2023年中报点评：信用减值小幅拖累业绩，Q3归母净利润同比减少-4.88%

证券研究报告|2023年10月31日 核心观点公司研究·财报点评 信用减值小幅拖累业绩，Q3归母净利润同比减少-4.88%。公司2023年前三季度实现营业收入8.27亿元，较上年同期增加20.53%，收入端同比改善主要系下游生猪养殖业发展，公司抢抓机遇开拓市场，多个产品实现收入维持增长；实现归属于母公司所有者的净利润3.57亿元，较上年同期增加 26.11%，主要得益于效率提升。分季度来看，23Q3公司实现营业收入2.96亿元，较上年同期基本持平，较Q2环比增加17.46%；实现归属于母公司所有者的净利润1.18亿元，较上年同期减少4.88%，较Q2环比增加13.46%。Q3公司销售毛利率虽实现同比提升，但信用减值损失同比增加约1700万元，进而导致归母净利润表现同比小幅承压。 研发成果持续兑现，猫三联疫苗通过应急评审。2023H1公司研发投入合计4381.03万元，年内开展在研项目增至77个。在非强免疫苗领域，公司猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ03株+XJ03株）猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（XJ03株+MD0322株）已进入新兽药复核试验阶段；在非瘟疫苗领域，公司在研的非洲猪瘟亚单位疫苗和活载体疫苗进展顺利；在宠物疫苗领域，公司的猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗通过应急评审，预计今年底或明年初可以上市销售，猫五联灭活疫苗和犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗即将申报临床试验。我们认为公司有望依靠扎实研发基础和稳定研发投入持续兑现成果，产品矩阵和业务规模有望稳步扩张。 看好养殖景气中期回暖，动保需求有望受益修复。从行业角度来看，生猪板块目前处于底部，受北方非瘟疫情扰动、猪价深度亏损影响，年初以来行业能繁母猪产能呈现小幅去化趋势，我们认为国内下半年猪价预计难见大幅改观，低迷猪价导致的资金紧张或将推动养猪产能加速去化，猪价中期有望表现强势，优质猪用疫苗需求或随下游养殖利润修复再次回暖。从公司角度来看，科前生物猪用疫苗收入占比95%以上，以伪狂犬疫苗为代表的核心产品优势明显，公司业绩有望受益猪价景气中期回暖而实现高弹性增长。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，中期看好猪价回暖驱动业绩增长，长期看好非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。我们预计公司23-25年归母净为4.7/6.7/5.4亿元，EPS为1.02/1.43/1.15，对应当前股价PE为17.9/12.7/15.8X。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,103 1,001 1,274 1,688 1,489 (+/-%) 30.8% -9.2% 27.2% 32.5% -11.8% 净利润(百万元) 571 410 474 666 538 (+/-%) 27.5% -28.2% 15.7% 40.5% -19.1% 每股收益（元） 1.23 0.88 1.02 1.43 1.15 EBITMargin 53.1% 40.0% 41.9% 43.6% 38.7% 净资产收益率（ROE） 18.1% 11.7% 12.4% 15.6% 11.6% 市盈率（PE） 14.8 20.7 17.9 12.7 15.8 EV/EBITDA 13.9 18.8 16.4 12.3 14.9 市净率（PB） 2.68 2.43 2.22 1.98 1.82 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·动物保健Ⅱ 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价19.38元 总市值/流通市值9034/9034百万元 52周最高价/最低价32.00/17.58元 近3个月日均成交额31.71百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《科前生物（688526.SH）-2023年中报点评：逆势加速市场拓展，上半年猪苗收入同比+30.68%》——2023-08-29 《科前生物（688526.SH）-2022年报及2023一季报点评：22全年业绩承压，23Q1归母净利润逆势环比增长8%》——2023-04-22 《科前生物（688526.SH）-2022中报点评：上半年净利同比减少44.49%，猪价上行利好后续业绩表现》——2022-08-31 《科前生物（688526.SH）-2021年营收净利双增长，受益养殖规模化稳步扩张》——2022-03-01 科前生物（688526.SH） 2023年中报点评：信用减值小幅拖累业绩，Q3归母净利润同比减少-4.88% 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 信用减值小幅拖累业绩，Q3归母净利润同比减少-4.88%。公司2023年前三季度实现营业收入8.27亿元，较上年同期增加20.53%，收入端同比改善主要系下游生猪养殖业发展，公司抢抓机遇开拓市场，多个产品实现收入维持增长；实现归属于母公司所有者的净利润3.57亿元，较上年同期增加26.11%，主要得益于效率提升。分季度来看，23Q3公司实现营业收入2.96亿元，较上年同期基本持平，较Q2环比增加17.46%；实现归属于母公司所有者的净利润1.18亿元，较上年同期减少4.88%，较Q2环比增加13.46%。