下游行情导致业绩承压，生猪景气回暖预期盈利改善

2024年04月09日科前生物(688526.SH) 下游行情导致业绩承压，生猪景气回暖预期盈利改善 公司快报 证券研究报告农林牧渔投资评级买入-A首次评级 6个月目标价23.95元股价(2024-04-08)19.68元 业绩概况：Q4业绩承压，信用减值拖累利润水平 公司发布2023年年度报告：2023年公司实现营业收入10.64亿元， 同比+6.27%，实现归母净利润3.96亿元，同比-3.32%。其中2023年 Q4实现营业收入2.37亿元，同比-24.82%，实现归母净利润0.39亿元，同比-69.46%。2023年公司利润分配方案为每10股派发现金红利4.3元（含税），合计派发现金红利总额199.81万元（含税），占本年度归母净利润的比例为50.47%。 由于Q4下游养殖端疫病频发，造成生猪存栏量下降，且猪价持续低位，影响养户用苗情绪，导致公司疫苗销量下滑。受此影响，2023年公司信用减值损失8037万元，同比+242%，主要由于应收账款坏账损失增加。资产减值损失1579万元，同比+114%。大部分减值在Q4计提，对于Q4利润影响较大。 主业猪苗持稳，禽苗业务持续放量 猪苗：2023年生猪养殖端景气度不高，公司主业猪苗表现稳健，实现营收9.74亿元，同比+3.89%，毛利率为73.98%，同比略降1.33pct。整体销量微增，销售活疫苗3.69亿头份，同比+22.61%，灭活苗4.36亿毫升，同比-9.21%。 禽苗：禽苗业务加速放量，毛利水平大幅改善。2023年实现营收1529.06万元，同比+44.20%，毛利率为36.82%，同比增加20.54pct。销售活疫苗13.64亿羽份，同比+17.21%，灭活苗2844.41万毫升，同比+57.49%。 研发奠定未来，新品储备充足 2023年公司新申报新兽药注册证书11项，获得新兽药证书2项，猫 三联疫苗通过应急评审；申请13项临床试验，获得临床批件7项； 申请发明专利17件，授权发明专利22件。新品方面：公司多款猪 用、禽用及宠物疫苗正处于审批及研发进展中，有望于2024年上市销售，贡献业绩增量。大单品方面：公司猫三联疫苗已通过应急评审，并获得临床试验批件，或带动公司宠物业务成长。公司积极推进非瘟疫苗研究工作，活载体路线及亚单位路线均有覆盖，若产品成功上市，有望大幅提升公司业绩。 投资建议： 我们预计生猪养殖将于2024年H2景气回暖，或可带动公司估值修复。公司多管线布局非瘟疫苗，若顺利上市，将对公司业绩与估值形成较强支撑。暂不考虑非瘟猪瘟疫苗增量空间，预计公司2024-2026年分别实现净利润4.3/4.9/5.3亿元，同比增速8.5%/13.3%/9.8%， 交易数据总市值(百万元) 9,174.19 流通市值(百万元) 9,173.40 总股本(百万股) 466.17 流通股本(百万股) 466.13 12个月价格区间14.37/28.32元 科前生物 沪深300 16% 6% -4% -14% -24% -34% -44% 2023-042023-082023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 24.6 -5.5 -9.7 绝对收益 24.3 2.1 -23.9 冯永坤 分析师 SAC执业证书编号：S1450523090001 fengyk@essence.com.cn 相关报告 对应EPS分别为0.92/1.04/1.14元。给予公司2024年26倍PE，对应6个月目标价为23.95元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：动物疫病暴发风险、养殖行业景气度不及预期风险产品审批进度不及预期风险、产品上市与推广不及预期风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,001.3 1,064.1 1,169.9 1,313.5 1,480.6 净利润 409.5 395.9 429.3 485.5 531.9 每股收益(元) 0.88 0.85 0.92 1.04 1.14 每股净资产(元) 7.50 8.23 8.83 9.52 10.23 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 22.4 23.2 21.4 18.9 17.2 市净率(倍) 2.6 2.4 2.2 2.1 1.9 净利润率 40.9% 37.2% 36.7% 37.0% 35.9% 净资产收益率 11.7% 10.3% 10.4% 10.9% 11.2% 股息收益率 1.0% 2.2% 1.4% 1.8% 2.2% ROIC 40.0% 36.5% 37.8% 47.0% 48.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 盈利预测： 公司为非强制免疫猪用疫苗企业龙头，已覆盖大多数猪病，并已布局禽用疫苗和宠物疫苗。2016-2023年公司营收由3.90亿元增长至10.64亿元，CAGR为15.42%，归母净利润由1.86亿元增长至3.96亿元，CAGR为11.40%。 公司背靠华中农大，研发实力强劲，在非强免苗领域保持领先优势。2018年-2022年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一，其中2016年-2022年猪伪狂犬疫苗市场份额连续七年排名第一，猪支原体肺炎疫苗和猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场份额均连续四年国内排名第一。 猪用疫苗：随养殖行情复苏，公司猪苗业务有望回暖，且随新品推出，或可堆高毛利水平。暂不考虑非瘟猪瘟疫苗增量空间，预计2024-2026年公司猪用疫苗业务实现收入10.6/11.6/12.9亿元，同比增速8.3%/10.4%/10.5%，毛利率为74.5%/74.8%/75.2%。 