成都水务龙头稳健增长，2024年污水调价在即，长期现金流增厚空间大

兴蓉环境（000598） 证券研究报告·公司深度研究·环境治理 成都水务龙头稳健增长，2024年污水调价在即，长期现金流增厚空间大 买入（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 6,751 7,630 8,087 8,893 9,676 同比 25.64% 13.02% 5.99% 9.96% 8.81% 归母净利润（百万元） 1,494 1,618 1,843 2,082 2,242 同比 15.04% 8.31% 13.95% 12.94% 7.70% EPS-最新摊薄（元/股） 0.50 0.54 0.62 0.70 0.75 P/E（现价&最新摊薄） 13.17 12.16 10.67 9.45 8.77 投资要点 成都水务龙头稳健增长，长期自由现金流增厚空间大。公司掌握成都优质水务资产，延伸拓展固废等环保业务，立足成都向全国扩张。2014- 2023年公司归母净利润复增10%，成都财政能力强付费及时，2014-2022年净现比维持1.5+。截至2023H1公司重要在建和拟建项目待投入139亿元，待建造高峰过后，自由现金流增厚及分红潜力大。 供水：成都及周边用水具备增长潜力，成本优势突出盈利稳定。1）量：截至2023H1在建/运营产能比例为24%。供水运营产能334万吨/日，其中成都市产能占比87%，在建产能80万吨/日。2022年供水平均产能利用率达99.51%，随着人口增长&经济发展，成都区域用水需求具备增长潜力。2）价：依托丰富的运营经验+良好的原水水质+有利的地势条件，吨水盈利稳定。公司水厂初始投资及运维成本较低且管控有力，2015-2021年吨水毛利维持1.1元左右，毛利率介于48~50%，2022年吨 水毛利1元，较同业均值高35%，长期保持稳定且领先的盈利水平。 污水：本土+异地拓展成果颇丰，2024年进入污水调价节点。1）量：截至2023H1在建/投运产能比例15%。公司污水运营产能400吨/日，成都项目占七成，其中成都中心城区230万吨/日，在建产能约60万吨。2011-2022年污水处理量复增9%，2020-2022年成都中心城区污水项目 平均产能负荷率91%，公司目前在建项目集中于成都，将匹配污水处理需求的提升。2）价：2024年成都中心城区污水调价在即，运营成本&吨投提升有望带动上调。2017年以来公司污水处理均价呈上行趋势，毛利率稳定在40%左右，复盘历史调价，新增资本投入及运营成本提升带来处理费调升。①运营成本：2020-2021年单吨药剂费复增33%，单吨 折旧、人工、能源成本复合增速均超20%，污水毛利率从2020年40.20%降至2022年38.47%；②新项目吨投：2023H1在建项目中有3个地埋式污水处理厂属于成都市中心城区特许经营权范围，预计将纳入此次调价考核内。地埋式项目单吨投资超1.5万元/（吨/日），约为常规项目单吨投资的3倍。假设成都中心城区污水调价幅度在5%~30%，暂不考虑 成本端变化，带来的利润增量较2023年归母净利润的增幅为4%~22%。 环保：万兴三期建设助力成都零填埋，渗滤液、污泥及餐厨拓展全面开花。截至2023H1，公司垃圾焚烧已投运产能6900吨/日，在建万兴三期生活垃圾焚烧规模5100吨/日，总投资57.62亿元，预计2025年底投产。2023年成都垃圾日处理量1.95万吨/日，9座垃圾焚烧厂处置能力 1.56万吨/日，待万兴三期投运后将增至2.07万吨/日，助力零填埋目标。 盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务资产，异地扩张+固废多维布局。1）盈利：在建产能投运贡献增量，2024年污水调价有望带来业绩弹性。2）现金流：长期自由现金流增厚及分红提升潜力大。根据公司业绩快报，2023年归母净利润18.43亿元，我们预计2024-2025年归 母净利润为20.82、22.42亿元，2023-2025年同比+14%、13%、8%，对应10.7、9.5、8.8倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期，调价情况不及预期，应收账期延长。 2024年04月09日 证券分析师袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 股价走势 兴蓉环境沪深300 27% 22% 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% 2023/4/102023/8/92023/12/82024/4/7 市场数据收盘价(元) 6.59 一年最低/最高价 5.05/6.68 市净率(倍) 1.23 流通A股市值(百万元) 19,562.92 总市值(百万元) 19,671.13 基础数据每股净资产(元,LF) 5.34 资产负债率(%,LF) 59.17 总股本(百万股) 2,985.00 流通A股(百万股) 2,968.58 相关研究 1/29 东吴证券研究所 内容目录 1.成都区域水务龙头，长期现金流增厚空间大5 1.1.掌握成都优质水务资产，业务版图&区域稳步扩张5 1.2.背靠成都国资委，三峡入股彰显价值认可6 1.3.业绩稳健增长，长期自由现金流增厚空间大7 2.供水：成都及周边用水具备增长潜力，成本优势突出盈利稳定11 2.1.在建项目支撑24%的产能增量，成都人口流入&经济发展支撑水量提升12 2.2.终端水价与上游水价联动，成本优势突出单吨盈利稳定14 3.污水：本土+异地拓展成果颇丰，2024年进入污水调价节点17 3.1.占据成都优势区域，异地项目拓展颇丰18 3.2.成都中心城区污水调价在即，运营成本&新项目吨投提升有望带动上调19 4.环保：万兴三期建设稳步推进，环保业务全面开花22 5.盈利预测及投资建议24 6.