看好泰它西普治疗IgA肾病的全球市场潜力

海外 研券研究报告 究医药行业 买入(上调） 目标价：76.14港元 现价：58.85港元 公 司预期升幅：29.38% 点 评市场数据 报日期2023.01.05 告收盘价（港元）58.85 总股本（百万股）544 流通股本（百万股）190 总市值（亿港元）320 流通市值（亿港元）112 净资产（亿元）52.68 总资产（亿元）59.71 每股净资产（元）9.68 数据来源：Wind 相关报告 《销售稳步增长，费用水平控制良好20221030》 《泰它西普治疗SLE的国内确证性3期临床数据初步结果发布，SRI-4改善值进一步提升20220920》 《上半年销售符合市场预期，海内外多项注册性临床推进顺利20220831》 《泰它西普SLE全球3期临床首例患者给药，正式进入加速期20220624》 《Q1销售收入符合预期，泰它西普和维迪西妥单抗海外注册性临床稳步推进20220429》 《维迪西妥单抗和泰它西普海外进展连连，国内商业化稳步推进20220331》 海外医药研究 分析师：张忆东 zhangyd@xyzq.com.cnSFC：BIS749SAC：S0190510110012 09995.HK荣昌生物-B港股通（沪/深）看好泰它西普治疗IgA肾病的全球市场潜力 2023年01月05日 主要财务指标 会计年度 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 营业收入（百万元) 1,423.90 801.11 1,204.08 2,015.31 增长率（%） — -43.74 50.30 67.37 净利润（百万元） 276.26 -1,304.99 -1,541.31 -1,205.75 每股盈利（元） 0.57 -2.40 -2.83 -2.22 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 近日，Vera公司公布其Atacicept治疗IgA肾病的2b期临床数据，高剂量组150mg降低尿蛋白（UPCR）比例为33%，低于市场预期。但公司仍然计划于2023年上半年启动3期临床试验。 我们认为，跨临床试验对比Atacicept和Tarpeyo（2021年12月上市）的数据，泰它西普治疗IgA肾病的全球潜力凸显，240mg剂量组降低尿蛋白的比例高达49%。该数据已于2021年ASN（美国肾脏病学会）作为重磅研究汇报。详见图表。 IgA肾病全球开发计划充分：目前，泰它西普治疗IgA肾病的2期临床试验正在美国开展，有望在2023年中完成后进行数据读出。同时，3期临床申请已在2022年11月获得FDA批准。国内，浙大二院已于近期启动一项3期临床试验。我们判断这是一项IIT试验，同时预计公司有望在后期再启动一项3期临床试验。 我们认为，这次竞品的数据读出凸显了泰它西普治疗IgA肾病的全球市场竞争力，叠加国内外充分的临床开发计划，有望进一步促进海外授权的推进。 盈利预测与估值：基于上述，我们提升泰它西普在美国治疗IgA的峰值渗透率预测由10%至15%。我们提升目标价至76.14港元并上调评级至“买入”。 风险提示：国内销售不及预期、海外临床推进不及预期、持续亏损及现金流压力。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 表1、Tarpeyo、Atacicept和泰它西普治疗IgA肾病临床数据对比 产品 公司 机制 给药方案 试验阶段样本量 入组基线有效性 安全性 Tarpeyo （布地奈德） Calliditas/ 糖皮质激素 云顶新耀 PBO/8/16mgQD 2b期149（实际） 年龄：39岁 年龄43~44岁 ： 【主要终点】UPCR，9STEAE个月5%/11.3% PBO/16mg 3期 199（实际， eGFR ： 5%/34%STRAE 尿蛋白：1.2eGFR：78.3 【主要终点】UPCR，9 个月，9个月_ +2.7%/21.5%/27.3% QD PartA） 54.9~55.5尿蛋白： 治疗效应值：31%2.0%/2.1%【主要终点】eGFR，2TEAE导致 2.25~2.33 治疗中止 年 1.0%/9.3% 年龄： PBO/25/75mgQW 2a期16（实际） 41~46岁尿蛋白：1.7~3.2 eGFR： 49~57 【次要终点】UPCR，24 周- +24%/24%/25% AtaciceptVeraBlys/April PBO/25/75/152b期 0mgQW 30/15/30/30 （实际） 年龄：39岁 eGFR：63 尿蛋白：1.6 【主要终点】UPCR，24周 150mg：33% 75mg：28% 安慰剂：7%150/75mg：31% 【次要终点】UPCR，36周 所有剂量：36%安慰剂：5% SAE 3/1/1/0例TEAE导致治疗中止0/0/0/1例 泰它西普荣昌生物Blys/AprilPBO/160/240 mg 14/16/14（实 2期 际） 【主要终点】尿蛋白降低，24周240mg：49% 160mg：25% TEAE各组别相似，且都是轻中度 无STEAE 资料来源：Lancet，FDA，Kidney-inl，Vera，ASN，Clinicaltrials，兴业证券经济与金融研究院整理 表2、泰它西普治疗IgA肾病的全球临床开发计划 地 域 给药剂量 试验阶段 样本量 有效性 试验编号 中 PBO/160/240mg2期 国 14/16/14（实际） 【主要终点】尿蛋白降低，24 周 240mg：49% 160mg：25% CTR20192252 美 PBO/160/240mg2期30（预计） 国 【主要终点】尿蛋白降低，24周 NCT04905212 美 暂无公开信息 暂无公开信2022年11月，FDA 3期 国 息 批准 3期 【主要终点】 PBO/240mg（sponsor 为浙大182（预计） 完全临床缓解、eGFR、尿蛋白 NCT05596708 二院） 降低，104周 中国 资料来源：Clinicaltrials，Chinadrugtrials，荣昌生物，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：国内销售不及预期、海外临床推进不及预期、持续亏损及现金流压力。 附表 损益表单位：人民币百万元财务分析 2021年2022年2023年2024年 2021年2022年2023年2024年 会计年度 实际预测预测预测 会计年度 实际预测预测预测 营业收入 1,424 801 1,204 2,015 盈利能力 营业成本 -67 -240 -301 -403 经营利润率 19.40% -162.90% -128.01% -59.83% 毛利润 1,357 561 903 1,612 EBITDA/营业收入 24.48% -150.78% -118.71% -53.69% 销售费用 -263 -521 -662 -907 净利率 19.40% -162.90% -128.01% -59.83% 行政开支 -220 -239 -274 -302 研发开支 -711 -1,100 -1,500 -1,600 营运表现 其他收入及收益 119 0 0 0 SG&A/收入 33.91% 94.79% 77.79% 59.98% 经营盈利 282 -1,299 -1,534 -1,197 研发开支/收入 49.93% 137.31% 124.58% 79.39% 财务费用 -5 -6 -8 -9 所得税率 0% 0% 0% 0% 税前盈利 276 -1,305 -1,541 -1,206 股息支付率 0% 0% 0% 0% 所得税 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应收账款周转天数 — — — — 净利润 276 -1,305 -1,541 -1,206 应付账款周转天数 — — — — 折旧及摊销 72 97 112 124 EBITDA 349 -1,208 -1,429 -1,082 财务状况 每股盈利(元) 0.57 -2.40 -2.83 -2.22 资产负债率 17% 15% 23% 35% 负债权益比 21% 17% 30% 53% 成长性 流动比率 373% 501% 241% 97% 营业收入增长率 — -43.74% 50.30% 67.37% 利息保障倍数 — — — — EBITDA增长率 — — — — EPS增长率 — — — — 资产负债表单位：人民币百万元现金流量表单位：人民币百万元 会计年度 2021年2022年2023年2024年 实际预测预测预测 会计年度 2021年2022年2023年2024年 实际预测预测预测 现金 1,757 2,927 1,224 27 除税前溢利 276 -1,305 -1,541 -1,206 应收账款 7 11 16 24 营运资金变化 18 -122 -10 69 存货 280 420 505 555 融资成本 5 6 8 9 其他流动资产 256 344 397 429 支付所得税 0 0 0 0 总流动资产 2,300 3,703 2,142 1,035 其他调整项 -1,133 1,137 1,325 987 非流动资产 1,859 2,142 2,361 2,502 经营活动现金流 -833 -283 -219 -141 固定资产 1,578 1,905 2,141 2,299 无形资产 162 118 101 84 资本开支 -65 -479 -786 -283 其他非流动资产 120 120 120 120 其他投资活动 -767 196 567 142 总资产 4,159 5,845 4,504 3,538 投资活动现金流 -833 -283 -219 -141 流动负债 616 740 888 1,065 短期借款 0 0 0 0 已付股息 0 0 0 0 应付账款及应付票据 159 191 229 275 其他融资活动 -341 2,522 -81 -87 其他短期负债 457 549 658 790 融资活动现金流 -341 2,522 -81 -87 总流动负债 616 740 888 1,065 长期借款 0 0 0 0 净现金流 -780 939 -1,703 -1,197 其他固定负债 96 115 138 166 总负债 713 855 1,026 1,231 期初持有现金 2,769 1,988 2,927 1,224 股东权益 3,446 4,990 3,478 2,306 汇率存款变动影响 0 0 0 0 负债权益合计 4,159 5,845 4,504 3,538 期末持有现金 1,988 2,927 1,224 27 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对