新增机组持续投产，发电量持续增长

投资要点 盈利能力提升，财务持续优化。] 2023年公司实现营业收入825.5亿元，较去年 略降0.33%；其中销售电力业务收入同比增长7.6%，提供劳务和商品销售收入分别增长32.4%/10.3%，总营收下降主要原因是工程公司对海上风电项目的施工量减少导致建筑安装和设计服务收入同比下降21.1%，其他业务收入同比下降58.8%。归属于母公司股东的净利润约为107.3亿元，较去年增长7.6%。公司毛利率和净利率分别由2022年的33.3%/18.4%上升到2023年的36.0%/20.7%，毛利率的增长主要来自销售电力业务，2023年销售电力业务毛利率达到45.9%。 截至2023年12月，公司资产负债率60.2%，自2019年公司资产负债率持续下降，经营活动产生的现金流量净额约为331.2亿元，较去年增长5.6%。 装机规模持续增长，技术保持领先。截至2023年底，公司管理27台在运核电机组和11台在建核电机组（其中包含公司控股股东委托公司管理的6台机组），装机容量分别为30568兆瓦和13246兆瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的43.5%，发电量持续增长。2023年防城港3号机组投入商业运行，宁德第二核电5、6号机组、惠州3、4号机组获得国务院核准，陆丰6号机组开始全面建设。公司技术领先，形成了具有自主品牌的二代改进型CPR1000核电技术、具有三代核电主要技术特征的ACPR1000技术、具有自主知识产权的三代核电技术华龙一号。2023年研发投入41.8亿元，研发投入占营业收入比例为5.1%，较去年上升0.41个百分点。 发电量持续增长，上网电价提升。2023年公司发电量1782亿千瓦时，较2022年提升7.3%。发电量的提升主要得益于新机组投入商业运营，公司总装机容量增加。公司核电运营管理也保持较高水平，2023年公司管理的在运机组有77.5%的指标处于世界前1/4水平（先进水平），有74.7%的指标处于世界前1/10水平（卓越水平），其中2023年在运机组平均利用小时数7509小时，较去年提升2.7%。2023公司的上网电量为1670.7亿千瓦时，中广核电力销售有限公司代理本集团以外代理用户实际用电量约为148.5亿千瓦时。2023年电力收入合计约为625.17亿元，占年度营业收入的75.7%。公司2023年平均上网电价为0.4228元/千瓦时（含税），较2022年略微提升。 盈利预测与投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为123.6/130.0/139.1亿元，对应EPS分别为0.24/0.26/0.28元；公司为核电龙头企业，未来机组持续投产贡献业绩增量，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：营业收入增长或不及预期，电力销售增长或不及预期。 指标/年度 1核电龙头企业，业绩稳健增长 保持国内核能发电领先地位。中国广核电力股份有限公司成立于2014年3月，由中国广核集团有限公司发起设立，主营业务为建设、运营及管理核电站；2014年12月在香港联交所主板上市；2015年加入恒生中国企业指数，获得中国证券金紫荆“最佳上市公司奖”和“最佳上市公司董事会秘书”；2016年收购广西防城港核电有限公司、中广核陆丰核电有限公司等；2017年，取得宁德核电控制权并将其纳入合并财务报表范围。2019年于深圳证券交易所中小板上市，公开发行股本50.5亿股；2022年，入选福布斯2022全球企业2000强榜单，排名第651位；2023年入选2023年《财富》中国500强排行榜，排名第224位。 图1：公司发展历史 公司股权结构保持稳定，实控人为国资委。截止2023年末，国务院国资委通过持有90%的中国广核集团有限公司和90.28%的中国核工业集团有限公司股份，间接持有中国广核电力股份有限公司47.70%的股份，实际控制人为国务院国资委，股权结构稳定。 图2：公司股权结构 技术领先，研发投入大。公司建立了研发体系，拥有一个国家工程技术中心、一个全国重点实验室和五个国家能源研发平台，并建成了多个具有行业先进水平的大型实验室；在M310反应堆技术基础上实施了一系列重大技术改进（包括16项安全技术改进），形成了具有自主品牌的二代改进型CPR1000核电技术、具有三代核电主要技术特征的ACPR1000技术、具有自主知识产权的三代核电技术华龙一号。