东京国际金融中心发展历程及与香港比较

欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞吴起睿张润锋 研究报告 东京国际金融中心发展历程及与香港比较 阅读摘要 战后随着日本经济的复苏、繁荣、停滞，东京国际金融中心也同步经历了渐进发展、提速扩容与泡沫化、停滞与重振三个阶段。 目前，与香港国际金融中心相比，在金融业务方面，东京金融市场体量整体占优，但股债发行额、汇市交易量等指标稍逊于香港；银行、证券、保险业体量大于香港，但金融机构数量不及香港；绿债发行规模、资产管理规模高于，但金融科技实力略逊于香港。 在营商环境方面，日本采用浮动汇率制、较早推出上市注册制度、东交所市场分级发展特点更为突出，较早开始规划建设支付结算等现代金融基础设施；东京和香港都是头部金融机构及国际性企业总部聚集地，日本制造业具有比较竞争优势支撑经济相对韧性、但税制环境不及香港。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 东京国际金融中心发展历程及与香港比较 一、东京国际金融中心发展历程 东京在战后随着日本经济的复苏与繁荣，逐步成为亚洲重要的金融中心。根据经济实力、产业结构和监管政策等变化轨迹，东京国际金融中心的发展历程可划分为三个阶段：第一阶段（战后-70年代中期）：经济快速增长，产业以 重工业为主导，金融业在“护送船队”模式下渐进发展。 战后日本采取集中资金及生产资料重点发展煤炭、钢铁、造船等重工业的战略，叠加六十年代池田内阁的“国民收入倍增计划”提升居民购买力、耐用消费品快速普及，灵活雇佣制度提升了城镇化率并提供充足劳动力，共同推动经济高 速增长，1960-1975年日本经济增速中枢约8%，人均GDP在 1975年达到4,776美元、较1960年翻了10倍1。同时期金融业发展采取碎步渐进的“护送船队”模式，特点为分业经营（银行与证券业分离、银行与信托业分离）、银行主导（间接融资占社会融资主体）、利率管制（控制存贷款利率，保证企业获得较廉价的资金）、国内外市场分离管制（防止资 金外流、避免国外金融机构直接同国内金融机构竞争），期间对外贸易高速增长2推升国际结算需求3，日本对外债权债务亦快速增长4，东京国际金融中心逐步形成。 1数据来源为世界银行，日元口径。 21950年-1975年日本对外贸易总额增加了24倍，同期中国香港增加11倍、新加坡增加4.6倍。 31975年东京的国际间双向电报电传使用数目为600万次，同期中国香港为300万次。 41965-1975年十年间，东京的对外金融资产增长了5倍，对外金融负债增长了9倍。 第二阶段（70年代中期-90年代初）：经济稳定增长进 入繁荣期、先进制造业升级发展，金融业改革提速、市场扩容，东京成为世界三大金融中心之一，但泡沫亦随之而来。第一次石油危机后，能耗较低的电子机械、半导体、汽 车制造业取代重工业主导地位，日本逐步成为制造大国、出 口高增，日元作为国际储备货币的占比快速提升（从1975年的2.7%增至1985年的7.3%）。1976-1990年日本经济增速中枢约4.5%，人均GDP在1990年达到2.6万美元、较1975 年翻了5.4倍。同时期金融业发展呈大步加速式，具体措施 为放松管制（《外汇与外国贸易管理法》的修改基本实现日元的可自由兑换5、取消外汇交易实需原则等）、利率市场化 （定期存款、除活期外的流动性存款利率相继自由化）、市场的放开及扩容（离岸市场、东交所会员资格的开放及在日 上市外国公司的扩容6）。同时随着直接融资占比提升，日本电报电话公司等知名企业相继上市且市值持续上升，80年代东京成为与伦敦、纽约并立的三大金融中心之一。但“广场协议”后日央行为缓解日元升值下出口企业压力而降息，国内资金及国际热钱流入房市、股市，引发泡沫。 第三阶段（90年代初至今）：泡沫破裂后日本陷入资产 负债表衰退、产业发展停滞困境，金融业发展转向聚焦清除积弊、重振金融中心。 