业绩承压，经营性资产打开融资空间

核心观点 业绩承压，经营性资产打开融资空间 事件：公司近期发布2023年年报，全年实现营业收入4657.4亿元，同比-7.6%；实现归 母净利润121.6亿元，同比-46.4%。 开发业务收入及毛利率下降叠加计提减值影响业绩。23年实现营收4657.39亿元，同比下降7.6%；归母净利润121.63亿元，同比下降46.4%，业绩增速低于营收增 速，主要系开发业务结算规模同比下滑9.6%，且其结算毛利率（扣土增税前）同比下降4.7pct至15.7%、投资净收益同比下滑34.7%、叠加计提减值损失38.7亿元(较22年增加29.4亿元)。23年销售、管理费用率分别同比+0.17pct、-0.66pct。考虑到23年全年市场继续下行，房企普遍随行就市、销售毛利率承压、房价下行趋势下对存货进行计提减值，我们预计公司短期结算毛利率或较难有明显改善。 财务保持健康，持有的经营性资产融资空间较大，短期内标债信用风险较低。在行业下行期公司销售端不可避免承压，但23年公司累计销售额位居在行业第二，达 到3761亿元，且其降幅小于行业以及头部房企，体现其较强韧性。拿地方面，拿 地金额849.1亿元，从拿地到开盘的周期缩短至4.4个月，投资兑现度达88%。期末公司在手货币资金998.1亿元，短债比1.6，可覆盖一年内到期有息负债，全年回款效率100%。资债结构持续优化，扣除预收账款的资产负债率65.5%，同比下降2.1pct，净负债率54.7%，保持合理水平。公司拥有较大体量的经营性资产，可通过资产处置、发行REITs、经营性物业贷款缓解现金流紧张，在目前房地产行业困难时期，公司持有的经营性资产融资空间较大，短期内标债信用风险较低。 多元化业务稳健发展，经营性资产释放价值。公司23年经营服务业务稳定增长，物业/物流仓储/租赁/商业收入同比增长10.2%/17.2%/6.8%/4.6%。公司REITs发行取得突破，其中中金印力消费REITs将于4月8日正式发售，未来随着保租房及仓储 公司研究|年报点评万科A000002.SZ 买入（维持） 股价（2024年04月09日） 7.99元 目标价格 8.37元 52周最高价/最低价 15.46/7.92元 总股本/流通A股（万股） 1,193,071/1,192,345 A股市值（百万元） 95,326 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2024年04月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6 -12.96 -19.13 -46.9 相对表现% -4.68 -12.64 -26.45 -32.6 沪深300% -1.32 -0.32 7.32 -14.3 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 大体量经营性资产提供融资空间2024-03-07 盈利预测与投资建议 物流REITs发行，有望打通“投融建管退”商业模式闭环，释放经营性资产价值。 维持买入评级，调整目标价至8.37元。根据2023年公司年报，我们下调公司营收增速及毛利率，上调了公司费用率的预测，调整公司24-26年归母净利润预测值为110.8/92.5/83.1亿元（24-25年原预测值为203.9/219.9亿元）。可比公司24年PE为9X，对应目标价8.37元。 风险提示:房地产销售低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。 结算利润率承压，经营服务业务稳中求 进：——2023年中报点评 业绩止跌企稳，不动产价值有望释放：— —2022年全年业绩点评 2023-09-05 2023-04-12 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 503,838 465,739 417,961 369,397 356,394 同比增长(%) 11.3% -7.6% -10.3% -11.6% -3.5% 营业利润(百万元) 52,029 29,252 25,198 20,879 18,764 同比增长(%) -1.0% -43.8% -13.9% -17.1% -10.1% 归属母公司净利润(百万元) 22,689 12,163 11,076 9,253 8,309 同比增长(%) 0.7% -46.4% -8.9% -16.5% -10.2% 每股收益（元） 1.90 1.02 0.93 0.78 0.70 毛利率(%) 19.6% 15.2% 15.0% 14.9% 14.7% 净利率(%) 4.5% 2.6% 2.6% 2.5% 2.3% 净资产收益率(%) 9.5% 4.9% 4.2% 3.4% 3.2% 市盈率 4.2 7.8 8.6 10.3 11.5 市净率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元)2024/4/9 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023A/E 2024E 2025E 2022A 2023A/E 2024E 2025E 保利发展 600048.SH 8.49 1.53 1.68 1.35 1.53 5.55 5.06 6.30 5.56 招商蛇口 001979.SZ 8.80 0.41 0.72 0.92 1.10 21.46 12.22 9.60 8.03 华润置地 1109.HK 21.47 3.94 4.40 4.44 4.77 5.45 4.88 4.84 4.50 越秀地产 0123.HK 3.68 1.28 0.85 0.93 1.02 2.88 4.31 3.96 3.59 陆家嘴 600663.SH 