23年业绩符合预期，需求承压下估值或不低

核心观点：公司23年业绩符合预期，当前市场分歧在于估值，借鉴景区股估值，中免在需求承压情况下，估值或不低。 业绩符合预期，维持“买入”评级。公司发布23年年报，23年实现营收675.40亿元，同比增24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增33.46%。公司23年度利润分配预案为每10股派人民币16.5元（含税）。由于疫情之后免税消费需求承压，根据23年全年的观察，调整此前预测，预计24/25/26年公司归母净利润分别为73. 33/88.22/96.03亿元（此前预测24/25年归母净利润为125.26/143.20亿元），对应PE 23.1/19.2/17.6x，维持“买入”评级。 中免当前股价分歧在于估值，借鉴景区股逻辑，需求承压下估值或不低。对于中免的估值，本报告提供的思路是可以借鉴景区股在疫情期间的估值逻辑。疫情期间，市场没有按当期业绩对应的估值给景区资产定价，而是按19年的业绩结合合理的估值定价，因此疫情期间当期的业绩对股价影响有限。同样，当前中免受制于需求，市场或许也可以按需求恢复的业绩锚给中免定价，因此在这个逻辑下，当期业绩对股价的影响不大。 参考景区股的估值逻辑，中免当前股价面临几个问题。第一，需求恢复后是否业绩回归，本报告对此仍有信心。第二，何时需求恢复，对此无法给出明确答案。第三，估值潜在的业绩锚在哪，本报告认为业绩锚应高于19年和23年。 风险提示：需求偏好发生变化的风险；业绩兑现不及预期的风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险 1.2023年业绩符合预期，当前股价已充分反映市场担忧 1.1 23业绩符合预期，海南地区收入降速，机场渠道逐步恢复 23年业绩符合预期，维持买入评级。公司发布23年年报，23年实现营收675.40亿元，同比增24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增33.46%。公司23年度利润分配预案为每10股派人民币16.5元（含税）。 由于疫情之后免税消费需求承压，根据23年全年的观察，调整此前预测，预计24/25/26年公司归母净利润分别为73.33/88.22/96.03亿元（此前预测24/25年归母净利润为125.26/143.20亿元 ）， 对应PE 23.1/19.2/17.6x，维持“买入”评级。 海南地区收入降速，机场渠道逐步恢复。分区域看，海南地区396.50亿，同比增14.25%，上海地区178.21亿，同比增25.99%。从分公司的收入角度看，三亚市内店23年收入283.64亿，同比降6.2%，海免23年收入49.18亿，同比降12.8%，22年10月开业的海口免税城公司23收入68.38亿。机场渠道方面，日上上海23年收入178.21亿元，同比增26.0%。 1.223Q4毛利率稳定，销售费用环比下降 23Q4毛利率保持稳定。23Q4毛利率32.0%，同比22Q4增加11.1pct，环比23Q3下降2.4pct，毛利率稳定。 销售费用率环比下降，得益于新机场租金协议。23Q4销售费用率14.9%，环比Q3下降2.9pct，主要为上海机场租金执行新协议，机场渠道线下门店尚未完全恢复，预计当前仍按保底租金执行，新协议保底租金较低，费用端有明显改善。 管理费用率同比下降，费用管控良好。23Q4管理费用率4.0%，同比22Q4下降1.8pct；23Q4管理费用绝对值6.69亿，同比22Q4下降2.10亿，费用管控良好。 2.从景区股疫情期间估值，看中免目前的估值 2.1免税与旅游有很多交集，投资逻辑具备共通点 免税与旅游的交集主要体现在三个方面：第一，免税的销售渠道基本都与旅游有直接联系，免税门店建于交通口岸或建于旅游目的地。第二，免税的核心客群是游客。第三，免税销售公式与旅游业的收入公式一致，即收入=消费人次*客单价。 