5修改后日本的银行原则上被允许在国内外借贷外币（但仍需遵循谨慎原则）；日本居民可以完全自由的将日元兑换成外币；放宽在日外国投资范围，除部分企业外取消25%的所有权限额； 6离岸市场开设后10年间资金余额增长了近5倍；东交所会员资格开始开放，1986年6家外国证券公司取得交易资格并持续扩容；在东交所上市的外国企业从1980年的15家扩大至1990年的峰值125家。 泡沫破裂后，私人部门经营目标从利润最大化转为负债最小化，消费与投资扩张式微，政府支出成为维持经济增长 的重要力量。1991年至2022年经济增速中枢为0.82%，人 均GDP在2022年达到3.4万美元、仅为1990年的1.3倍。 90年代东京市场股债汇规模萎缩7、外国在日上市公司数量减少8，多家金融机构倒闭9，外资金融机构亦渐次迁往中国 香港、新加坡，东京金融中心发展面临停滞压力。同时期金融业发展特点为清除积弊、稳健改革，主要从处置不良资产并增强金融机构实力、优化金融管制、金融体制改革三方面 推进。具体地，政府增持银行股份、成立专责机构处置不良 债权、推动银行重组合并10；再度修改《外汇法》，进一步解除外汇管理体制中过度的管制和报告义务11；金融体制改革，如证券公司登记制等对金融机构设立方式、业务范围、机构架构进行改革，解除多项分业经营限制等，一定程度上为东京金融中心发展注入活力（见图表1）。 7股市方面，1989年东交所规模为伦敦的5倍、纽约的1.5倍，但九十年代已被其超越；债市方面，八十年代东京债券交易额高于伦敦市场，但1998年仅为伦敦的1/7，非日本居民筹措日元场所逐步移至欧洲；汇市方面，东京市场在三大金融中心所占外汇交易比重从1989年的27%下滑至1998年的20%。 8外国在日上市公司自1991年125家缩水至1998年末的52家。 91997年，北海道拓殖银行、山一证券、日产生命破产；1998年长期信用银行、债券信用银行国有化。 102001年三井银行、住友银行合并为三井住友银行，2002年第一劝业、富士、日本兴业银行合并成为瑞穗银行，2006年东京三菱银行、日联银行合并成为三菱东京UFJ银行。 11废除外汇银行许可制度、内外资本交易完全自由化，居民之间及与境外客户间可不通过银行许可自由进行外汇结算，居民可自由买卖境外金融机构提供的金融产品。 图表1：日本金融改革过程 渐进发展期 1964年 日元在经常项目下可兑换 1971年 放宽非居住者日元存款利率的管制 1974年 非居住者政府短期证券投资的自由化 加速发展与泡沫期 1979年 放宽非居住者对内证券投资管制 1980年 修改《外汇与外国贸易管理法》，基本实现日元在资本项目下可兑换 1983年 面向非居住者的短期欧洲日元贷款的自由化 1984年 废除外汇期货交易“实需原则” 1985年 面向非居住者中长期欧洲日元贷款的自由化；创设日元BA（银行承兑汇票）市场 1986年 创设东京离岸市场，该市场不受利率管制、存款保险、存款准备金约束，且对利息免征所得税 1989年 面向居住者中长期欧洲日元贷款的自由化 停滞与重振期 1992年 放宽银行以子公司形势参与证券市场 1998年 再次修改《外汇与外国贸易管理法》，进一步解除外汇管理体制中过度的管制和报告义务；实行证券公司登记制，废除专营业务规定；解除银行从事基金销售的禁令 1999年 废除有价证券交易税，股票买卖委托手续费全部自由化 2000年 新的《SPC法》、《投信法》施行 2001年 中央省厅改编，大藏省解体，银监、证监职能从大藏省剥离至金融厅，剩余职能改名为财务省 2003年 《证券决算系统改革法》、《外国外汇令》施行 2004年 解除对银行参与证券中介业务的禁令 2007年 金融厅公布《强化金融资本市场竞争力计划》，包含了约60项“松绑”措施，大幅放宽对证券交易所、基金和金融机构的监管 数据来源：中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理。 