禽用疫苗：2023年公司禽苗业务成长趋势显现，量价齐升，毛利水平大幅提升，看好禽苗业务发展，预计2024-2026年公司禽用疫苗业务实现收入0.17/0.19/0.21亿元，同比增速9.4%/14.2%/12.0%，毛利率为37.2%/37.5%/37.5%。 其他产品：其他产品包括宠物疫苗及诊断试剂，猫三联疫苗上市后，预计公司宠物疫苗销量将持续高增。预计2024-2026年公司其他产品实现收入0.50/0.67/0.91亿元，同比增速32.0%/35.0%/35.0%，毛利率为60.0%/60.0%/60.0%。 综上，预计2024-2026年公司实现营收11.7/13.1/14.8亿元，同比增速9.9%/12.3%/12.7%，毛利率为72.5%/72.6%/72.6%。 表1：公司业务拆分与预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1001.3 1064.1 1169.9 1313.5 1480.6 YoY -9.2% 6.3% 9.9% 12.3% 12.7% 毛利率 73.6% 72.1% 72.5% 72.6% 72.6% 猪用疫苗（百万元） 937.4 973.9 1055.1 1164.3 1286.8 YoY -11.3% 3.9% 8.3% 10.4% 10.5% 毛利率 75.3% 74.0% 74.5% 74.8% 75.2% 禽用疫苗（百万元） 10.6 15.3 16.7 19.1 21.4 YoY -6.0% 44.2% 9.4% 14.2% 12.0% 毛利率 16.3% 36.8% 37.2% 37.5% 37.5% 其他产品（百万元） 26.1 37.8 49.8 67.3 90.8 YoY 74.2% 44.6% 32.0% 35.0% 35.0% 毛利率 49.4% 56.7% 60.0% 60.0% 60.0% 其他业务（百万元） 27.1 37.1 48.3 62.8 81.6 YoY 36.6% 36.9% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率 60.8% 52.8% 55.0% 55.0% 55.0% 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 投资建议： 图1.公司股价与猪周期景气度高度关联 资料来源：wind，国投证券研究中心 图2.公司历史估值水平 资料来源：wind，国投证券研究中心 表2：可比公司估值水平 公司代码 公司简称 收盘价（元） EPS（元） PE 总市值（亿元） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600201.SH 生物股份 9.46 0.33 0.40 - 28.51 23.36 - 105.99 600195.SH 中牧股份 9.65 0.74 0.90 - 12.98 10.74 - 98.54 603566.SH 普莱柯 18.47 0.95 1.21 - 19.40 15.33 - 63.92 300119.SZ 瑞普生物 16.33 1.12 1.37 1.62 14.52 11.96 10.07 76.14 平均PE 18.85 15.35 10.07 688526.SH 科前生物 19.68 0.92 1.04 1.14 21.37 18.90 17.25 91.74 资料来源：wind（除生物股份、科前生物外其他公司盈利预测数据来自wind一致预期，数据截至2024年04月08日），国投证券研究中心 公司处于养殖后周期行业，产品销量及销售价格受猪价影响，当前公司估值水平相较历史猪周期景气时，仍处低位。根据能繁母猪产能去化速度推测，我们预计生猪养殖将于2024年H2景气回暖，或可带动公司估值向上修复。公司多管线布局非瘟疫苗，若顺利上市，将对公司业绩与估值形成较强支撑。预计公司2024-2026年分别实现净利润4.3/4.9/5.3亿元，同比增速8.5%/13.3%/9.8%，对应EPS分别为0.92/1.04/1.14元。选取业务结构相似的动保企业作为可比公司，参考2024年wind一致预期均值19倍PE，公司研发实力强劲，新品储备充足，随猪价上行，估值水平有望回升，给予公司2024年26倍PE，对应6个月目标价为 23.95元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示： 动物疫病暴发风险：养殖行业易受动物疾病影响，若暴发大规模动物疾病造成动物死亡，会导致公司产品销量下降。 养殖行业景气度不及预期风险：若养殖行业景气度延续低迷，可能造成养殖户补栏与用药积极性下降，导致公司产品销量下降。 产品审批进度不及预期风险：非瘟疫苗应急评价进度存在不确定性，存在审批时间较长和审批不通过的风险。 产品上市与推广不及预期风险：存在公司产品上市与推广不及预期风险，或影响公司业绩。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,001.3 1,064.1 1,169.9 1,313.5 1,480.6 成长性 减:营业成本 264.2 296.9 321.2 360.5 405.5 营业收入增长率 -9.2% 6.3% 9.9% 12.3% 12.7% 营业税费 6.7 6.8 7.3 8.5 9.4 营业利润增长率 -29.4% -1.6% 7.8% 12.9% 9.9% 销售费用 159.9 154.8 169.6 183.9 205.8 净利润增长率 -28.2% -3.3% 8.4% 13.1% 9.6% 管理费用 66.8 67.0 70.2 74.9 80.0 EBITDA增长率 -26.3% 0.3% 30.1% 10.7% 8.4% 研发费用 102.7 88.5 91.3 98.5 109.6 EBIT增长率 -35.0% -4.0% 36.6% 12.5% 9.2% 财务费用 -63.4 -6