全球经济复苏延续，地缘局势升级，板块上行趋势不变

【本周关键词】：美国非农数据超预期、全球制造业PMI进一步上行投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级 1）贵金属：本周美国非农数据超预期，美联储压缩市场降息预期，但去全球化背景下，金价保持上升趋势，在超额储蓄消耗及高利率下，美国经济周期性回落难以避免，去全球化背景也将支撑贵金属价格上行至新高度。 2）大宗金属：全球制造业PMI进一步上行，旺季邻近，去库开启——在供给瓶颈下，基本金属终将在弱复苏带动下，迎来新一轮景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好2024年大宗板块的投资表现。 行情回顾：大宗价格整体上涨：1）周内，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为5.7%、4.7%、4.1%、8.2%、4.3%、6.0%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为2.0%、1.1%、-2.1%、1.6%、-0.1%、1.9%；2）COMEX黄金收于2308.50美元/盎司，环比上涨3.13%，SHFE黄金收于541.52元/克，环比上涨1.92%；3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于4,851.44点，环比上涨6.81%，跑赢上证综指5.88个百分点，能源金属、小金属、工业金属、贵金属、金属新材料的涨跌幅分别为10.99%、7.66%、5.86%、5.24%、3.18%。 宏观“三因素”总结——筑底回升的前半段：国内复苏动力仍待进一步提升；美国3月非农数据超预期；全球制造业PMI回升。具体来看： 1）国内3月制造业PMI超预期回升：3月官方制造业PMI为50.8（前值49.1，预期49.85），非制造业PMI为53.0（前值51.4）；3月国内财新PMI为51.1（前值50.9），财新服务业PMI经营活动指数为52.7（前值52.5）。 2）美国3新增非农数据超预期回升：3月ISM制造业PMI为50.3（前值47.8），非制造业PMI为51.4（前值52.6，预期52.7）；3月Markit制造业PMI季调为51.9（前值52.2），服务业PMI商务活动季调为51.7（前值52.3，预期51.7）；2月耐用品新增订单2,683.38亿美元 （ 前值2,525.22亿美元 ）， 季调环比为1.28%（ 前值-6.86%）；3月失业率季调为3.8%（前值3.9%，预期3.9%）；3月新增非农就业人数季调为30.3万人（前值27.0万人，预期20.5万人）。 3）欧元区3月制造业PMI回落但高于预期：、3月制造业PMI为46.1（前值46.5，预期45.7），服务业PMI为51.5（前值50.2，预期51.1）；2月欧元区失业率季调为6.5%（前值6.5%），2月欧盟失业率季调为6.0%（前值6.0%）；2月欧元区PPI同比为-8.3%（前值-8.0%），环比为-1.0%（前值-0.9%，预期-0.5%）。 4）3月全球制造业景气度回升：3月全球制造业PMI为50.6，环比上升0.3，处于荣枯线以上，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 贵金属：避险情绪升温，黄金保持上升趋势 周内，十年期美债实际收益率2.02%，环比+0.14pcts，实际收益率模型计算的残差为1534.7美元/盎司，环比+89.9美元/盎司；美国3月PMI数据有所回落，尽管3月新增非农数据显示强劲，但由于国际地缘局势升级等影响，贵金属价格持续走高。我们认为美国经济回落难以避免，当前4%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，而去全球化的进一步演绎也将推升金价至新高度。 大宗金属：国内复苏势头延续，基本金属价格进一步走高 美国3月新增非农数据强劲，制造业PMI上升至荣枯线以上，美元指数有所回升，但3月美国服务业PMI有所回落且不及预期，国内3月PMI超预期回升，6个月以来首次重返扩张区间，基本金属价格回升。 1、对于电解铝，云南复产近20万吨，去库顺利，铝价持续抬升。 供应方面，本周四川和贵州电解铝企业继续由于技改原因减产，云南电解铝企业有所复产。截至目前，电解铝行业开工产能4218.1万吨，较上周上升9.8万吨。库存方面，社会库存84.7万吨，较上周下降1.8万吨，国内去库顺利延续。需求方面，本周铝棒以及铝板企业产量继续增加，订单回暖以及铝水供应增加为增产的主要原因。成本方面，目前电解铝90分位成本17810元/吨。 1）氧化铝价格3308元/吨，环比下降0.21%，氧化铝成本2985元/吨，环比下降0.47%，吨毛利323元/吨，环比上升7元/吨。 2）预焙阳极方面，周内均价4555/吨，环比上升0.61%；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4683元/吨，环比上升0.61%，周内平均吨毛利-9元/吨，环比上升7.78%；不考虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4811元/吨，环比上升0.63%，周内平均吨毛利-260元/吨，环比下降6.12%%。 3）除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本16136元/吨，环比上升0.16%，长江现货铝价19780元/吨，环比上升1.49%，吨铝盈利2418元，环比上升7.83%。 总结来看，近期宏观方面中美先后公布的3月份制造业PMI，指数均重回扩张区间，且国内“以旧换新”、“房产帮扶”等利好政策加持，市场对后续金属需求有较强恢复预期，利好铝价。基本面方面，国内铝供应缓慢抬升，但进口窗口持续关闭，减少了海外铝锭流入的冲击，新能源汽车及光伏方面的需求预期提振铝消费预期，铝社会库存也呈现去库状态，配合宏观的利好，短期铝价或整体呈现偏强为主。 2、对于电解铜，国内PMI数据超预期，美元强势难抑铜价攀高。 