2023年报点评：信用减值拖累，Q4归母净利润同比减少约70%

主业毛利率承压，大额信用减值确认，公司2023年归母净利润同比减少3%。 公司2023年实现营业收入10.64亿元，同比+6.27%，主要系公司加强市场开拓，产品销量维持增长；实现归母净利润3.96亿元，同比-3.32%，一是因为下游养殖行情低迷，猪用疫苗毛利率承压，二是因为养殖链资金紧张，公司确认信用减值约8000万元。分季度来看，2023Q4公司实现营业收入2.37亿元，同比-24.76%，环比-19.93%；实现归母净利润0.39亿元，同比-69.05%，环比+66.95%，主要系毛利率下滑且确认信用减值约5600万元。 猪用疫苗毛利率承压，宠物疫苗量利齐增。分业务来看，公司猪用疫苗2023年实现营业收入9.74亿元，同比+3.9%，毛利率为73.98%，同比-1.33pct，主要受下游养殖行情低迷影响；除猪用疫苗以外的其他业务实现营业收入0.90亿元，同比+41.24%，毛利率为51.70%，同比+3.00pct，其中宠物疫苗实现营业收入0.12亿元，同比+74.32%，毛利率为31.70%，同比+33.28pct，未来随猫三联疫苗等新品陆续落地上市，收入和毛利率有望维持快速提升。 研发成果持续兑现，猫三联疫苗今年有望上市销售。2023年公司继续加大研发投入，期间获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗等临床试验批件7项。 在猪苗领域，猪丁型冠状病毒灭活疫苗等3个产品完成新兽药复审；在宠物疫苗领域，公司的猫三联灭活疫苗通过应急评审，预计今年可以上市销售，犬猫通用狂犬病灭活疫苗已申请临床试验。我们认为公司有望依靠扎实研发基础和稳定研发投入持续兑现成果，产品矩阵和业务规模有望稳步扩张。 看好养殖景气回升，动保需求有望受益修复。从行业角度来看，生猪产能持续去化，猪价春节后淡季不淡，周期有望于年内迎来反转，优质猪用疫苗需求有望随下游养殖利润修复而回暖。从公司角度来看，科前生物猪用疫苗收入占比95%以上，以伪狂犬疫苗为代表的多款核心产品优势明显，市占率领先且稳步提升，后续业绩有望受益猪价景气回暖而实现高弹性增长。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，看好猪价回暖驱动业绩增长以及非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。考虑到今年上半年养殖景气度或仍偏低，而今年下半年至明年养殖景气有望反转上行，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为5.0/6.7亿元（上次预测值为6.7/5.4亿元），预计2026年归母净利润为6.4亿元，最终对应2024-2026年EPS为1.08/1.43/1.36，对应当前股价PE为17.3/13.1/13.7X。 盈利预测和财务指标 主业毛利率承压，大额信用减值确认，公司2023年归母净利润同比减少3%。公司2023年实现营业收入10.64亿元，较上年同期增加6.27%，收入端同比改善主要系下游生猪养殖业发展，公司抢抓机遇开拓市场，主要产品销量维持增长，其中猪用活疫苗销量同比+22.61%至3.68亿头份；实现归属于母公司所有者的净利润3.96亿元，较上年同期减少3.32%，一是因为下游养殖行情低迷，猪用疫苗毛利率承压，二是因为养殖链资金紧张，公司确认信用减值约8000万元。分季度来看，2023Q4公司实现营业收入2.37亿元，较上年同期减少24.76%，较Q3环比减少19.93%，主要系养殖行情低迷压制动保需求；实现归属于母公司所有者的净利润0.39亿元，较上年同期减少69.05%，较Q3环比增加66.95%，主要系毛利率下滑且确认信用减值约5600万元。 图1：科前生物营业收入及增速 图2：科前生物单季营业收入及增速 图3：科前生物归母净利润及增速 图4：科前生物单季归母净利润及增速 猪用疫苗毛利率承压，宠物疫苗业务量利齐增。分业务来看，公司猪用疫苗2023年实现营业收入9.74亿元，同比+3.9%，毛利率为73.98%，同比-1.33pct，主要受下游养殖行情低迷影响；除猪用疫苗以外的其他业务实现营业收入0.90亿元，同比+41.24%，毛利率为51.70%，同比+3.00pct，其中宠物疫苗实现营业收入0.12亿元，同比+74.32%，毛利率为31.70%，同比+33.28pct，未来随猫三联等新产品陆续落地上市，收入和毛利率有望维持快速提升。 图5：科前生物各项业务收入增速情况 图6：科前生物各项业务毛利率情况 净利率承压但费用率有所优化。公司2023年销售毛利率72.09%，相较上年同比-1.52pct；销售净利率37.18%，相较上年同比-3.68pct，主要系当期主业毛利率下滑且确认较大金额信用减值。费用方面，公司2023年销售费用率14.55%（同比-1.42p Ct ）；管理费用率6.30%（同比-0.37p Ct ）；财务费用率-6.24%（同比+0.09p Ct ）；研发费用率8.32%（同比-1.94p Ct ）。四项费用率合计22.93%，较上年全年水平-3.64pcts。 图7：科前生物毛利率、净利率变化情况 图8：科前生物三项费用率变化情况 经营性现金流净额维持平稳，应收账款周转天数有所增加。公司2023年经营性现金流净额5.38亿元，同比+26.98%，经营性现金流净额占营业收入比例为53.86%（同比+8.24pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为102.29%（同比+9.05pct）。在主要流动资产周转方面，2023年公司存货天数达190天（同比+0.49%），应收账款周转天数达111天（较上年全年水平+4.21%），主要系下游养殖行情低迷且资金链紧张。 图9：科前生物主要流动资产周转情况 图10：科前生物经营性现金流情况 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，看好猪价回暖驱动业绩增长以及非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。考虑到今年上半年养殖景气度或仍偏低，而今年下半年至明年养殖景气有望反转上行，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为5.0/6.7亿元（上次预测值为6.7/5.4亿元），预计2026年归母净利润为6.4亿元，最终对应2024-2026年EPS为1.08/1.43/1.36，对应当前股价PE为17.3/13.1/13.7X。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）