四季度结构升级略有放缓，期待2024年“嘉速扬帆”

2024年04月02日 公司点评 公增持/下调 司 研重庆啤酒(600132) 究目标价:69.00 昨收盘:64.47 四季度结构升级略有放缓，期待2024年“嘉速扬帆” 走势比较 10% 23/4/3 23/6/14 23/8/25 23/11/5 24/1/16 24/3/28 太(4%) 平(18%) 洋(32%) 证(46%) 券(60%) 股重庆啤酒沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)4.84/4.84 公总市值/流通(亿元)312.02/312.02 事件：重庆啤酒发布2023年年报，2023年实现营收148.15亿元， 同比+5.53%，归母净利润13.37亿元，同比+5.78%，扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。2023Q4实现营收17.86亿元，同比-3.76%，归母净利润-0.07亿元，去年同期为0.81亿元，扣非归母净利润为-0.13亿元，去年同期为0.73亿元。 主流价格带销量增速较快，四季度结构升级略有放缓。2023年公司业绩稳定增长，符合前期业绩快报预期，2023Q4业绩承压主要由于吨价下滑。拆分量价来看，2023年公司销量/吨价分别为299.75万千升/4817.8元，同比+4.93%/+0.49%。2023Q4公司销量/吨价分别为34.58万千升 /5165.28元，同比+4.76%/-8.13%，公司四季度吨价下降明显主要由于：1）2022Q4货折力度较低导致吨价基数高；2）疆外乌苏、1664等高端产品表现承压。分价格带来看，2023年公司高档/主流/经济分别实现营收88.55/52.97/28.96亿元，同比+5.18%/+5.64%/+10.06%，高档/主流/经济销量同比+3.98%/+5.97%/+3.80%，高档/主流/经济吨价同比+1.15%/-0.31%/+6.03%，高档产品中乐堡量价齐升，嘉士伯表现亮眼，预估整体乌苏销量略增，1664和疆外乌苏因消费力及渠道调整有所下滑，主流价格 司 12个月内最高/最低价 (元) 证 券相关研究报告 128.5/52.53 带贡献最大销量增速。从价格端来看，公司全年仍维持结构升级态势。分 区域看，西北区/中区/南区分别实现营收40.23/60.84/43.34亿元，同比 +1.10%/+3.01%/+13.74%，分别占比27.86%/42.13%/30.01%，南区因口径 调整增长较快，佛山工厂投产后南区有望维持高增速，23Q4西北区上涨 研<<重庆啤酒：收入增速环比下滑，高究端化产品升级延续>>--2022-10-30报<<重庆啤酒：疫情不改高端化趋势，告费用下降稳定盈利能力>>--2022- 08-18 <<重庆啤酒：疫情影响一季度下滑，看好其长期发展>>--2020-04-19 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 23.67%，基地市场修复明显。 2023年吨成本上涨和结构升级放缓影响毛利率有所承压，2024年展望积极。2023年公司毛利率49.15%，同比-1.33pct，吨成本为2421元/吨，同比+3.2%,毛利率降低主要由于结构升级放缓以及成本上涨压力。其中2023Q4毛利率受产品结构影响继续下探至48.79%，同比-6.80pct，环比-1.74pct。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.10%/3.34%/0.18%/-0.41%，同比+0.53pct/-0.47pct/-0.61pct/- 0.01pct，净利率达18.30%，同比-0.13pct。2024年公司提出营收中到高个位数增长目标，在产品端利用6+6产品矩阵持续推进高端化战略，推出 1986版绿乌苏推动乌苏结构升级，乐堡、重庆等品牌进行全国化推广，渠道端不断革新销售模式如强化渠道分销和网格优化、拓展新零售和线上销售。因取消澳麦的“双反”措施，今年大麦价格有望持续下行推动成本改善，但佛山工厂将于二季度投产，新增的折旧摊销将对冲部分成本下降红利，整体毛利率预计将保持稳定。 公司持续提升分红率，高分红提振市场信心。2023年公司拟分配现金红利13.55亿元，分红率达101.39%，较2021/2002年83.00%/99.58%的分红率进一步提升，当前市值对应股息率达4.2%。 投资建议：在新的发展战略“嘉速扬帆”阶段，公司推动高端产品增长，加速增长型市场发展，在新增产能投放下未来有望保持稳定增长。