风险提示27 2/29 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司业务板块及区域布局拓展情况5 图2：公司业务布局6 图3：截止2023Q3公司股权结构及重要子公司6 图4：公司营业收入情况7 图5：公司归母净利润情况7 图6：2023H1污水处理和供水运营收入合计占比70.86%8 图7：公司销售毛利率、净利率与期间费用率8 图8：公司分业务毛利率8 图9：公司资产负债情况9 图10：公司加权平均ROE9 图11：公司经营活动现金流净额与净现比情况9 图12：公司应收账款周转天数9 图13：公司自由现金流情况10 图14：2022年公司分红比例20.67%11 图15：2014-2023H1自来水销售收入和毛利11 图16：2014-2023H1自来水销售毛利率11 图17：2011-2023H1已投运供水产能逐步积累12 图18：2011-2022年公司自来水生产量和销售量13 图19：2011-2022年公司自来水产能利用率和产销率13 图20：成都市常住人口与年用水量14 图21：成都市2018-2022年GDP复增7.9%14 图22：水务公司自来水平均单吨水价15 图23：水务公司自来水销售单吨毛利16 图24：水务公司自来水业务毛利率16 图25：兴蓉环境自来水业务单吨成本（元/吨）17 图26：2021年水务企业自来水业务单吨成本对比（元/吨）17 图27：2014-2023H1公司污水处理收入和毛利17 图28：2010-2023H1已投运污水产能逐步提升18 图29：2011-2022年污水处理量19 图30：2011-2022年污水产能利用率19 图31：兴蓉环境污水处理均价及单吨毛利21 图32：兴蓉环境污水处理单吨成本（元/吨）21 图33：成都市垃圾焚烧产能布局23 图34：2023年成都生活垃圾无害化处置结构23 表1：公司2022年限制性股票激励7 表2：截至2023H1公司已投运和在建供水项目12 表3：成都市主城区、郫都区水价构成（单位：元/吨）15 表4：成都市中心城区污水处理服务费的采购结算价格20 表5：截至2023H1成都中心城区已投运污水处理厂21 表6：截至2023H1公司污水处理在建项目情况22 3/29 东吴证券研究所 表7：成都中心城区污水处理调价弹性测算（暂不考虑成本端的变化）22 表8：垃圾焚烧已投运和在建项目情况23 表9：公司业务拆分与盈利预测（货币单位：亿元）25 表10：可比公司估值（估值日期：2024/4/8）26 4/29 东吴证券研究所 1.成都区域水务龙头，长期现金流增厚空间大 1.1.掌握成都优质水务资产，业务版图&区域稳步扩张 掌握成都优质水务资产，业务版图&区域稳步扩张。1）前瞻性布局，延伸拓展固废等多维领域。2002年，成都市兴蓉投资有限公司作为成都市水环境整治项目的投融资主体正式成立；2010年借壳蓝星清洗成功上市，原蓝星清洗全部化工类资产、负债、业务置出，成都市兴蓉投资有限公司持有的成都市排水有限责任公司100%股权置入；2011年收购成都自来水有限公司100%股权；2012年收购成都市兴蓉再生能源有限公司，进入垃圾渗滤液处理、垃圾焚烧发电领域；2014年公司分别成立兴蓉投资股份有限公司中水分公司以及兴蓉安科建设工程有限公司，业务范围扩大至中水项目建设与市政工程。 目前，公司主业以供水、污水处理为核心，并以垃圾渗滤液处理、污泥处置、垃圾焚烧发电等环保业务为补充，截至2023H1，公司运营、在建和拟建的供排水项目规模约900 万吨/日、中水利用项目规模122万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模14,400吨/日、污泥处 置项目规模逾3,400吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模8,430吨/日，餐厨垃圾处置项目规 模1,750吨/日。2）立足成都，业务区域拓展全省乃至全国。公司供水业务和污水处理业务在成都市中心城区具有区域垄断地位，规模优势较明显。公司在深耕成都的同时，不断壮大川内业务，积极拓展省外业务，截至2023年底，公司业务已覆盖四川、甘肃、 宁夏、陕西、海南、广东、江苏、河北、山东、西藏共10个省份。 图1：公司业务板块及区域布局拓展情况 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 5/29 东吴证券研究所 图2：公司业务布局 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2.背靠成都国资委，三峡入股彰显价值认可 成都国资委控股赋予本土优势，三峡入股彰显价值认可。截至2023Q3公司控股股东成都环境投资集团有限公司持股占比为42.19%，实际控制人为成都市国资委。三峡集团旗下三峡资本控股有限责任公司和长江生态环保集团有限公司曾多次增持兴蓉环境， 截至2023Q3三峡资本持股12.24%，长江生态环保持股3.05%，产业资本的青睐彰显对公司稳定发展的信心和长期价值的认可，同时，三峡集团具备强大资源、资金实力，有望与公司业务产生良好协同效应。 图3：截止2023Q3公司股权结构及重要子公司 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 6/29 设置股权激励目标，增强团队积极性。公司在2022年向556名激励对象授予了1699 万股限制性股票，授予价格为3.03元/股。业绩考核期为2022-2024年，考核要求为2022-2024年每股收益不低于0.5349/0.5884/0.6531元/股。股权激励计划的实施有利于充分调动公司核心骨干人才的积极性，公司2022和2023年均超额完成业绩考核要求。 表1：公司2022年限制性股票激励 解除限售 安排 解除限售时间 业绩考核目标 第一个解除限售期 第二个解除限售期 第三个解除限售期 自限制性股票登记完成之日起 24个月后的首个交易日起至36个月内的最后一个交易日当日止自限制性股票登记完成之日起 36个月后的首个交易日起至48个月内的最后一个交易日当日止自限制性股票登记完成之日起 48个月后的首个交易日起至60个月内的最后一个交易日当日止 （1）2022年度每股收益