2023年研发投入41.8亿元，研发投入占营业收入比例为5.1%，较去年上升0.41个百分点。截至2023年底，公司研发人员超过5000名。 图3：公司研发投入金额 图4：公司研发人员数量 收入与归母净利润稳健增长。2023年公司实现营业收入825.5亿元，较去年略降0.33%； 其中销售电力业务收入同比增长7.6%，提供劳务和商品销售收入分别增长32.4%/10.3%，总营收下降主要原因是工程公司对海上风电项目的施工量减少导致建筑安装和设计服务收入同比下降21.1%，其他业务收入同比下降58.8%。归属于母公司股东的净利润约为107.3亿元，较去年增长7.6%，净利润增长主要来自宁德核电和防城港核电机组。 图5：公司营业收入及同比增速 图6：公司归母净利润及同比增速 利润率上升，盈利能力恢复。2023年公司净资产收益率为9.7%，较2022年略有回升。 公司毛利率和净利率分别由2022年的33.3%/18.4%上升到2023年的36.0%/20.7%，毛利率的增长主要来自销售电力业务，2023年销售电力业务毛利率达到45.9%；由于防城港核电3号机投入商业运行，广西地区业务的毛利率达到45.3%，盈利能力有所恢复。 图7：公司ROE 图8：公司利润率 负债率持续优化，现金流充沛。截至2023年12月31日，公司合并报表口径总资产约为4152.5亿元，较上年末增长1.5%；负债合计约为2499.5亿元，资产负债率60.2%，从2019至2023年公司资产负债率持续下降。经营活动产生的现金流量净额约为331.2亿元，较去年增长5.6%，得益于公司销售商品和提供劳务收到的现金增加。 图9：公司资产负债率下降 图10：公司现金流情况 2核电规模持续增长，机组利用高效 装机规模持续增长，份额保持领先。截至2023年底，公司管理27台在运核电机组和11台在建核电机组（其中包含公司控股股东委托公司管理的6台机组），装机容量分别为30568兆瓦和13246兆瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的43.5%，发电量持续增长。 2023年防城港3号机组投入商业运行，宁德第二核电5、6号机组、惠州3、4号机组获得国务院核准，陆丰6号机组开始全面建设。 图11：公司在运核电机组规模 图12：公司在建核电机组规模 表1：公司在运核电机组 表2：公司在建核电机组 发电量持续增长，机组利用高效。2023年公司发电量1782亿千瓦时，较2022年提升7.3%。发电量的提升主要得益于新机组投入商业运营，公司总装机容量增加。公司核电运营管理也保持较高水平，2023年公司管理的在运机组有77.5%的指标处于世界前1/4水平（先进水平），有74.7%的指标处于世界前1/10水平（卓越水平），其中2023年在运机组平均利用小时数7509小时，较去年提升2.7%。 图13：公司发电量 图14：利用小时数提升 图15：能力因子 图16：负荷因子 上网电量持续增长，上网电价提升。2023公司的上网电量为1670.7亿千瓦时，中广核电力销售有限公司代理本集团以外代理用户实际用电量约为148.5亿千瓦时。2023年电力收入合计约为625.2亿元，占年度营业收入的75.7%。公司在运核电机组的上网电价分为计划电价和市场电价两类，其中计划电价由有关政府部门核准批复，市场电价通过市场化交易方式形成，2023年平均上网电价为0.4228元/千瓦时（含税），较2022年略微提升。 图17：公司上网电量 图18：上网电价提升 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司在运核电机组稳定运行，在建核电机组持续建设，假设2024-2026年公司销售电力收入增速分别为6.4%/4.3%/8.3%； 假设2：公司海上电站的开发建设、海岛能源开发等项目仍有潜力，假设2024-2026年公司建筑安装和设计费用收入增速分别为10.0%/5.0%/；3.0% 假设3：下属专业化公司业务量增加，预计出售商品以及提供劳务收入增长，假设2024-2026年公司其他收入增速分别为2.0%/2.0%/2.0%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取中国核电、长江电力、华能水电作为可比公司，可比公司2024年平均PE为21倍。公司为核电龙头企业，未来机组持续投产贡献业绩增量，首次覆盖给予“持有”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 营业收入增长或不及预期，电力销售增长或不及预期。