少数股东权益增加28 0 0 0每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) 融资活动现金流 -2763 -1500 -13 -1106 -14 -684 -16 431 每股收益每股经营现金流 1.281.33 1.581.69 1.882.18 2.252.41 借款增加 0 0 0 0 每股净资产 6.99 8.13 9.66 11.68 -1608 -1974 -2339 -2803 估值比率 11 量净额10886816553234P/B3332 股利分配 普通股增加0000P/E191513 其他融资活动产生的现金流 资料来源：公司公告，华创证券预测 房地产组团队介绍 房地产组组长、首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨航 上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangl