干变优质供应商，迎海内外需求双增机遇

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年04月08日 干变优质供应商，迎海内外需求双增机遇 评级： 上次评级：最新收盘价： 增持 首次覆盖 40.81 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 688676.SH 47.30/26.75 175.08 68.18 167.06 47% 37% 27% 17% 7% -3% -13% -23% 23/0423/0623/0823/1124/0124/04 金盘科技 沪深300 分析师：杨睿 邮箱：yangrui2@hx168.com.cn SACNO：S1120520050003联系电话：010-59775338 分析师：李唯嘉 邮箱：liwj1@hx168.com.cnSACNO：S1120520070008联系电话：010-59775349 研究助理：王涵 邮箱：wanghan@hx.168.com.cn 联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 （金盘科技：688676） ►干变优质供应商，多元布局打造新增长 公司深耕干变领域多年，积极拓展海内外市场，近年扩张布局储能以及数字化业务领域，有望快速开启新增长。2023年公司实现归母净利润5.05亿元，同比增长78.15%，主要受益于在营收大幅增长下，借力于技术创新提效、数字化工厂降本增效，加上材料价格下降及优质客户占比提升，公司销售毛利率提升，管理费用率下降，盈利显著提升。 ►干变业务：多重优势叠加，海外市场快速拓展 受益于海外销售网络布局优势、墨西哥布局的区位优势、产能积极释放的先发优势、产品具备国外多项权威认证的领先优势，公司变压器相关业务得以在海外市场快速拓展。据公司2023年年报，2023年公司外销订单19.91亿元，同比增长119.18%，年内不仅新增拓展近百家海外客户，同时海外业务在发电及供电、工业企业电气配套、新基建等众多领域销售均实现快速增长，2023年公司海外实现营业收入11.8亿元，同比增长79.54%。 ►储能业务：大储需求释放，高压级联有望加速渗透 在政策强制配储以及独立共享储能商业模式逐渐明晰的背景下，国内大储装机需求有望持续增长。大储场景中，高压级联产品优势显著，有望加速渗透。依托技术同源优势以及产销两端同时发力，公司的中高压级联储能产品预计将在市场布局切入中具备优势。公司持续积累储能业务在手订单，据公司2023年年报，2023年新承接的储能系统订单达到了6.41亿元（不含税），同比增长144.87%。 ►数字化业务：前瞻性布局，内外并进打造核心竞争力公司的数字化产能覆盖了全国重要经济区域。一方面，对内进行数字化转型推动公司产能快速扩张、实现降本增效，提升产品竞争力；另一方面，对外提供数字化整体解决方案，开辟业绩增长的第三曲线。据公司2023年年报，近日，公司新签数字化整体解决方案业务订单，总金额合计2.29亿元（含税），截至报告披露日，公司累计承接数字化工厂整体解决方案业务订单金额已超6亿元。 投资建议 公司是全球领先的变压器产品供应商，国际市场布局完善且产品性能优异，产能积极扩张，有望充分受益于海内外变压器需求增长，助推全球出货持续提升。储能+数字化业务不断成长，注入公司业绩增长新动力。我们预计2024-2026年公司营收为90.64/117.60/152.25亿元，同比增长35.9%/29.7%/29.5%；归母净利润为7.70/10.40/13.64亿元，同比增长52.5%/35.1%/31.2%，相应EPS为1.79/2.42/3.18 元，以2024年4月3日的收盘价40.81元/股计算，当前对应PE为23/17/13倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险、客户拓展不及预期、新产品验证不及预期、海外贸易摩擦风险、下游需求不及预期、汇率大幅波动风险等。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)4,746 6,668 9,064 11,760 15,225 YoY（%）43.7% 40.5% 35.9% 29.7% 29.5% 归母净利润(百万元)283 505 770 1,040 1,364 YoY（%）20.7% 78.2% 52.5% 35.1% 31.2% 毛利率（%）20.3% 22.8% 23.4% 23.8% 23.9% 每股收益（元）0.67 1.18 1.79 2.42 3.18 ROE9.9% 15.3% 18.9% 18.2% 18.0% 市盈率60.91 34.58 22.75 16.83 12.83 资料来源：WIND，华西证券研究所 正文目录 1.干变优质供应商，多元布局打造新增长5 1.1.立足干式变压器，进军“储能+数字化”领域5 1.2.股权结构稳定，股权激励绑定核心骨干5 1.3.干式变压器为核心，盈利能力优化6 2.干变业务：多重优势叠加，海外市场快速拓展8 2.1.干式变压器性能优势突出8 2.2.产品应用领域广泛，公司具备多重优势9 2.3.国际市场布局完善，海外订单快速增长11 3.储能业务：大储需求释放，高压级联有望加速渗透13 3.1.国内大储需求释放，高压级联优势显著13 3.2.技术积累深厚，产销两端助力业务发展15 4.数字化业务：前瞻性布局，内外并进打造核心竞争力18 5.盈利预测与投资建议20 6.风险提示21 图表目录 图1金盘科技发展历程5 图2公司股权结构（截止2023年年报）6 图32021年股权激励计划（各主要骨干获得的限制性股票数量占总授予限制性股票数量的比例）6 图42019-2023年公司营收及同比增速7 图52019-2023年公司归母净利润及同比增速7 图62019-2023年公司营收结构（亿元）7 图72023年公司各业务毛利贡献占比7 图82019-2023年公司期间费用率8 图92019-2023年公司销售净利率及毛利率8 图10电力系统环节示意图8 图11公司变压器系列产品介绍10 图12美国干式变压器进口情况12 图13JSTUSA2020-2023年实现营收（亿元）12 图14公司销售布局12 图152019-2023年公司境外营收及增速12 图16公司所获得的产品认证13 图17以10MW/40MWh储能电站为例14 图182023年新增新型储能应用投运装机分布14 图19储能业务的主要目标客户16 图202019-2023年公司研发费用率18 图21公司数字化技术平台18 图22海口干变数字化工厂经济效益的提升情况19 图23桂林干变数字化工厂经济效益的提升情况19 图24公司数字化工厂建设情况19 表1干式变压器与油浸式变压器的对比9 表2环氧树脂浇注干式变压器与真空压力浸渍干式变压器的对比9 表3公司干式变压器产品与同行的性能指标对比10 表42019年-2022上半年公司前三大客户稳定11 表5中高压级联储能系统与低压储能系统相关参数对比14 表6公司储能业务的技术同源情况15 表7中高压级联储能系统采用液冷技术和风冷技术的对比16 表82022年以来公司持续斩获储能项目新订单（部分统计）17 表9公司盈利预测20 表10可比公司盈利预测21 1.干变优质供应商，多元布局打造新增长 1.1.立足干式变压器，进军“储能+数字化”领域 图1金盘科技发展历程 金盘科技成立于1997年，1998年在美国上市，2016年因私有化从美国退市，2017年完成股份制改革，2021年在国内科创板成功上市。公司运用数字化制造模式不断为新能源（含风能、太阳能、储能等）、新基建、高效节能、轨道交通等全场景提供优质的电能供应解决方案及高端装备，是全球领先的新能源电力系统配套提供商。产品涵盖变压器系列产品、开关柜、箱变系列产品、电力电子设备、储能系列产品、数字化工厂整体解决方案等。 资料来源：公司官网、公司公众号，华西证券研究所 1.2.股权结构稳定，股权激励绑定核心骨干 股权结构稳定，实控人合计持股49.60%。公司实际控制人为李志远和靖宇清，二人为夫妻关系。截至2023年年报，李志远通过元宇投资间接控制公司43.29%股份，靖宇清通过金榜国际间接控制公司6.31%股份，夫妇合计控制公司49.60%股份。 图2公司股权结构（截止2023年年报） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 实施股权激励，深度绑定核心骨干。公司于上市当年（即2021年）向高管、核 心技术人员等273名核心骨干实施股权激励计划。就获得的限制性股票数量占总授予限制性股票数量的比例来看，技术人员包括核心技术人员、数字化工厂整体解决方案技术及业务骨干以及其他技术骨干的合计比例超40%，股权激励的实施有利于持续推进企业的技术研发创新，增强核心竞争力，助力公司长远发展。 首次授予 图32021年股权激励计划（各主要骨干获得的限制性股票数量占总授予限制性股票数量的比例） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.3.干式变压器为核心，盈利能力优化 营收快速增长，盈利显著提升。1）营收方面：2023年公司实现营收66.68亿元，同比增长40.50%，新能源行业发展环境持续向好，公司数字化转型升级提效后产能扩充，公司积极拓展市场，新能源，尤其是光伏、储能领域，营业收入递增明显；在国际市场上，公司在稳定老客户销售的同时，加大了新产品营销、新行业开拓和新客户培育，获得了长期大额订单，成为公司新的营业收入增长点；2）盈利方面：2023年公司实现归母净利润5.05亿元，同比增长78.15%，主要受益于在营收大幅增长下， 借力于技术创新提效、数字化工厂降本增效，加上材料价格下降及优质客户占比提升、公司销售毛利率提升、管理费用率下降等因素助力，使得盈利显著提升。 图42019-2023年公司营收及同比增速图52019-2023年公司归母净利润及同比增速 66.68 47.46 33.03 22.44 24.23 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20192020202120222023 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 6 5.05 2.83 2.10 2.32 2.35 5 4 3 2 1 0 20192020202120222023 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 营业收入（亿元，左轴）同比增速（右轴）归母净利润（亿元，左轴）同比增速（右轴） 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 变压器业务为公司业绩贡献主力。2019-2023年变压器业务的营收在主营业务收入中所占的比例分别为75.23%、80.20%、75.23%、69.43%、61.75%，是公司的核心业务。同时，变压器业务也是公司的盈利贡献主力，2023年公司实现总毛利润15.21亿元，其中变压器系列业务实现毛利11.04亿元，毛利贡献占比达到72.60%。 图62019-2023年公司营收结构（亿元）图72023年公司各业务毛利贡献占比 70安装工程业务,0.79%储能系统,3.39%光伏电站业务,0.96% 数字化整体解决方 案,0.93% 60 50 40 成套系列,20.65% 30 变压器系列,72.60% 20 10 0 20192020202120222023 光伏电站成套系列产品工业软件开发与服务 安装工程业务数字化整体解决方案储能系列 变压器系列 资料来源：Wind，华西证券研究所 *注：成套系列产品包含开关、箱变、电力电子设备；数字化整体解决方案以及储能系列产品为2022年开始贡献业绩的新业 务；工业软件开发与服务2022年后无贡献。 资料来源：Wind，华西证券研究所 期间费用管控良好，利润率水平明显改善。2023年公司期间费用率为13.4%，较2019年降低2.8pct，其中销售费用率和管理费用率分别降低2.