Q3公司销售毛利率虽实现同比提升，但信用减值损失同比增加约1700万元，进而导致归母净利润表现同比小幅承压。 图1：科前生物营业收入及增速图2：科前生物单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：科前生物归母净利润及增速图4：科前生物单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 净利率提升明显，费用率有所优化。公司2023年前三季度销售毛利率73.78%，相较上年全年水平基本持平；销售净利率43.17%，相较上年全年水平+2.31pcts，主要受益于经营效率提升。费用方面，公司2023年前三季度销售费用率14.61% （相较上年全年水平-1.36pcts）；管理费用率5.90%（相较上年全年水平 -0.77pcts）；财务费用率-5.86%（相较上年全年水平+0.47pcts）。三项费用率合计14.65%，较上年全年水平-1.66pcts。 图5：科前生物毛利率、净利率变化情况图6：科前生物三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流净额维持平稳，应收账款周转天数有所增加。公司2023年前三季度经营性现金流净额4.46亿元，经营性现金流净额占营业收入比例为53.86%（较上年全年水平+11.54pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为107.25%（较上年全年水平+14.01pcts）。在主要流动资产周转方面，2023年前三季度公司存货天数达203天（较较上年全年水平基本持平），应收账款周转天 数达117天（较上年全年水平+10.39%）。 图7：科前生物主要流动资产周转情况图8：科前生物经营性现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，中期看好猪价回暖驱动业绩增长，长期看好非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。我们预计公司23-25年归母净为4.7/6.7/5.4亿元，EPS为1.02/1.43/1.15，对应当前股价PE为17.9/12.7/15.8X。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值亿元 22A EPS23E 24E 22A PE 23E 24E 投资评级 600195 中牧股份 10.92 111.51 0.54 0.71 0.84 20 15 13 买入 603566 普莱柯 20.02 70.65 0.54 0.6 0.79 37 33 25 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 555 456 2413 2562 2850 营业收入 1103 1001 1274 1688 1489 应收款项 278 409 325 515 480 营业成本 223 264 342 436 452 存货净额 109 169 177 264 284 营业税金及附加 6 7 8 10 9 其他流动资产 242 684 64 83 91 销售费用 134 160 197 253 222 流动资产合计 1761 2561 3821 4266 4548 管理费用 75 67 81 105 92 固定资产 904 898 889 926 922 研发费用 80 103 110 147 137 无形资产及其他 57 60 59 57 56 财务费用 (65) (63) (5) (19) (31) 投资性房地产 1003 872 872 872 872 投资收益 5 7 10 12 11 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 1 9 0 1 1 资产总计 3725 4391 5640 6121 6397 其他收入 (75) (116) (110) (147) (137) 短期借款及交易性金融负债 78 132 500 300 200 营业利润 661 467 550 768 620 应付款项 216 244 324 452 466 营业外净收支 (1) (0) (1) (2) (1) 其他流动负债 198 247 303 401 390 利润总额 660 467 549 766 619 流动负债合计 492 624 1127 1153 1055 所得税费用 89 57 76 101 81 长期借款及应付债券 0 140 540 540 540 少数股东损益 (0) (0) (0) (1) (0) 其他长期负债 79 128 148 151 153 归属于母公司净利润 571 410 474 666 538 长期负债合计 79 268 688 691 693 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 571 892 1815 1844 1748 净利润 571 410 474 666 538 少数股东权益 0 2 2 1 1 资产减值准备 (1) 7 0 0 (0) 股东权益 3153 3497 3824 4276 4648 折旧摊销 63 97 94 101 108 负债和股东权益总计 3725 4391 5640 6121 6397 公允价值变动损失 (1) (9) (0) (1) (1) 财务费用 (65) (63) (5) (19) (31) 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 (896) (370) 853 (67) 11 每股收益 1.23 0.88 1.02 1.43 1.15 其它 1 (7) (0) (1) (0) 每股红利 0.29 0.20 0.31 0.46 0.3