大体量经营性资产提供融资空间

核心观点 大体量经营性资产提供融资空间 事件：3月5日，万科针对其3月11日到期的一笔美元债偿付作出回应，表示所有资金已经到位，偿债工作在有序铺排中。 行业销售规模整体收缩，万科销售保持韧性。23年全年以及24年初始，房地产整体销售规模收缩明显，从2023年克尔瑞百强房企销售金额来看，百强同比下跌 17.7%、前五房企下跌11.8%，而万科的合同销售额同比下滑9.8%。24年1-2月万科合同销售额同比下降41.7%，而百强销售额跌幅过半。在行业下行期万科销售端不可避免承压，但万科降幅小于行业以及头部房企，体现其较强韧性。 万科拥有较大体量的经营性资产，可通过资产处置、发行REITs、经营性物业贷款缓解现金流紧张。近期公司积极处置经营性资产，包括出售悦榕庄、七宝商业广场、深圳高新投6.16%的股权等，直接快速回笼资金以应对2024年偿债工作。除 了直接出售资产，万科积极推进以REITs为代表的不动产长期股权投资，为其经营性物业开拓资产增值变现路径。万科第一支公募REITs中金印力于2023年11月正式获批，成为首批消费基础设施REITs之一；其后，万科仓储物流也走上了REITs的道路，3月1日华夏万纬REITs正式进入发行阶段。24年1月央行等印发通知，表示经营性物业贷款可用于偿还房企的公开债。对于万科等持有较大体量非房开资产的房企来说，该政策有利于优化债务结构、有效降低公开债违约风险。 房地产融资协调机制加速落地，以项目为载体稳资金链、稳建设。近期，我国多个城市加快了房地产融资协调机制的构建步伐，以解决当前房企面临的债务压力问题。截至2月28日，全国31个省份276个城市已建立城市融资协调机制，共提出 房地产项目约6000个，商业银行快速进行项目筛选，审批通过贷款超2000亿元。 公司研究|动态跟踪万科A000002.SZ 买入（维持） 股价（2024年03月06日） 9.33元 目标价格 10.94元 52周最高价/最低价 15.54/8.93元 总股本/流通A股（万股） 1,193,071/1,192,318 A股市值（百万元） 111,314 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2024年03月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.04 -1.89 -14.01 -40.37 相对表现% -8.96 -9.12 -18.46 -26.79 沪深300% 2.92 7.23 4.45 -13.58 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 有利于资产优质、合规经营的项目及时获得融资支持，推进建设、按期交付。随着项目资金逐渐落位，预计能够对房地产行业进一步托底。综上，我们认为在目前房 地产行业困难时期，万科持有的经营性资产融资空间较大，短期内标债风险较低。 结算利润率承压，经营服务业务稳中求进：——2023年中报点评 业绩止跌企稳，不动产价值有望释放：— —2022年全年业绩点评 2023-09-05 2023-04-12 盈利预测与投资建议 抓住股权融资窗口，应对行业波动2022-12-04 维持前期预测，预计公司23-25年归母净利润为214.6/203.9/219.9亿元。参考可比公司24年调整后平均6.4倍市盈率，对应目标价10.94元，维持买入评级。 风险提示 房地产销售低于预期、政策放松不及预期、行业持续下行带来万科偿债能力快速下滑 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 452,798 503,838 495,222 466,955 477,367 同比增长(%) 8.0% 11.3% -1.7% -5.7% 2.2% 营业利润(百万元) 52,531 52,007 47,582 44,289 47,840 同比增长(%) -34.3% -1.0% -8.5% -6.9% 8.0% 归属母公司净利润(百万元) 22,524 22,618 21,461 20,386 21,992 同比增长(%) -45.7% 0.4% -5.1% -5.0% 7.9% 每股收益（元） 1.89 1.90 1.80 1.71 1.84 毛利率(%) 21.8% 19.6% 18.5% 18.6% 19.0% 净利率(%) 5.0% 4.5% 4.3% 4.4% 4.6% 净资产收益率(%) 9.8% 9.5% 8.4% 7.5% 7.7% 市盈率 4.9 4.9 5.2 5.5 5.1 市净率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元)2024/3/6 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 保利发展 600048 9.20 1.53 1.01 1.36 1.56 6.00 9.11 6.74 5.90 招商蛇口 001979 8.73 0.47 0.72 1.04 1.32 18.55 12.06 8.41 6.61 华润置地 01109 20.56 3.94 4.21 4.61 5.02 5.22 4.88 4.46 4.09 越秀地产 00123 4.42 0.98 0.98 1.08 1.22 4.51 4.54 4.10 3.61 陆家嘴 600663 8.80 0.23 0.40 0.44 0.52 39.04 22.04 19.78 16.96 华发股份 600325 6.57 0.94 1.00 1.10 1.25 7.01 6.58 5.95 5.27 最大值 39.04 