预计2024-2026年EPS分别为3.00/3.27/3.53元，对应PE分别为 22x/20x/18x，按照2024年业绩给予23倍，目标价69.00元，维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）14,815 15,737 16,755 17,786 营业收入增长率(%)5.53% 6.23% 6.47% 6.15% 归母净利（百万元）1,337 1,450 1,581 1,710 净利润增长率(%)5.78% 8.46% 9.06% 8.14% 摊薄每股收益（元）2.76 3.00 3.27 3.53 市盈率（PE）24.08 21.52 19.74 18.25 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,398 2,713 4,713 6,543 8,585 营业收入 14,039 14,815 15,737 16,755 17,786 应收和预付款项 109 106 140 133 142 营业成本 6,952 7,534 7,900 8,394 8,893 存货 2,166 2,100 2,327 2,476 2,574 营业税金及附加 921 958 1,040 1,096 1,163 其他流动资产 131 545 575 613 649 销售费用 2,326 2,533 2,691 2,865 3,024 流动资产合计 5,804 5,465 7,756 9,765 11,951 管理费用 535 495 519 536 551 长期股权投资 297 141 122 82 11 财务费用 -56 -60 -48 -55 -61 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 -81 -101 -60 -50 -50 固定资产 3,681 3,674 4,107 4,370 4,605 投资收益 68 67 63 67 68 在建工程 395 784 703 624 597 公允价值变动 0 0 0 0 0 无形资产开发支出 685 677 707 737 755 营业利润 3,299 3,353 3,587 3,900 4,210 长期待摊费用 0 0 0 0 0 其他非经营损益 0 23 5 9 13 其他非流动资产 7,440 7,112 9,454 11,519 13,757 利润总额 3,299 3,376 3,592 3,909 4,223 资产总计 12,498 12,387 15,092 17,332 19,724 所得税 712 664 629 684 739 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 2,587 2,712 2,963 3,225 3,484 应付和预收款项 2,498 2,608 2,763 2,952 3,105 少数股东损益 1,323 1,375 1,514 1,644 1,774 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 1,264 1,337 1,450 1,581 1,710 其他负债 6,377 6,127 7,019 7,267 7,561 负债合计 8,875 8,735 9,781 10,219 10,666 预测指标 股本 484 484 484 484 484 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 8 16 16 16 16 毛利率 50.48% 49.15% 49.80% 49.90% 50.00% 留存收益 1,578 1,656 1,801 1,959 2,130 销售净利率 9.00% 9.02% 9.21% 9.44% 9.61% 归母公司股东权益 2,056 2,140 2,285 2,443 2,614 销售收入增长率 7.01% 5.53% 6.23% 6.47% 6.15% 少数股东权益 1,567 1,512 3,026 4,670 6,444 EBIT增长率 10.45% 2.20% 9.21% 8.75% 7.96% 股东权益合计 3,623 3,652 5,311 7,113 9,058 净利润增长率 8.35% 5.78% 8.46% 9.06% 8.14% 负债和股东权益 12,498 12,387 15,092 17,332 19,724 ROE 61.45% 62.45% 63.44% 64.71% 65.40% ROA 10.11% 10.79% 9.61% 9.12% 8.67% 现金流量表（百万） ROIC 66.85% 68.32% 53.41% 43.70% 37.23% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 2.61 2.76 3.00 3.27 3.53 经营性现金流 3,753 3,097 4,236 4,016 4,360 PE(X) 48.80 24.08 21.52 19.74 18.25 投资性现金流 -388 -1,051 -938 -771 -787 PB(X) 29.98 15.03 13.65 12.77 11.94 融资性现金流 -2,133 -2,743 -1,297 -1,415 -1,531 PS(X) 4.39 2.17 1.98 1.86 1.75 现金增加额 1,231 -697 2,000 1,830 2,042 EV/EBITDA(X) 15.86 7.87 6.55 5.62 4.78 资料来源：WIND，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为： 91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的