具备稀缺IP及开发能力，成长潜力有望逐步兑现

核心观点：上海电影战略布局涵盖IP业务的深度开发、院线业务的创新升级，以及与上影集团的紧密协同。这些因素共同构成了公司未来增长的坚实基础。 IP和影院主业齐头并进，上市公司和上影集团协同发展。公司的IP业务不仅是第二增长曲线，也能带动影院人流和卖品销售。上影集团不仅是上影股份的大股东，也为上影集团的IP开发提供较多支持，上市公司的IP业务反过来也拉动集团的文旅地产经济效益。 影院业务：构建基本盘，影城焕新升级和电影大盘复苏共振。Alpha：上海影城焕新升级，采用多元化营销策略，有效提升票房和观影人次，降低经营成本，增加利润空间。此外，公司的IP业务有助于促进其现有的影院和卖品业务发展，影院业务也反过来放大了IP的影响力。Beta：2024年元旦档和春节档票房表现略超预期，展望暑期和国庆档，重磅电影的上映有望推动大盘继续增长；上海地区电影票房占比也有望随着进口片票房占比的提升而提升。 IP业务：有望成为集团资源整合的抓手，潜力值得期待。市场对于公司IP开发的担忧主要在于，IP变现空间难以计算、IP诞生年份较早、IP焕新效果尚不确定。但我们认为，精确的错误，不如模糊的正确，相比于计算每一个IP的估值，我们更应该关注公司的IP战略，以及该业务对影院主业、对集团整体战略的重要意义。我们认为，相比于短期的挑战，更应着眼长期的发展空间，老IP焕新和新IP培育的过程固然面临诸多挑战，但通过矩阵式开发、线上线下联动、多渠道渗透的方式，IP有望逐步渗透进人们的日常生活；AI也有望降低IP开发和IP变现的成本并提升产能。经典动画IP不仅具有深厚的文化底蕴，还蕴含着巨大的商业价值，可以通过续作、衍生品、跨界合作等多种方式进行创新和延伸，为公司带来新的增长点。 盈利预测与投资评级：我们认为上海电影作为上海地区的院线龙头，有望受益于电影大盘的回暖。在行业的正β基础上，公司基于“影院+”、“IP+”、“AI+”战略布局，有望获得超过行业平均增速的正α。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.2/2.6/4.2亿元，当前股价对应PE分别为101/48/30倍。我们认为公司2025年合理市值应为204.9亿元，对应PE为49倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电影票房表现不及预期，AI技术发展不及预期，IP焕新及开发不及预期 F 1.上影集团历史悠久，产业链布局全面 在地方国有电影企业中，上影集团具备独特的地域优势、资源积累以及机制活力，形成了多片种的影视创作体系，跨区域发展的院线市场体系以及完整的影视技术体系。上影集团为国内产业链最为完整，历史最为悠久，行业影响力最大的综合性电影文化集团之一。 上影集团不仅是上影股份的大股东，也是产业链的上游。上影集团生产、发行和放映的垂直整合效果明显，其注重效益、开放合作、整合营销的能力居全国前列。上海电影制片厂、上海美术制片厂、上海电影译制厂在内容制作领域实力雄厚，孕育了许多中国经典IP。上影集团与较多知名导演深度合作。上影集团的内容制作与上影股份的影院密切协作。 2.影院主业：构建基本盘，影城焕新升级和电影大盘复苏共振 上影股份的主营业务涵盖四个方面：（1）电影院线业务，公司作为电影发行与影院放映的枢纽，负责统一供片并为加盟影院提供硬件与软件支持，以提高经营效率；（2）影院经营业务，包括为观众提供电影放映服务，以及餐饮、商品销售等增值服务，还有映前和场地广告经营；（3）电影发行业务，涉及影片的营销推广、排片洽谈、新媒体版权销售以及网络电影的投资与发行；（4）大IP开发业务，包括IP的全产业链开发，包括授权、整合营销、新消费和沉浸式娱乐体验，旨在挖掘和提升IP的商业价值，推出衍生产品，并通过跨界合作和社交媒体推广，扩大IP的影响力和收益。