22.04 19.78 16.96 最小值 4.51 4.54 4.10 3.61 平均数 13.39 9.87 8.24 7.07 调整后平均 9.20 8.16 6.39 5.47 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 149,352 137,208 128,486 123,111 119,342 营业收入 452,798 503,838 495,222 466,955 477,367 应收票据、账款及款项融资 4,771 7,511 7,428 7,004 7,161 营业成本 353,977 405,319 403,781 380,029 386,730 预付账款 67,230 60,484 49,522 46,696 47,737 营业税金及附加 21,056 24,394 22,285 21,013 21,004 存货 1,075,617 907,057 827,750 790,460 812,133 营业费用 12,809 12,412 11,471 10,780 10,166 其他 303,297 303,097 301,895 300,359 299,709 管理费用及研发费用 10,885 10,270 9,000 9,038 9,140 流动资产合计 1,600,268 1,415,356 1,315,081 1,267,629 1,286,081 财务费用 4,384 2,615 4,447 4,755 5,118 长期股权投资 144,449 129,486 125,602 128,114 130,676 资产、信用减值损失 3,794 932 192 240 235 固定资产 12,821 16,420 18,296 20,785 23,631 公允价值变动收益 4 5 5 5 5 在建工程 3,398 1,850 4,357 6,213 7,558 投资净收益 6,614 4,094 3,480 3,132 2,818 无形资产 10,445 11,548 13,460 15,123 16,536 其他 19 13 51 54 43 其他 167,256 182,464 184,516 177,020 169,523 营业利润 52,531 52,007 47,582 44,289 47,840 非流动资产合计 338,370 341,768 346,231 347,254 347,925 营业外收入 1,148 1,302 1,150 1,200 1,217 资产总计 1,938,638 1,757,124 1,661,312 1,614,883 1,634,006 营业外支出 1,456 923 1,190 1,056 1,123 短期借款 14,413 4,133 1,653 1,604 5,173 利润总额 52,223 52,386 47,542 44,433 47,935 应付票据及应付账款 330,537 289,242 254,713 220,729 193,683 所得税 14,153 14,835 12,361 11,553 12,463 其他 966,497 784,427 673,751 629,203 636,491 净利润 38,070 37,551 35,181 32,880 35,472 流动负债合计 1,311,446 1,077,802 930,117 851,535 835,347 少数股东损益 15,545 14,933 13,721 12,494 13,479 长期借款 154,322 180,773 190,773 193,773 196,773 归属于母公司净利润 22,524 22,618 21,461 20,386 21,992 应付债券 53,021 68,816 75,697 79,482 83,456 每股收益（元） 1.89 1.90 1.80 1.71 1.84 其他 27,076 24,743 22,066 22,066 22,066 非流动负债合计 234,419 274,331 288,536 295,321 302,295 主要财务比率 负债合计 1,545,865 1,352,133 1,218,654 1,146,856 1,137,642 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 156,820 162,300 176,021 188,515 201,995 成长能力 实收资本（或股本） 11,625 11,631 11,931 11,931 11,931 营业收入 8.0% 11.3% -1.7% -5.7% 2.2% 资本公积 20,584 21,576 26,031 26,031 26,031 营业利润 -34.3% -1.0% -8.5% -6.9% 8.0% 留存收益 203,885 215,124 228,675 241,550 256,407 归属于母公司净利润 -45.7% 0.4% -5.1% -5.0% 7.9% 其他 (141) (5,639) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 392,773 404,992 442,658 468,027 496,364 毛利率 21.8% 19.6% 18.5% 18.6% 19.0% 负债和股东权益总计 1,938,638 1,757,124 1,661,312 1,614,883 1,634,006 净利率 5.0% 4.5% 4.3% 4.4% 4.6% ROE 9.8% 9.5% 8.4% 7.5% 7.7% 现金流量表 ROIC 6.5% 5.7% 5.