二、香港与东京金融业务竞争力比较 （一）金融市场：东交所股市体量及流动性优于香港、期货市场亦较香港活跃，但IPO融资额、国际债券发行额、汇市及期权交易量逊于香港 1.股市：东交所12市场体量大于香港、流动性占优，但近年融资额不及香港；港交所交投主体国际化程度更高，主 122013年，东京证券交易所与大版证券交易所合并为日本交易所集团，现货交易服务由东交所提供，大阪交易所主要提供金融衍生品服务。因此本段提及的上市公司数量及市值等数据，涵盖原来在大阪交易所、现在东京交易所上市的公司。 板上市门槛低于东交所。从市场规模看，东交所市场规模大 于香港。根据世界证券交易所联合会（WFE）数据，截至2023年底，东交所上市公司共3,93313家、总市值达6.1万亿美元，同期港交所上市公司2,609家，总市值达4.0万亿美元。从近年增量看，东交所上市新股数量高于香港，但融资规模低于香港。2023年，东交所共有88只新股上市、融资规模44.7 亿美元，而港交所2023年共有68只新股上市，融资规模59.1亿美元。从市场流动性看，东交所流动性更佳。2023年东交所交易额为6.3万亿美元，而2023年港交所交易额为3.3 万亿美元。 细分来看，东京市场中电子、通信及运输行业市值占优、发行市值要求高于香港、国际化程度不及香港。从行业分布来看，东京市场中电子、通信、运输行业市值最高14，而香港市场中电讯、金融行业所占市值最高15。从发行要求来看， 东京主板上市要求最低市值1,000亿日元（约7.4亿美元）， 高于港交所主板5亿港币（约6,380万美元）的要求。从参与主体来看，东京以国内金融机构及外资主导，二者占比分别为30.6%、30.1%，香港以外资（41%）为主要参与方16。 2.债市：日本债市余额大于香港，但国际债券发行额不及香港。根据国际清算银行调查，2023年二季度末日本债市 13此处WFE（3,935家）和日本交易所集团（3,933家）数据略有出入，我们以日本交易所集团数据为准。 14数据来源于日本交易所集团2023年12月市值报告，详见链接https://www.jpx.co.jp/english/markets/statistics-equities/misc/o4sio70000004q1k-att/202312.pdf。 15数据来源于WIND板块数据浏览器，依据港交所行业分类划分。 16数据来源于中国香港交易所《现货市场交易研究调查2020》，详见链接 https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Research-Reports/HKEX-Surveys/Cash-Market-Transaction-Survey-2020/CMTS2020_c.pdf。 余额12.8万亿美元，其中国内债券余额120,562亿美元、 国际债券余额7,252亿美元17；根据香港金融管理局（香港金管局）数据，2023年末香港债市余额共11,104亿美元，其中港元、离岸人民币、G3货币债券未偿余额9,497亿美元18，外汇基金票据及债券余额为12,553亿港元19（约1,607亿美元）。日本债市发行人主要为政府部门，香港债市发行人主要来自中国内地20。 3.汇市：日本成交额逊于香港，主要交易币种为美元、 日元及欧元。根据2022年国际清算银行最新的外汇及衍生 工具市场成交额调查，日本以4,325亿美元的每日成交额位列第五，低于第四名（6,944亿美元）的香港21。具体地，东京外汇市场主要交易币种为美元、日元及欧元22，而香港外汇市场中，美元兑人民币（26.8%）、港元兑美元（13.6%）、美元兑欧元（13.3%）、美元兑日元（12.3%）为主要交易品种23。 4.衍生品市场：日本交易所集团期货交易量高