2.2旅游板块在疫情期间估值很高，市场并未按当期业绩定价 疫情期间，市场没有按当期业绩对应的估值给景区资产定价，当期业绩对股价影响有限。疫情期间，因为居民出行受限，景区客流量带来较大冲击，当期业绩较差。我们选取几个具有代表性的景区（峨眉山A、丽江股份、黄山旅游、九华旅游、天目湖）2019年3月至2024年2月的月度估值图。2019年3月景区股的估值普遍在20x，疫情后2024年2月景区股的估值又恢复至20x，但是在疫情期间，估值都出现过大幅波动，出现过几百倍的情况，脱离正常范围。因此在当时的情况下，市场没使用当期业绩对应的估值来对公司价值评估，即当期业绩对股价的影响有限。 图表1：疫情期间，若按当期业绩有代表性的景区估值都脱离正常范围（坐标轴单位：估值倍数） 疫情期间景区股如何定价。一种显而易见的思路是，按照2019年业绩给疫情期间的景区定价。统计2020年2月1日至2022年11月30日的日均市值作为景区资产疫情期间公司价值，以2019年作为业绩锚，得到PE。我们发现，疫情期间主要景区的估值与2019年估值几乎相同。 从基本面角度，2019年主要景区收入与18年同比增幅几乎都在10%之内。因此我们得到以下结论：第一，在19年，市场并未给景区股按较高的景气度赛道估值，因为基本面并未看到高速增长。第二，景区股的估值普遍在15x-20x之间。第三，主要景区疫情期间估值基本是参考19年业绩计算。 图表2：主要景区疫情期间估值基本是参考19年业绩计算 不按当期业绩估值，原因是景区资产的自然人文风光不变，并不因疫情影响长期需求。疫情导致消费客流不足直接影响景区收入，但这种需求侧冲击不影响景区资产本身。人们旅游休闲消费的核心标的是景区的自然与人文风光，这些资源并不因疫情遭受损失，因此市场相信疫情后景区资产的客流可以恢复，景区业绩会随疫情结束而回归。 2.3借鉴景区股，需求承压下，中免按当期业绩估值或不会很低 中免在疫情前的估值是当期业绩的25-45倍之间，市场按成长股估值 疫情前维持较高估值，源自免税业务维持较高增速。如果看17年-19年这三年的估值，中免的估值保持在25x-45x之间。主要原因：1.行业整合，中免的持续收并购。17-19年期间，中免先后收购日上中国、日上上海两家中国核心机场渠道免税商。2.得益于收并购与内生增长，免税业务收入高增。从中免免税销售的总口径看，免税业务收入增速17/18/19年同比增速为69%/124%/38%。内生增长看，海南同店的内生增速，中免最核心的三亚海棠湾店17/18/19年同比增速为28%/32%/31%。 得益于业务较高的增速，在那个时期市场给予中免成长股的估值，所以能维持当期业绩25x-45x倍估值。 图表3：中免17-19年估值维持25-45倍（坐标轴单位：估值倍数） 图表4：中免17-19年免税业务收入增速较快 图表5：中免17-19年三亚海棠湾店保持30%左右收入增速 中免23年杀估值的核心：一杀远期空间与成长节奏，二杀业绩兑现度 一杀远期空间与成长节奏。成长节奏和远期空间某种程度是一回事，远期空间大很多时候等同于增速较快。因为远期空间本身也是不确定和随时可变的，当成长节奏下降后，市场也开始怀疑远期空间。23年中免跌幅较大，核心是杀估值，背后是免税增速低于预期导致对远期空间产生怀疑。疫情期间（20-22年），中免线下业务受到冲击，因此增速难以比较。但疫情恢复的第一年，中免海南地区销售额396.50亿元，同比增14.25%，核心门店三亚海棠湾店销售283.64亿元，同比降6.2%，与疫情之前的高增速形成鲜明反差，业务增速明显低于预期。 二杀业绩兑现度。主要体现在毛利率与净利率下滑，背后原因主要是免税、有税等不同渠道之间会有竞争，国内、国外同品类不同品牌亦有竞争。竞争之后，免税渠道的吸引力下滑，导致销售毛利率、销售净利率下降。 图表6：19年至今中免销售毛利率与销售净利率出现下滑 当前估值的看法：与景区疫情期类似，核心是需求承压，当期业绩参考价值不宜过分放大 目前能确定的，需求承压。