其中电影放映为主要收入来源，2018年以来占比均在69%以上。 3.IP有望成为整合集团优质资产抓手，看好成长潜力 市场对于公司IP开发的担忧主要在于，IP变现空间难以计算、IP诞生年份较早、IP焕新效果尚不确定。但我们认为，精确的错误，不如模糊的正确，相比于计算每一个IP的估值，我们更应该关注公司的IP战略，以及该业务对影院主业、对集团整体战略的重要意义。我们认为，相比于短期的挑战，更应着眼长期的发展空间，老IP焕新和新IP培育的过程固然面临诸多挑战，但通过矩阵式开发、线上线下联动、多渠道渗透的方式，IP有望逐步渗透进人们的日常生活；AI也有望降低IP开发和IP变现的成本并提升产能。经典动画IP不仅具有深厚的文化底蕴，还蕴含着巨大的商业价值，可以通过续作、衍生品、跨界合作等多种方式进行创新和延伸，为公司带来新的增长点。 4.盈利预测及投资建议 （1）电影放映收入。由于SFC票房市占率稳定在1%左右，因此电影放映收入基本上取决于全国电影大盘表现。我们假设2024-2026年全国电影票房大盘增速为5%，并假设SFC票房市占率每年提升0.1pct，据此估算2024-2026年公司的电影放映收入。 F （2）广告服务收入。同时取决于广告行业整体预算和SFC广告销售情况。2020-2022年由于电影行业整体疲软，叠加广告主收缩预算，公司的广告服务收入显著低于2019年。我们假设2024-2026年公司广告收入增速为39%/28%/23%，高于其放映收入增速，主要系人次增长和单人次贡献广告收入增长的双重驱动。 （3）卖品收入=观影人次×单人次卖品收入。其中观影人次主要取决于上海地区电影大盘，而单人次卖品收入则稳定在4元左右（2020-2021年除外），占电影票价的9%~10%；我们认为随着公司推进IP主题影院模式和IP衍生品业务，未来这一比例有望提升至10%以上。 （4）IP相关业务收入。在第三章中，我们对IP相关的授权和自营品业务进行了分析和预测，总结如下：我们预计2023年公司IP相关收入为1亿元左右，其中商品授权收入占大头；并认为2025年IP相关收入或增长至6亿元左右。需要注意的是，这一预测的假设是：公司仅对30部动画进行商业化，并且每部动画只对一个IP角色进行商业化。而实际上，如果真人IP得以开发、如果其他经典IP也被上影元收购、如果上影元创造出更多新的IP、如果每部动画里的n个角色都进行充分授权，则实际收入有可能超过这一估计值。 我们认为公司的IP业务或迎来较快增长，2025年对整体收入的贡献或达到50%左右，同时带动传统影院业务的人流和人均消费增长。因此我们选取以IP作为主要业务的奥飞娱乐、中文在线作为可比公司，2025年PE平均值为73.5倍。 我们认为上海电影作为上海地区的院线龙头，有望受益于电影大盘的回暖。在行业的正β基础上，公司基于“影院+”、“IP+”、“AI+”战略布局，有望获得超过行业平均增速的正α。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.2/2.6/4.2亿元，当前股价对应PE分别为101/48/30倍。我们认为公司2025年合理市值应为204.9亿元，对应PE为49倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 5.风险提示 电影票房表现不及预期：电影票房取决于影片的内容质量、市场营销策略、以及观众口味变化等多种因素，并且可能受到国内外电影市场竞争加剧、流媒体平台分流等因素的挑战。 AI技术发展不及预期：将AI技术应用于内容创作和影片制作的进展速度可能不如预期那样迅速。AI技术在影视制作中的应用可能面临技术难题、高昂的研发成本以及人才短缺等问题。 IP焕新及开发不及预期：IP的商业化过程复杂，需要精准的市场定位、创新的商业模式和有效的营销手段。IP衍生品开发、跨界合作以及线上线下融合等方面的效果可能不及预期。