8.43 0.27 0.40 0.44 0.52 31.35 21.11 18.95 16.24 中国国贸 600007.SH 23.28 1.11 1.26 1.32 1.39 20.97 18.52 17.66 16.72 华发股份 600325.SH 6.73 1.12 1.00 1.11 1.25 6.01 6.71 6.06 5.37 最大值 31.35 21.11 18.95 16.72 最小值 2.88 4.31 3.96 3.59 平均数 13.38 10.40 9.62 8.57 调整后平均 11 9 9 8 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0.906人民币（2024/4/9）数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 137,208 99,814 108,172 98,443 89,600 营业收入 503,838 465,739 417,961 369,397 356,394 应收票据、账款及款项融资 7,511 7,301 6,687 5,910 5,702 营业成本 405,319 394,784 355,174 314,265 303,875 预付账款 60,484 56,745 54,335 48,022 46,331 销售费用 12,412 12,272 12,539 11,082 10,692 存货 907,057 701,696 721,003 719,668 714,106 管理费用 9,584 5,767 5,851 5,541 5,346 其他 303,097 284,704 282,691 279,774 277,601 研发费用 686 536 543 517 499 流动资产合计 1,415,356 1,150,260 1,172,888 1,151,817 1,133,340 财务费用 2,615 3,715 3,759 3,941 4,401 长期股权投资 129,512 130,563 130,563 130,563 130,563 资产、信用减值损失 932 3,868 771 722 661 固定资产 16,420 19,233 21,055 23,371 26,033 公允价值变动收益 5 340 100 100 100 在建工程 1,850 2,920 4,769 6,198 7,333 投资净收益 4,116 2,688 2,419 2,177 1,959 无形资产 11,548 10,956 10,834 10,684 10,505 其他 (24,381) (18,574) (16,646) (14,727) (14,217) 其他 183,120 190,918 196,945 202,192 206,726 营业利润 52,029 29,252 25,198 20,879 18,764 非流动资产合计 342,449 354,590 364,166 373,007 381,160 营业外收入 1,302 1,150 1,200 1,217 1,189 资产总计 1,757,805 1,504,850 1,537,054 1,524,824 1,514,500 营业外支出 923 596 759 678 718 短期借款 4,133 1,064 851 766 689 利润总额 52,408 29,805 25,638 21,418 19,234 应付票据及应付账款 289,242 221,696 191,794 204,273 191,441 所得税 14,796 9,350 7,179 5,997 5,386 其他 784,427 599,026 617,766 578,743 568,314 净利润 37,613 20,456 18,459 15,421 13,849 流动负债合计 1,077,802 821,785 810,411 783,781 760,445 少数股东损益 14,924 8,293 7,384 6,168 5,539 长期借款 180,773 197,764 207,764 217,764 227,764 归属于母公司净利润 22,689 12,163 11,076 9,253 8,309 应付债券 68,816 59,871 65,858 69,151 72,609 每股收益（元） 1.90 1.02 0.93 0.78 0.70 其他 24,778 22,496 22,421 22,425 22,447 非流动负债合计 274,367 280,131 296,044 309,340 322,820 主要财务比率 负债合计 1,352,168 1,101,917 1,106,455 1,093,121 1,083,265 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 162,311 152,149 159,533 165,701 171,241 成长能力 实收资本（或股本） 11,631 11,931 11,931 11,931 11,931 营业收入 11.3% -7.6% -10.3% -11.6% -3.5% 资本公积 21,576 23,761 28,216 28,216 28,216 营业利润 -1.0% -43.8% -13.9% -17.1% -10.1% 留存收益 215,758 219,844 230,920 225,855 219,848 归属于母公司净利润 0.7% -46.4% -8.9% -16.5% -10.2% 其他 (5,639) (4,750) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 405,637 402,934 430,599 431