需求承压最主要体现在海南地区的离岛免税销售上，具体看是表现为转化率的下降和客单价的下降。从海南旅游人次看，2023年的多数月份海南省接待游客量已经超过2019年，23年全年接待游客9000万人次，较19年增长8.3%。从月度数据看，海南旅游旺季集中在每年的Q1和Q4。从海口海关公布的离岛免税数据看，23年1月之后离岛免税的客单价持续下滑，至23Q4、24Q1旺季到来后整体回升但同比未转正。24年1月客单价5831元，较23年1月下滑28.5%；24年2月客单价6650元，较23年2月下滑10.6%。如果从购物人次转化率（免税品购买人次/海南旅游人次）的角度看，转化率在23年11月、12月下滑至23年以来最低点5.3%。 图表7：2023年的多数月份海南省接待游客量已经超过2019年(万人次) 图表8：23年后海南离岛免税客单价和转化率出现下滑 需求复苏后中免业绩是否能如期回归，我们对此抱有信心 首先，离岛免税已深入绑定海南旅游，离岛免税的基础在海南旅游，而海南旅游整体无忧。海南旅游整体盘子以后恢复良好，23年海南全年接待游客已超19年。海南24年春节8天假期，全省接待游客951.45万人次，实现旅游总收入151.27亿元。与去年同期相比，分别增长48.8%、62.7%，与2019年同期对比，分别增长52.6%、76.7%，海南旅游整体保持高景气度。 其次，一旦消费需求复苏，从海南购物竞争格局看中免还是能吃掉核心需求。观察游客海南旅游动线，旅游购物无非两条路径，第一，在海南的市内购物中心购物。第二，在机场等出入岛口岸购物。如果是第一条路径，考虑到海南旅游的游客花在市内购物中心的时间有限，因此在短时间内，遵循一站式购物逻辑，选择海南岛内大而全的购物中心。而中免拥有海南岛内的头部的免税市内店，海口国际免税城和三亚国际免税城是全球第一、第二大的免税商业综合体。围绕海口国际免税城、三亚国际免税城周边的改造升级和门店扩张一直持续，有望巩固岛内核心市内购物中心的地位。如果是第二条路径，中免已经在海南的主要进出岛口岸，即在三亚机场和海口机场布局免税店。 参考景区股逻辑，需求周期底部时当期业绩对股价影响不大，难在判断复苏的时间节奏。 参考景区疫情期间估值逻辑，我们认为，中免面临的核心压力是消费需求不足，而在这一阶段，当期业绩对股价的影响度不大。因此以23年至今的业绩或者线性外推的业绩预期都不足以作为估值判断的充分依据。 此逻辑链中，难在判断需求复苏的节奏，即何时能够出现需求复苏，本报告亦无法给出明确观点。 景区股疫情期间业绩锚是19年，当前中免的业绩锚难判定，但高于19年和23年 景区股业绩锚是19年的核心原因是，在疫情期间市场可能认为景区股的供给侧没有发生重大变化，因此在需求侧承压的情况下，以19年供给侧为基础兑现的业绩即为疫情期间的业绩锚。中免目前遇到的情况也是需求侧的问题，但供给侧较19年已经出现重大变化。如20年7月起离岛免税政策调整（每人每年累计免税限额提至10万元）、22年世界最大单体免税店海口国际免税城开业、23年中免在海南引进LV、DIOR顶奢品牌等事件，都是提升中免业绩的积极因素。因此判断在需求承压下，当前中免的业绩锚应高于19年和23年。从实际情况看，19年中免归母净利润46.3亿元，23年归母净利润67.1亿元，中免目前较19年供给侧已巨大改善，23年需求侧承压，因此股价对应的业绩锚应高于19年和23年。 风险提示 需求偏好发生变化的风险 中免渠道的产品主要以国外中高端进口品牌为主，长期看须谨防的第一大风险为偏好变化的风险。若国内消费者出现偏好的漂移，更倾向消费国内品牌或不再热衷国外中高端品牌，可能影响中免渠道的产品需求，进而影响中免的收入与业绩。 业绩兑现不及预期的风险 业绩兑现不急预期指，需求恢复后中免收入按预期增长，但净利率出现下滑。净利率下滑的原因可能有毛利率下降、机场租金协议变化带来的费用端变动、汇率波动带来的成本端压力等。 研报使用信息滞后或更新不及时风险 研究报告中使用的公开资料可能