供给方面，周内铜精矿现货成交冷清，国外复活节叠加国内清明假期令铜精矿市场参与者交投活动均不活跃。库存方面，电解铜社会库存38.8万吨，环比下降0.29万吨。LME+COMEX铜库存量14.22万吨，环比下降0.25万吨。需求方面，铜价上涨后，下游买涨心态出现，个别企业的订单量略有回升。 总结来看，3月中国PMI50.86%，6个月来首次重返扩张区间，本周公布的财新制造业与服务业数据亦较为可观，目前制造业生产经营活动加速向好；国内宏观情绪形成强劲利好支撑，周内铜价未受美元抑制，反而强劲上涨。展望下周，多国公布利率决议，美国CPI、PPI数据相继出台，预计宏观面情绪将进一步放大。 3、对于锌，经济数据表现强劲，内外盘锌价上行。 周内，宏观上海外经济数据较好，令市场对美联储降息预期下调，美股和美指双双下跌，有色齐涨，同时国内以旧换新政策推动，锌价上涨明显。供给方面，SMM统计国内精炼锌月度产量为50.79万吨，环比增0.54万吨；需求方面，消费上随着清明假期的临近，下游企业节前备库，同时黑色价格止跌，镀锌订单小幅改善，但是由于企业放假较多，镀锌、压铸锌合金企业整体开工仍有下行。库存方面，七地锌锭库存19.95万吨，较上周累库0.02万吨。 4、对于钢铁，供需双增，去库状态依旧保持。 目前基本面情况来看，板材消费虽然相对较好，但热卷产量持续回升下，社库降幅出现收窄，后续压力仍然偏大；而建材产量回升下去库幅度有所收窄，表需环比下降后，若后续产量进一步上升，或将持续对螺纹库存形成压力，而节前出现有关部门开展粗钢调控工作的消息，可能将成为后续行情博弈的主要核心，但目前市场分歧较为严重，在预期形成一致前，观望心态将占据主导，预计短期内钢价仍将震荡运行，仍需观察去库的可持续性。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回落、A股整体回升 周内，美股三大指数整体回落（道指↓2.27%，纳斯达克↓0.80%，标普↓0.95%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,069.30点，环比上涨0.92%；深证成指收于9,544.77点，环比上涨1.53%；沪深300收于3,567.80点，环比上涨0.86%；申万有色金属指数收于4,851.44点，环比上涨6.81%，跑赢上证综指5.88个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，能源金属、小金属、工业金属、贵金属、金属新材料的涨跌幅分别为10.99%、7.66%、5.86%、5.24%、3.18%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：避险情绪升温，贵金属价格保持上升趋势 周内，美国3月非制造业PMI数据有所回落且不及预期，尽管3月新增非农数据显示强劲，但由于中东和乌克兰的紧张局势升级等问题，市场避险情绪有所上升，贵金属价格有所回升。截至4月5日，COMEX黄金收于2308.50美元/盎司，环比上涨3.13%；COMEX白银收于27.25美元/盎司，环比上涨9.36%；SHFE黄金收于541.52元/克，环比上涨1.92%；SHFE白银收于6791元/千克，环比上涨4.95%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3大宗金属：国内经济延续复苏势头，基本金属价格进一步走高 周内，美国3月新增非农数据强劲，制造业PMI升至荣枯线以上，美元指数回升，国内3月PMI超预期回升，6个月以来首次重返扩张区间，国内经济复苏势头强劲，基本金属价格有所回升。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为5.7%、4.7%、4.1%、8.2%、4.3%、6.0%，价格整体上涨。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：经济保持复苏趋势 国内3月制造业PMI超预期回升。本周披露国内3月官方制造业PMI为50.8（前值49.1，预期49.85），非制造业PMI为53.0（前值51.4）； 3月国内财新PMI为51.1（前值50.9），财新服务业PMI经营活动指数为52.7（前值52.5）。 图表8：国内制造业与非制造业PMI 图表9：国内PMI分项 国内高频数据跟踪：汽车消费回升、地产有所回升、出口改善 消费端 ：汽车消费回升，周内乘用车日均销量95,829辆 ，环比+103.34%；投资端：地产数据有所回升，本周国内30大中城市商品房成交面积331.10万平方米，环比+58.04%；生产端：石油沥青开工率为30.20%，环比-3.70pcts，高炉开工率为76.58%，环比-0.34pcts，和往年同期相比处于偏低水平；出口端：美国3月Markit制造业PMI为51.9，环比-0.3，2月国内出口金额当月同比5.6%（前值8.2%，预期0.30%），出口景气度略有改善。 图表10：国内乘用车日均销量（辆） 图表11：国内30大中城市商品房成交面积（万平米） 图表12：国内石油沥青装置开工率（%） 图表13：国内高炉开工率（%） 图表14：美国:Markit制造业PMI:季调 图表15：国内出口金额当月同比（%） 2.2美国因素：3月ISM非制造业PMI回落，新增非农超预期回升 美国3月ISM非制造业PMI回落。本周披露美国3月ISM制造业PMI为50.3（前值47.8），非制造业PMI为51.4（前值52.6，预期52.7）； 3月Markit制造业PMI季调为51.9（前值52.2），服务业PMI商务活动季调为51.7（前值52.3，预期51.7）；2月耐用品新增订单2,683.38亿美元（前值2,525.22亿美元），季调环比1.28%（前值-6.86%）。 图表16：美国ISM制造业与非制造业PMI 图表17：美国ISM PMI分项 美国3月失业率回落，新增非农就业数据超预期回升。本周披露美国3月失业率季调为3.8%（前值3.9%，预期3.9%）；3月新增非农就业人数季调为30.3万人（前值27.0万人，预期20.5万人）。 图表18：美国失业率季调（%） 图表19：美国新增非农就业人数（千人） 美联储重申，将等到对通胀更有信心再降息。委员们一致同意此次的利